A股風(fēng)險對沖機制亟待完善

在經(jīng)歷過6月中旬至7月中旬的大幅下跌，以及其后的國家強力救市之后，A股于7月下旬又再次大幅下挫，在沒有利空沖擊情況下，上證指數(shù)在7月27日大幅下跌8.48%，創(chuàng)下8年以來的最大跌幅。

如果說有利空，也只是證金公司歸還部分銀行借款，實際上，當天晚上，證金公司已經(jīng)表示，歸還銀行借款并非意味著救市的退出。第二天市場依然大幅低開5%。這只能說明市場信心極度低落，唯一支撐資金留在場內(nèi)的理由，只是“國家隊”的存在?？梢哉f，投資者并未從6月底市場的大跌中恢復(fù)過來，目前民間長線資金并無進入之意，而場內(nèi)資金則是短期的“墻頭草”，一旦風(fēng)吹草動，便萌生退意。這種與之前上升中市場在相同點位時所表現(xiàn)出的那種對上漲的樂觀預(yù)期形成鮮明對比的悲觀情緒，不僅體現(xiàn)出目前估值水平依然無法吸引場外資金介入，也表明此次股市的大幅波動，對市場的傷害并未結(jié)束。

股市的這種大幅波動并不利于中國資本市場與經(jīng)濟的健康發(fā)展，隨著中國金融市場杠桿工具的使用，以及資本項目管制的逐漸放開，A股迫切需要建立完善的風(fēng)險對沖機制，這對于避免市場未來再次出現(xiàn)大幅波動，以及保護投資者至關(guān)重要。

泡沫頓起

A股市場本輪行情與以往有很大的不同，其差異在于股價的上漲與基本面脫節(jié)，以及在此情況下股價在短時期內(nèi)的快速上漲。從市盈率上看，從2014年7月到2015年6月，上證指數(shù)從2000點上漲至最高5000點，同時期市盈率由8倍提升到20倍。它與央行在短期內(nèi)大幅放松貨幣，以及監(jiān)管層從2014年開始，對場外配資業(yè)務(wù)開展采取默許態(tài)度不無關(guān)系。央行在短期內(nèi)大幅放松貨幣導(dǎo)致市場流動性泛濫，這在經(jīng)濟需求不足、房地產(chǎn)市場供給過剩的情況下，促使風(fēng)險偏好較大的資金有向估值較低的股票市場流入的動力，而預(yù)期中即將展開的改革則為資金流入股市提供了很好的理由。然而，如果僅僅如此，并不足以導(dǎo)致市場出現(xiàn)非理性的快速上漲。監(jiān)管層對場外配資業(yè)務(wù)的默許，使得市場上大量風(fēng)險偏好較低的資金，通過優(yōu)先級、給高風(fēng)險偏好資金配資的模式進入市場。當全市場的流動性集中于股票市場時，泡沫的產(chǎn)生也就是必然的結(jié)果。

顯然，這種泡沫的產(chǎn)生無論是對股票市場，還是對實體經(jīng)濟，都非常不利。從股票市場看，股價的大幅波動給眾多投資者造成巨大損失，因為大漲的行情吸引了眾多投資者，而這種大幅上漲的行情必然以大幅下跌作為結(jié)束，在高杠桿的作用下，強平以及由此導(dǎo)致的踐踏使得許多投資者最后本金所剩無幾，這種走勢極大地挫傷了投資者對市場的信心，直接導(dǎo)致場內(nèi)投資者風(fēng)險偏好降低。從最近債券市場與銀行間資金情況判斷，應(yīng)該有很多資金已經(jīng)流出股市，進入低風(fēng)險領(lǐng)域，而股市則開始進入存量資金博弈的格局。在這種情況下，股票市場的融資功能可能短期內(nèi)無法恢復(fù)，阻礙了中國股權(quán)融資市場的進一步發(fā)展。而對經(jīng)濟來說，大量投資者本金的損失，不可避免地影響到其在未來的消費能力，這在中國目前投資與出口疲弱的情況下，必然影響到經(jīng)濟的增長。同時，由于股票市場融資功能暫時的停止，必然影響到PE/VC市場的發(fā)展，這也影響到中國依靠發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的進程。

除此之外，隨著中國資本市場的對外開放，吸引國外資金參與中國資本市場，為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供資金支持，是一條可行的發(fā)展之道。而如果股票市場不能平穩(wěn)發(fā)展，將不僅阻礙國外優(yōu)質(zhì)長線資金的進入，也容易使得中國資本市場暴露在國外短線投機資金的攻擊之下，例如在資本市場對外開放情況下，當股市暴漲之時，國外短期投機資金很容易通過攻擊中國股市與匯市謀取暴利，并對中國經(jīng)濟與金融的穩(wěn)定造成重大打擊。

那么這種情況能否避免呢？就貨幣政策而言，其最主要的目標在于促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長以及防止通脹，如果再加入防止股市泡沫，必然顧此失彼。而考慮杠桿，在金融越來越開放、金融工具日益豐富的今天，場外配資并無法有效阻止，只要存在有利可圖的地方，便會有各種金融創(chuàng)新出現(xiàn)，幫助逐利的資金進入。實際上，金融的本質(zhì)，便在于資金使用權(quán)的臨時轉(zhuǎn)讓，杠桿則是這種臨時轉(zhuǎn)讓的表現(xiàn)之一。因此，無論是從金融的本質(zhì)，還是金融的創(chuàng)新角度看，在金融越來越開放的情況下，在未來要阻止杠桿的使用，并不現(xiàn)實。那么在此情況下，努力完善A股的風(fēng)險對沖機制，便顯得尤為重要，畢竟，金融引發(fā)的問題只能依靠深化金融市場改革來予以解決。

對沖手段不完備

在目前情況下，加快完善包括個股期權(quán)，以及融資融券等在內(nèi)的風(fēng)險對沖機制，是避免市場大幅波動的有效之道。 期權(quán)作為一種保險的風(fēng)險對沖工具，具有風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能、增強收益功能、價格發(fā)現(xiàn)功能以及交易不分流現(xiàn)貨市場資金功能。在這些功能中，“風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能”可以說是最重要的功能之一，當持有股票現(xiàn)貨的投資者因為擔(dān)心股市下跌而出現(xiàn)損失時，其可以買入認沽期權(quán)以彌補股票可能下跌所帶來的損失，這使得投資者特別是長線投資者可以不必在持股下跌的時候賣出股票，加大市場的下跌幅度。另一方面，當投資者在上漲的市場中既害怕風(fēng)險累積，又害怕錯失收益時，也可以買入看漲期權(quán)，這使得其在風(fēng)險可控的情況下，享受到市場上漲帶來的收益，對市場來說，這種方式可以避免在市場出現(xiàn)泡沫時，投資者進一步買入股票，推高泡沫。在價格發(fā)現(xiàn)方面，當現(xiàn)貨市場出現(xiàn)價格偏離時，投機者可以利用現(xiàn)貨與期權(quán)工具構(gòu)建無風(fēng)險套利組合得以盈利，這種無風(fēng)險套利組合倉位的不斷加重，將一直持續(xù)到現(xiàn)貨市場與期權(quán)市場價格回歸合理水平為止，這在客觀上使得期權(quán)具備了價格發(fā)現(xiàn)功能。

融資融券制度在降低風(fēng)險與價格發(fā)現(xiàn)上與期權(quán)類似。在降低風(fēng)險上，當投資者做多某一公司股票時，可以同時選擇做空此股票所處行業(yè)中較差公司的股票，以此來防止市場價格出現(xiàn)下跌帶來的損失。在價格發(fā)現(xiàn)上，優(yōu)秀的企業(yè)可以獲得較多融資資金的買入，較差的企業(yè)可以獲得較多融券賣出，這使得不同企業(yè)的估值更加接近合理水平。

然而，目前在中國市場上，無論是在期權(quán)還是融資融券上，都存在極大的缺陷。就期權(quán)來說，目前上市的品種只有50ETF期權(quán)，這意味著只有購買50etf的投資者才能通過購買期權(quán)進行完全的風(fēng)險對沖。同時由于目前期權(quán)市場還存在進入門檻較高、市場參與度不足的問題，導(dǎo)致期權(quán)市場成交量較低，存在市場流動性不足的問題。實際上，期權(quán)品種的缺乏，也是導(dǎo)致期權(quán)市場參與度低，流動性不足的重要原因之一。

在融資融券方面，目前制度上的缺陷也極為明顯。相對融資而言，融券難度則較大，根據(jù)wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，融券日余額在最高峰處也僅有100億元，而融資余額同時期則高達2萬億元。多空力量的大幅失衡，必然提高市場泡沫出現(xiàn)的概率。市場出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因在于可供融券的資源匱乏。不說中小型券商，即使是大型券商，其可供融券的股票種類都極少，而且融券標的股數(shù)量也有限，這自然使得投資者融券行為的實施受到極大的限制。 而券商融券資源較少的原因則在于，目前為了開展此業(yè)務(wù)，券商必須自身持有相應(yīng)的股票，或者向證金公司借入。對于單個券商來說，單純依靠其實力并無法同時買入種類與數(shù)量較多的股票，與此同時，問題不僅僅來自于單個券商的實力，也來自于股票價格波動的風(fēng)險，持有太多股票加大了券商因為股票價格下跌而引發(fā)的本金損失風(fēng)險，特別對于高估的股票來說，這部分是投資者最迫切需要融券，卻是券商最不愿意持有的。實際上，不僅券商在融券問題上遇到這一問題，證金公司也是如此。原本在設(shè)計上，當券商無法滿足客戶融券要求之時，可以通過向證金公司借入股票。然而證金公司本身也由于擔(dān)心持有股票而出現(xiàn)損失，因此在這塊業(yè)務(wù)上并不積極?？梢哉f，目前融券制度的不合理，導(dǎo)致了市場多空力量的極大不平衡。在這一點上，我們可以學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗，盡快實施個人投資者借出股票制度，這既避免了券商與證金公司由于持有股票所面臨的價格波動風(fēng)險，也有助于擴大融券標的股票的廣度和深度。

簡而言之，在A股當前并未穩(wěn)定之際，管理層有必要采取臨時措施，在穩(wěn)住市場的同時恢復(fù)市場的信心。但在此之后，為了避免同樣問題的出現(xiàn)，應(yīng)該加快金融市場改革，完善金融市場風(fēng)險對沖工具，只有這樣，才能更好地保護投資者，更好地穩(wěn)定市場，讓股權(quán)市場在支持實體經(jīng)濟、促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型上發(fā)揮其應(yīng)有的作用。