通化東寶高增長難持續

通化東寶（600867.SH）2015年上半年凈利潤增幅遠超收入，主要得益于投資收益和費用控制，但《證券市場周刊》記者發現，其高增長難有持續性，背后的動機也不單純。

此外，公司正在開發的房地產項目，銷售前景很難用“樂觀”來形容。

業績高增長之謎

通化東寶7月21日發布的2015年半年報顯示，公司上半年實現營業收入7.8億元，比上年同期增長19.01%;實現歸屬于母公司所有者的凈利潤2.63億元，比上年同期增長76.04%;實現扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤2.3億元，比上年同期增長56.75%。

可以看出，通化東寶2015年中期凈利潤增幅遠超收入和扣非凈利潤增速，最主要的因素是當期投資收益同比大幅增加1296.1%至4080.28萬元。對此，通化東寶解釋稱，主要是公司二季度通過上海證券交易所證券交易系統減持通葡股份（600365.SH）300萬股股票，占該公司股份總額的1.5%。上述減持后，通化東寶已不再持有通葡股份。

除了投資收益這一因素外，費用控制對通化東寶業績的貢獻也不容忽視。財報顯示，公司上半年銷售費用、管理費用分別為2.13億元、7592.5萬元，分別同比增長8.11%、1.88%，明顯低于收入增幅。從費用率角度來看，公司上半年的銷售費用率、管理費用率分別同比下降2.75個百分點、1.64個百分點，合計達到4.39個百分點。

對于費用率下降，券商普遍分析認為，主要是因為規模效應所致。例如，興業證券分析師李平祝認為，隨著公司胰島素類產品規模逐步擴大，整體規模效應逐步顯現，基層市場拓展效果逐步顯現，公司整體費用率控制較好對業績有積極正向影響。

廣發證券發布的研究報告也認為，通化東寶胰島素產品市場擴張，規模效應稀釋費用率。

通化東寶費用下降真的是規模效應所致嗎？《證券市場周刊》記者注意到，通化東寶曾于2013年集中確認了大量的費用，從而為2014年、2015年的費用控制做好了鋪墊。

2013年年報顯示，通化東寶當年實現營業收入12.04億元，同比增長21.45%;歸屬上市公司股東凈利潤1.84億元，同比增長193.28%。剔除2012年計提壞賬的影響，中信證券估計公司2013年凈利潤同比增長45.9%。

盡管2013年全年業績增長良好，但從4季度單季度來看，通化東寶當季未能實現盈利，虧損440萬元。業績低于此前市場預期的主要原因在于，其單季度費用投入較大，當期發生銷售費用1.87億元，而此前三個季度單季均在7000萬-9000萬元;當季銷售費率高達55%，創下歷史最高水平，同比上升 5.3 個百分點。

券商認為，這與公司相當部分銷售費用集中在四季度進行確認有關。受益于此，通化東寶2014年、2015年銷售費用僅分別同比增長1.13%、8.11%，遠低于當期收入增幅。

從研發費用角度來看，券商所稱的規模效應也難以成立。根據財報，通化東寶上半年管理費用率下降的主要原因是，研究開發費用同比下降14.5%至2310.63萬元。

從研發投入（研究開發費用與開發支出之和）看，通化東寶2015年上半年開發支出增加額為522.9萬元，加上研究開發費用合計2833.53萬元，由此計算得出，上半年研發投入占營業收入的比重為3.63%，而2013年、2014年這一比例分別為5.15%、4.15%。由此可以看出，相比往年水平，通化東寶2015年嚴格控制了研發支出。

雖然上半年實現了業績的高增長，但是依賴費用控制，通化東寶恐怕難以保證高增長的持續性。尤其是，公司是一家醫藥企業，壓縮研發支出恐將有損長期核心競爭力。

動機不單純

對于通化東寶的高增長，杭州易初投資管理有限公司分析師陳曉虎在雪球上表示，不排除公司是為了股權激勵刻意壓縮費用釋放業績的可能。

通化東寶曾于2014年5月9日發布股權激勵計劃草案，擬向激勵對象授予股票期權與限制性股票，涉及的股票總計1536萬股，約占激勵計劃簽署時公司股本總額的1.5%，其中授予股票期權986萬份，約占公司股本總額的0.96%;授予激勵對象限制性股票550萬股，占當前公司股本總額0.54%。授予業績考核條件為：以2013年凈利潤為基數，2014-2016年增速分別不低于35%、70%、110%，對應年度凈利潤分別為2.46億元、3.10億元、3.83億元。

從股權激勵這一角度來看，也就不難理解公司為何要在2013年四季度集中計提如此多的費用。事實上，通化東寶公布2013年年報時，就有券商推測，公司業績低于預期可能與公司正考慮管理層股權激勵、短期業績釋放動力不足有關。而公司總經理李聰此前在接受券商調研時也曾表示，2014年可能會推出股權激勵方案。

不止于此，《證券市場周刊》記者還注意到，通化東寶7月29日公告稱，大股東東寶實業集團有限公司共計質押股份3.5億股，占公司股份總額的30.89%。值得注意的是，根據2015年半年報，東寶實業集團有限公司合計持有公司股份比例為37.27%，這也就意味著大股東絕大部分股份已經被質押，在目前二級市場大幅下跌的背景下，大股東無疑將會面臨較大的補倉甚至被平倉壓力。

此外，通化東寶7月25日發布公告稱，公司正在籌劃非公開發行股票事項。

因此，無論是股權激勵，還是護航大股東股權質押，以及非公開發行，通化東寶都需要一份能夠提振二級市場投資者信心的成績單。

房地產銷售前景存疑

通化東寶2015年中期存貨賬面余額7.07億元，同比大幅增加114.74%，其中增幅最大的是開發產品（房地產），從2014年中期的1.23億元大幅增加至4.23億元，增幅高達243.9%。

通化東寶作為一家醫藥公司，為何會去搞風馬牛不相及的房地產業務呢？

《證券市場周刊》記者注意到，通化東寶曾于2013年12月12日發布對外投資公告稱，公司為控股子公司通化東寶永健制藥有限公司（下稱“永健制藥”）和通化環保建材股份有限公司（下稱“通化環保建材”）分別提供2.5億元借款，期限2年，供其在永健制藥原址進行房地產項目開發，開發面積為45.77萬平方米，項目總投資9.8億元。

根據公告，該房地產項目為麗景花園住宅小區，建設期限為2014年1月至2015年12月。通化東寶2015年半年報顯示，該項目承建主體通化環保建材、永健制藥本期末總資產分別為5.71億元、5.9億元，期間凈利潤分別為-275.3萬元、-53.60萬元，這表明麗景花園住宅小區還沒有對外開始銷售。那么，通化東寶2015年末完成開發后，銷售前景究竟如何呢？

自2015年“3·30”房地產新政以來，房地產銷售數據和價格數據都在持續回升，一線城市價量齊升，以深圳、北京為首的一線城市暴漲，房地產企業加速向一線城市布局。

但是值得注意的是，房地產本輪復蘇呈現兩極分化，三四線城市房地產數據并沒有明顯改善，反而出現持續加速性的下滑。

例如，深圳2015年6月房地產價格同比上漲接近20%，而很多三線城市價格同比下滑接近20%;一線城市庫存同比下降了2%，而三線城市庫存同比上揚了接近6%。

中國人民大學國家戰略與發展研究院執行院長劉元春認為，一線城市在三線城市過度低迷的情況下出現暴漲，不僅會誘發局部泡沫問題，更重要的是，這種暴漲將通過“虹吸現象”帶來三線城市房地產市場出現崩盤的可能。

資料顯示，通化東寶開發的麗景花園住宅小區位于吉林省通化市通化縣快大茂鎮同德路2356號，處于通化縣城市邊緣地帶，規劃居住戶數3162套。

值得注意的是，通化縣區內人口非常有限，目前僅為24萬左右。從價格上來看，根據有關媒體報道，通化東寶2013年末發布公告擬投資房地產時，通化市房產均價為3813元/平方米，不過《證券市場周刊》記者通過搜房網發現，通化市目前在售房地產項目中盛波爾多小鎮的售價僅為3000元/平方米。而且，從地理位置上來看，中盛波爾多小鎮位于通化市東昌區江南大街，明顯要優于通化東寶的麗景花園。

有投資者直言，通化東寶45萬平方米的開發面積將會給通化縣帶來人均2平米的供給，在房地產大鱷都直呼住宅地產難做的背景下，公司要在一個縣城的城鄉結合部開發這樣一個大手筆項目，是否會引發難消化的尷尬。

此外，通化東寶在公告中也坦承，作為一家醫藥企業，公司缺少開發相同規模樓盤的經驗，同時資金投入額度較大，會承擔一定風險。