券商業(yè)績后勁乏力

股市與經(jīng)濟基本面的關(guān)系，并不單單在于經(jīng)濟基本面對市場走勢的影響，它也存在另外一種可能，即證券業(yè)的高速增長會對GDP增速產(chǎn)生一定程度的影響，尤其是在經(jīng)濟下行趨勢明顯的背景下，這種影響顯得更為突出。

最新公布的數(shù)據(jù)顯示，上半年中國GDP增速恰好維持在7%的預(yù)定增長目標(biāo)，從上半年每個月公布的實體經(jīng)濟各項指標(biāo)看，GDP能保持7%的增速已屬于不易，問題是GDP增速是否企穩(wěn)，全年目標(biāo)能否完成。

券商高增速不可持續(xù)

表面上看，7%的GDP增速暗示經(jīng)濟似乎已經(jīng)企穩(wěn)，但仔細(xì)分析細(xì)項數(shù)據(jù)則會揭示完全不同的故事，這里一個重要的因素就是上半年金融業(yè)出現(xiàn)了異常高的增速，達(dá)到17%，其中證券業(yè)營業(yè)收入同比增長400%，這與上半年資本市場的突飛猛進(jìn)是相適應(yīng)的。不過，隨著資本市場去杠桿在6月下旬的開始，資本市場的動蕩明顯加大，可以預(yù)期下半年證券市場的熱度將與日俱減。

從這個角度看，上半年證券市場這種超高的增速顯然不能持續(xù)進(jìn)行下去，所以，剔除證券業(yè)后的GDP的增速應(yīng)該是更能準(zhǔn)確反映當(dāng)前GDP趨勢的增速。有機構(gòu)據(jù)此測算后的結(jié)果顯示，剔除了證券業(yè)后的名義GDP增速自2014年以來連續(xù)下滑，這與市場對于實體經(jīng)濟的普遍感受完全吻合，剔除證券業(yè)后的真實GDP增速大約在6%左右。

證券業(yè)的異常增長使得證券業(yè)成為短期對經(jīng)濟增速擾動的最大因素。由于自2014年下半年以來，一直到2015年6月，證券市場日均成交量水平顯著上升，這也使得證券市場出現(xiàn)了超高的增速，為上半年7%的經(jīng)濟增速做出了不小的貢獻(xiàn)。

為了改進(jìn)對經(jīng)濟活動的跟蹤，采用社會融資余額增速和證券市場交易量的增速加權(quán)平均對金融服務(wù)業(yè)增加值有較好的跟蹤。考慮到證券市場對上半年GDP增速的巨大影響，除常規(guī)經(jīng)濟因素之外，證券市場后續(xù)變化將對GDP有重大的影響，證券市場成交量的萎縮將成為經(jīng)濟增長新的拖累因素，這一點值得市場關(guān)注。

如果2015年下半年全市場的日均成交量維持在6月份日均成交量的75%，根據(jù)初步測算的結(jié)果顯示，金融業(yè)增加值指數(shù)將在三季度回落到2015年一季度的水平，并且這種下滑趨勢在四季度還將進(jìn)一步延續(xù)，并進(jìn)一步回落到2014年四季度的水平，以此作為參照題下，意味著三季度金融服務(wù)業(yè)的增速可能從上半年的17%回落到15%，四季度金融服務(wù)業(yè)的增速將進(jìn)一步回落到10.2%，這一增速變化意味著由于證券成交量的變化將拖累三季度GDP增速0.1-0.2個百分點，將拖累四季度GDP增速0.5個百分點。

從實體經(jīng)濟的基本面看，目前最大的緩沖因素可能來自房地產(chǎn)的增長，假設(shè)其他各種因素保持不變，則完全對沖證券業(yè)變化給GDP帶來的拖累，需要地產(chǎn)增加值的增速在三季度至少要上升至5.3%，四季度進(jìn)一步上升至10%，但上半年房地產(chǎn)投資增速數(shù)據(jù)顯示，持續(xù)走低的社會融資量使得房地產(chǎn)業(yè)要出現(xiàn)這樣的增速并非易事。

具體而言，6月財政支出數(shù)據(jù)也未顯示政府更加積極，12個月的滾動財政赤字距離預(yù)算赤字仍然有2000億元的空間。僅僅考慮2015年四季度的情形，如果金融服務(wù)業(yè)增加值增速回落至10%左右，房地產(chǎn)業(yè)增加值上升至5%左右，其他因素不變，如果要完全對沖證券業(yè)變化對GDP的拖累的負(fù)面影響，需要管理層實行較上半年更加積極的財政政策，需要額外對沖的增量大約在四季度20萬億元GDP的0.35%左右;從量級上來看，這屬于政府完全可以控制的范圍。因此，如果這一設(shè)想能夠?qū)崿F(xiàn)，則2015年全年GDP增速將能夠大致維持穩(wěn)定，至少不會出現(xiàn)較大幅度的下滑。

總體來看，上半年GDP數(shù)據(jù)反映的情況與市場的實際感受并沒有太大的區(qū)別，只是證券業(yè)的異常增長扭曲了表面的數(shù)字。分產(chǎn)業(yè)GDP數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)的工業(yè)、建筑業(yè)、交運倉儲和郵政業(yè)增速持續(xù)下滑，與傳統(tǒng)周期行業(yè)的感受完全吻合。

二季度數(shù)據(jù)大幅好轉(zhuǎn)的主要原因在于金融服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，住宿餐飲業(yè)、批發(fā)零售業(yè)則出現(xiàn)了大致企穩(wěn)的苗頭，房地產(chǎn)業(yè)的企穩(wěn)與政府貨幣放松有關(guān)，住宿餐飲業(yè)、批發(fā)零售業(yè)可能與受到證券市場牛市的溢出效應(yīng)影響有關(guān)，而其他服務(wù)業(yè)則保持大致穩(wěn)定，但這些行業(yè)的穩(wěn)定性后續(xù)是否可以持續(xù)并不明朗，當(dāng)前各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)和指標(biāo)里面顯示的經(jīng)濟狀況并不十分樂觀。

考慮到當(dāng)前數(shù)據(jù)反映的可持續(xù)的GDP增速大約只有6%左右，并且美聯(lián)儲離首次加息的步伐也越來越近，美聯(lián)儲的加息或許是下半年經(jīng)濟增長的最大變量，尤其值得市場注意。目前可以預(yù)期的是，美聯(lián)儲加息會給全球經(jīng)濟的總需求帶來一定的緊縮效應(yīng)，從這個角度分析，國內(nèi)的政策總體仍然需要保持一定程度的寬松，特別是財政政策要適時應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的巨大負(fù)面沖擊。

下半年券商業(yè)增長壓力大

實際上，上半年GDP同比增速7%已超市場預(yù)期，從數(shù)據(jù)上看GDP似乎已經(jīng)企穩(wěn)，但這與市場的普遍感受并不完全相同，這其中對市場感官最大的扭曲因素就來自證券業(yè)。自2004年6月至今的1年時間里，A股市場的大牛市給證券業(yè)帶來了巨大的變化，一個突出的表現(xiàn)就是證券業(yè)營業(yè)收入在GDP中的占比從不到0.4%迅速增加到3倍，上升到了2015年上半年的1.2%。從1年前的占比僅為0.4%、到1年后營業(yè)收入高達(dá)400%的增速，意味著證券業(yè)拉動了上半年GDP名義增速近1.6個百分點。

近期，中國證券業(yè)協(xié)會公布了對證券公司2015年上半年度經(jīng)營數(shù)據(jù)的統(tǒng)計結(jié)果，證券公司未經(jīng)審計的財務(wù)報表顯示，125家證券公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入3305.08億元。各主營業(yè)務(wù)收入分別為代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入1584.35億元、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入160.51億元、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入43.54億元、投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入19.25億元、受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入122.14億元、證券投資收益920.63億元、利息凈收入366.40億元，上半年實現(xiàn)凈利潤1531.96億元，116家公司實現(xiàn)盈利。

據(jù)統(tǒng)計，截至2015年6月30日，125家證券公司總資產(chǎn)為8.27萬億元，凈資產(chǎn)為1.30萬億元，凈資本為1.14萬億元，客戶交易結(jié)算資金余額3.41萬億元，托管證券市值38.62萬億元，受托管理資金本金總額10.23萬億元。

不過，證券業(yè)協(xié)會認(rèn)為，盡管長期來看，中國券商行業(yè)仍處于上升期，未來將在很大程度上受益于中國資本市場開放和金融系統(tǒng)改革，修訂后的監(jiān)管規(guī)則也有利于行業(yè)的長期發(fā)展，券商業(yè)務(wù)及收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整有望提高凈資產(chǎn)收益率，但2015年下半年國內(nèi)券商股票和基金成交量以及融資余額將較上半年下滑，暫停IPO可能降低市場對券商投行業(yè)務(wù)收入的預(yù)期，券商行業(yè)盈利環(huán)比面臨較大的短期壓力。

考慮到目前融資余額為人民幣1.44萬億元，券商股權(quán)質(zhì)押融資額為人民幣1.29萬億元，假設(shè)2015年券商行業(yè)凈利潤同比增長130%，則不良率上升1%將導(dǎo)致2015年行業(yè)凈利潤下滑11.9%。盡管隨著股災(zāi)的告一段落，券商行業(yè)的整體風(fēng)險目前依然可控，但管理層對融資及券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)的監(jiān)管可能趨嚴(yán)，預(yù)計去杠桿的進(jìn)程在下半年仍將繼續(xù)，新股發(fā)行注冊制改革將推遲。

很明顯，無論從歷史數(shù)據(jù)還是國際經(jīng)驗來看，中國證券業(yè)400%的高增速都是不可持續(xù)的，這意味著證券業(yè)的爆炸式增長扭曲了真實可持續(xù)的GDP增速。如果我們嘗試對統(tǒng)計局報告中的名義GDP剔除證券業(yè)收入，可以看到剔除證券業(yè)后的名義GDP增速自2014年初以來同比持續(xù)下降，這與市場的直觀感受更加吻合。剔除證券業(yè)后的實際GDP增速比名義GDP增速更加可持續(xù)，并且實際增速估計在6%左右，甚至不到6%，因此，從剔出后的實際數(shù)據(jù)看，中國上半年的經(jīng)濟增長顯然還很難說已經(jīng)完全觸底企穩(wěn)。

目前來看，下半年唯一能夠?qū)_證券業(yè)負(fù)面影響的當(dāng)屬房地產(chǎn)業(yè)，但房地產(chǎn)的修復(fù)恐怕要受到資金因素的制約，盡管上半年房地產(chǎn)銷售已經(jīng)明顯改觀，甚至在部分一線城市出現(xiàn)了久違的房地產(chǎn)銷售的火爆場面，房地產(chǎn)投資也出現(xiàn)了回暖的跡象。但總體經(jīng)濟增長缺乏杠桿支持的局面并未發(fā)生實質(zhì)性的變化。

二季度社會融增資增速同比下降15%，社會融資余額增速仍在持續(xù)下降。這種缺乏杠桿支持的一個結(jié)果則是房地產(chǎn)投資完成額與房地產(chǎn)投資到位資金、固定資產(chǎn)投資完成額與固定資產(chǎn)投資到位資金兩個比例均處于歷史的高位，如果沒有社會融資增速的明顯改觀，投資增速恐怕難以明顯反彈，從而難以通過實現(xiàn)房地產(chǎn)增速顯著加速來對沖證券交易量變化對GDP增速的拖累。