豬價大周期剛開始

2015年的未來幾個月，供需格局較2013年同期將明顯改善，豬價的反彈空間將更大。假定2015年的反彈幅度達到45%-55%，則豬價高點將達到17-18元/公斤。

根據我們對2016年生豬需求量的測算，如果以3899萬頭能繁母豬來支持6.28億頭的出欄，則2016年PSY必須達到16.10。

因此，養殖板塊股價將受豬價強烈催化，股價仍有上漲空間。養殖板塊關注那些能夠克服障礙實現快速發展的養殖企業，養殖后周期的飼料行業和動保行業也值得關注。

未來幾個月豬價難見回調

要判斷豬價的短期波動，就需要找一個對比標準，我們認為2013年的生豬市場是一個很好的比較年份。通過供需格局月度走勢的對比，我們原先判斷3月份大概是市場的供需平衡點，4月份豬價開始上漲，農業部的數據也印證了這個判斷，3-4月生豬供需出現了比較大的供需力量轉換，從而導致了2015年3月下旬豬價的提前反彈。

需求端：2015年潛在需求較2013年降低了大概10%-12%。豬肉需求不能簡單地看定點屠宰量的增減，而是要把價格變化因素扣除后居民對豬肉的潛在消費需求。這個需求非常難以度量，只能從一些指標來大概估算。

2014年的豬肉潛在需求降低7%左右，2015年潛在增速繼續下滑。2014年豬肉潛在需求下滑中，3%-4%與經濟下滑及反腐有關。2015年經濟預計更加困難，反腐力度也將維持，所以2015年豬肉潛在需求預計降低3%左右。從而，2015年豬肉潛在需求較2013年下滑10%左右。

2015年3月下旬豬價的提前反彈，原因就是在于供需力量的對比出現了大的轉向。而3月份生豬存量同比下降12.76%，所以我們判斷2015年豬肉潛在需求較2013年下滑程度在12%左右。

供給端：存欄同比降幅將繼續擴大。雖然生豬存欄量不能準確代表當前時點的供給量，但也代表了未來一段時間內的供給潛力。

生豬出欄能力受制于兩個指標：3-4個月前的仔豬補欄和10-11個月前的能繁母豬存欄。仔豬價格反映仔豬供求，價格低則代表補欄積極性不高，而能繁母豬數量也決定了仔豬可以供給數量的高低。2014年11月開始，仔豬價格開始下滑，目前已處于低位，可以判斷2015年1、2月份育成肥豬量將受到低補欄的影響。

再來看一下出欄的情況。2010年全年屠宰量同比增長9.24%，而過去十年生豬出欄的平均增速應該在2%左右，因此可以判定價格因素對2010全年豬肉消費增長的影響在7%左右。而按照上面推出的2014年潛在需求增長為-6%至-8%計算，那么2014年需求量增速為-1%至1%。這個判斷與現實情況非常吻合，可見前面我們提出的2014年潛在增速降低7%左右是可靠的。2015年潛在需求下降3%，再考慮到2015年價格會較2014年高，參考過去幾個月定點屠宰量的變化，我們假定2015年屠宰量下滑幅度超過10%。

供需結合：豬價將繼續漲，但將趨于平緩。2013年豬價反彈的情況是從4月中旬最低價11.67元/公斤上漲到9月中旬的16.15元/公斤，上漲幅度38.4%。而2015年的未來幾個月，供需格局較2013年同期將明顯改善，豬價的反彈空間將更大。假定2015年的反彈幅度達到45%-55%，則豬價高點將達到17-18元/公斤。不過，未來幾個月生豬存欄下滑趨勢將減輕，供需形勢對比將有所緩和，豬價上漲斜率將趨于平緩。

周期反轉 高點超20元/公斤

母豬產能已經足夠低。首先是能繁母豬數量，截至2015年6月，能繁母豬存欄量3899萬頭，7月份能繁母豬存欄量見底回升。其次是生豬需求量，2013年生豬出欄7.16億頭，2015年潛在需求下降10%，約為6.44億頭。假設2016年豬肉潛在需求零增長，考慮價格上升帶來的消費減少，實際生豬需求頭數大概為6.28億頭。

用各年度的出欄量除以前一年年底的能繁母豬數量計算得出的數值是PSY（一頭能繁母豬一年可以提供的商品肥豬數量）。如果以3899萬頭能繁母豬來支持6.28億頭的出欄，則2016年PSY必須達到16.10，這樣的效率提升速度是很難達到的，因為從2010年到2014年，PSY的提升也只有1.89頭。可見3899萬頭左右的能繁母豬數量已經可以支撐一個比2011年那波周期更大級別的豬價反轉。

本輪養殖底部實際虧損遠超上一周期。豬糧比可以表征養殖的悲觀現狀和預期，但并不能精確地表示養殖的盈利與虧損程度，因為養殖時使用的飼料是在養殖過程中不斷購買的，特別是育肥階段飼料用量比較大，所以“豬價/育肥階段的平均玉米價格”這一指標應該可以改善代表性，我們可以把它叫做“實際豬糧比”。2010年周期底部，實際豬糧比的最低值為5.01，并沒有破5，虧損持續時間為5.5個月，而2015年的情況是實際豬糧比低點大幅破5，最低點達到4.48。深度虧損已經超過2個月，近期又開始了深度虧損;虧損期已經超過12個月，按照到2015年4月份以后回到盈虧平衡點的話，虧損期將達14個月。這樣看來，本次虧損程度將遠超上一個周期，具備淘汰過剩產能的條件。從這點來看，豬價的上漲周期也是非常值得期待的。

本輪豬價高度或破20元/公斤。2006-2008年上升期豬糧比的高點是10.22，2010-2011年上升期豬糧比高點是8.46。從上面的分析來看，本輪周期高點豬糧比高點有望達到8.0以上，豬價高點將突破20元/公斤，豬價高點至少和2011年上一波高點持平，可以稱為一波大的周期反轉。

周期高點年度均價有望達到18.5元/公斤。再看周期高點附近一年的豬糧比均價，上上一波是9，上一波7.43，預計本輪也將達到7.4左右。假設玉米價格為2.5元/公斤，則本輪豬價周期高點生豬年度均價有望達到18.5元/公斤。

養殖股仍有空間

在A股上市的、經歷過上一個豬周期且比較純正的生豬養殖公司有雛鷹農牧（002477.SZ）和新五豐（600975.SH）。從兩個公司股價和生豬價格的走勢關系看，二者呈現出高度正相關關系。

從上面的分析可知養殖企業股價將進入上行通道，那么另外一個問題來了，那就是在本輪周期中股價的上漲高度能達到多少呢？我們依然拿雛鷹和新五豐來進行對比。

雛鷹農牧在2011年的估值高點達到92.86億元，對應當年業績估值為21.67倍PE，單頭出欄生豬的估值達到9068.36元。

新五豐2007-2008年周期高點前已經上市，以生豬自養量來計算，兩個周期高點單頭出欄生豬的估值分別為25000元和8894元。而即便把代理的肥豬算在內，公司單頭估值仍分別達到10165元和7814元。特別是，2011年整個市場走勢不強，而目前的市場不斷走牛，頭均估值更應該向2007-2008年的情況靠攏。

飼料、動物疫苗的景氣度也將提升。從飼料的產量來看，飼料產量增速與生豬價格有非常顯著的相關性，而且從歷史的波動來看，飼料產量增速的走勢滯后生豬價格3-5個月。從盈利能力（單噸毛利）來看，飼料的單噸毛利和生豬價格走勢的波動關聯度看起來似乎不是那么明確，以育肥豬料為例，其單噸毛利常出現短期的劇烈波動。不過從二者走勢的拐點來看，豬料單噸毛利大約落后生豬價格4-6個月左右。強免疫苗中的政府招標苗需求來自于政府采購，影響變量是畜禽的存欄量，理論上需求存欄量也有小幅的波動，但是鑒于中國政府招標苗的操作模式，招標量跟隨波動的可能性很小。而對于市場化銷售的動物疫苗來說，一般來說在行情低迷時養殖戶非常有可能會減少疫苗支出來降低成本，而在行情比較好的時候，養殖戶會更加重視畜禽的成活率，也更有能力去增加防疫的支出。

作者為華泰證券分析師