警防博耳電力的價值陷阱

總部在江蘇無錫的博耳電力（01685.HK）主營業(yè)務是提供中低壓配電成套系統(tǒng)和相關零配件的生產(chǎn)和銷售。公司自稱是國內(nèi)中低壓配電設備市場高端部分最大的本土配電系統(tǒng)和方案供應商，市場份額排名第六，也是唯一一家國內(nèi)企業(yè)。

其前身是成立于1985年的無錫市電力儀表成套廠，是一家鄉(xiāng)鎮(zhèn)小學的集體企業(yè)，由錢仲明創(chuàng)辦，后經(jīng)改制成為家族企業(yè)，更名為“博耳電力”，由其子錢毅湘及其妻賈凌霞控股。1998年開始，公司與國際性工業(yè)電氣產(chǎn)品制造商施耐德建立合作伙伴關系，為后者做成套商和部分OEM代工，由此獲得了快速發(fā)展，并于2010年在香港上市，錢毅湘任董事會主席和CEO，妻子賈凌霞任COO，錢氏家族控股67%。

按收入來源，博耳電力業(yè)務分成四個板塊： 配電系統(tǒng)（EDS）、智能配電系統(tǒng)（iEDS）、節(jié)能（EE）和零配件（CSP）。智能配電和節(jié)能是最大的兩個板塊，2014年合計貢獻了90%的業(yè)務收入。

自上市以來，博耳電力財務報表的收入和凈利都保持了高速且穩(wěn)定的增長：過去五年（2009-2014）收入和利潤的平均增速分別為33%和39%。公司對投資者承諾，未來三年也可以保持每年最少20%-30%的收入和利潤增速。如此優(yōu)秀、穩(wěn)定的業(yè)務增速和盈利能力引起了筆者進一步研究的興趣。然而在經(jīng)過深入分析公司財務報表、訪談行業(yè)專家以及內(nèi)部員工之后，結果令人大跌眼鏡，靚麗的財務報表存在諸多疑問。

遠高于行業(yè)的利潤率水平

表1展示了博耳電力2007-2014年間按業(yè)務板塊劃分的毛利率。如表中所示，博耳自上市以來一直保持非常強勁的盈利能力，綜合毛利率持續(xù)高于35%。我們認為博耳電力的毛利水平存在嚴重夸大。

A股上市公司眾業(yè)達（002441.SZ）是博耳電力的競爭對手，總部在汕頭，不僅分銷工業(yè)電氣產(chǎn)品，也進行配電系統(tǒng)集成和成套制造產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。眾業(yè)達是國際電氣巨頭施耐德和ABB在中國最大的中低壓產(chǎn)品成套商和經(jīng)銷商，其中低壓配電系統(tǒng)集成和成套部分的業(yè)務和博耳電力完全一樣。這一點在我們和施耐德負責中國成套商管理的專家訪談和施耐德中國區(qū)網(wǎng)站上都得到了證實。

根據(jù)眾業(yè)達年報，其2014年從施耐德的采購金額為22億元。同年，博耳電力從施耐德的采購金額僅僅為8000萬元（注：根據(jù)博耳電力2014年年報，其從最大供應商，即施耐德的業(yè)務金額為當年總采購量的6%）。眾業(yè)達的業(yè)務和采購規(guī)模遠超大于博耳電力，我們推斷其對供應商的議價能力也至少不會低過后者。

根據(jù)眾業(yè)達上市以來的年報和招股說明書，其“配電系統(tǒng)集成及成套業(yè)務制造”板塊的毛利率在2007-2014年間平均在18%左右，而作為業(yè)務完全一樣，收入規(guī)模小很多的博耳電力，其財務報表的毛利卻始終高于35%，如此之大的差距實在讓人匪夷所思。

配電成套業(yè)務本身需要的資金和技術門檻低，中小參與者眾多，施耐德、ABB在中國的成套商就有上百家，而其他國產(chǎn)品牌產(chǎn)品的成套和集成業(yè)務代理商就更是不計其數(shù)了，行業(yè)格局非常分散。那么作為施耐德這樣的國際高端品牌的成套商，盈利空間究竟如何？ 我們帶著問題咨詢了施耐德電氣（中國）投資有限公司配電部的一位負責經(jīng)銷商和成套商管理的業(yè)務經(jīng)理。這位經(jīng)理表示，最近兩年中低壓配電行業(yè)的需求明顯減弱，2015年能和2014年打平就不錯。施耐德在國內(nèi)最大的代理商包括眾業(yè)達、福大福州，其毛利一般在15%-20%左右。

我們隨后又咨詢了博耳電力位于華東、華北、華南區(qū)域五個主要城市的銷售經(jīng)理，五位受訪者中的四位都明確認為，其配電成套業(yè)務的毛利率一定低于20%，余下的一位沒有給出估計。

其中一名位于華東區(qū)某城市的經(jīng)理還告訴我們，其所在的企業(yè)（即博耳電力）為了追求訂單和銷售增長，在利潤率控制上尤其激進，“很多項目就10%的毛利，都是平進平出不賺錢的，但只要報表好看，就可以在股市圈錢。”當被問及近幾年的競爭環(huán)境和利潤率走勢的時候，所有的銷售經(jīng)理都認為競爭在加劇，行業(yè)利潤率在下降。尤其是自2010年開始，“價格越來越透明，做成套的廠商越來越多，而需求沒有增加太多。”耐人尋味的是，博耳電力自己報出的配電成套業(yè)務毛利率（即整體業(yè)務除去零配件銷售部分）自2010年上市之后明顯上了一個臺階，從2008-2009年的30%-32%到之后幾年的35%-36%，和業(yè)內(nèi)人士所反映的情況截然相反。

核心配電成套業(yè)務在萎縮

根據(jù)公司披露，為了解決日益增加的應收賬款問題，博耳電力自2012年下半年開始對“具有良好信用記錄的客戶”的應收賬款采用銀行保理。通常意義上的銀行保理就是把應收賬款以一定的折價賣給銀行。而公司沒有告訴投資者的是，博耳電力自2013年銷售的相當部分收入都是來自低附加值的代采購業(yè)務，其核心的配電成套業(yè)務在不斷萎縮。

博耳電力近兩年很積極地推廣其保理業(yè)務，此業(yè)務本質(zhì)實際是通過把自己的銀行授信借給客戶把自己的業(yè)務推銷出去。這樣做本身無可厚非。但是從宣傳材料和新聞報道中可見，博耳電力不僅向客戶銷售其配電成套業(yè)務，也幫客戶代采購其他非博耳產(chǎn)品（如空調(diào)、電梯、電纜等），從而可以將自己的銀行授信轉借給拿不到貸款的客戶用，從中收取9-10個點（有時更低）的“采包費”，實際是對使用博耳授信額度的報償。這樣的非核心“金融”收入是否有可持續(xù)性我們暫且不談，但這類業(yè)務附加值和利潤率非常低，毛利不到10%。而從各類宣傳材料中可見，非博耳產(chǎn)品的銷售可以占到這類“總包”業(yè)務非常高的比例，而其自有的配電成套收入貢獻通常只有不到一半的比重。

這樣的業(yè)務模式可以從實地調(diào)研中得到印證。在上述我們咨詢到的五名位于不同城市的博耳銷售經(jīng)理中，有三位提到通過保理帶來的總包業(yè)務占到集團銷售相當大的比例（超過50%），而其中一大半是非博耳產(chǎn)品的代采購。其中一位銷售經(jīng)理提到：“博耳一些區(qū)域的銷售經(jīng)理可以做到一年一兩個億的業(yè)績，但是業(yè)內(nèi)人都知道只做成套做到1個億都很難。但是因為博耳的銷售里面還有很多其他產(chǎn)品，成套業(yè)務只占20%-30%”。另外一位銷售經(jīng)理說：“總包業(yè)務大概占60%……我們這兩年主要靠總包業(yè)務增長。”

另外，我們注意到博耳從其最大供應商施耐德的采購量逐年遞減。根據(jù)博耳電力年報，其從最大供應商采購的原材料占其總原材料的比例從2013年以前的30%以上，驟降至2013年的19%和2014年的6%。 然而施耐德的內(nèi)部銷售總監(jiān)告訴我們，據(jù)他所知，“博耳六成以上的元器件都是用施耐德的，過去幾年一直保持這樣的比例。不太可能他賣出去的產(chǎn)品不是施耐德的，因為它的策略就是緊靠品牌公司。”我們采訪過的博耳銷售經(jīng)理也都認為施耐德產(chǎn)品占其銷售的主要部分，施耐德的產(chǎn)品比重近幾年并沒有顯著減少。由此，我們推測，正是因為博耳電力2013和2014年財報中相當比例的確認收入來自非配電產(chǎn)品的代采購，導致施耐德的供貨比重顯著減少。

根據(jù)來自于博耳投資者關系網(wǎng)站的業(yè)績簡報（http：//boerpower.todayir.com/attachment/2015031015572917_tc.pdf），其主營業(yè)務（EE和iEDS方案）近幾年的合約數(shù)量和單價呈現(xiàn)較為詭異的趨勢。

如圖2所示，EE方案的合約數(shù)量從2013年的196個減少至2014年的120個，而合約單價卻從2013年的120萬元增加了近4倍至566萬元。iEDS業(yè)務也有類似的合約數(shù)量和單價的大逆轉。合約數(shù)量和合約單價的異常改變再次印證了我們的推測：來自于非博耳產(chǎn)品的銷售收入顯著充大了公司的收入和合約單價，而其核心配電部分業(yè)務很可能是在下降的。

博耳電力2014年年報呈現(xiàn)出非常強勁的業(yè)務增長，2014年收入規(guī)模較2013年增長51%，各業(yè)務板塊均有不俗表現(xiàn)。而值得注意的是博耳員工數(shù)量卻從2013年底的1342名減少至2014年底的1290人。事實上，2011-2014年間，博耳的收入規(guī)模翻了一倍，而員工數(shù)量基本沒有變化。對于一個以合約項目為收入基礎的生意，銷售和工程師的配備通常是隨著收入規(guī)模增加而增加的。博耳在收入規(guī)模快速增長的情況下，公司人數(shù)毫無增長甚至下降，讓人心生疑惑。

畸高的應收賬款

如果再深入分析博耳的資產(chǎn)負債表，主要的營運資金項目（working capital items） 超出正常范圍太多。

首先來看應收賬款。博耳的應收賬款規(guī)模相當大。截至2014年底，公司的應收賬款數(shù)目為16.5億元，而2014年全年銷售額為20億元。更重要的是，根據(jù)公司透露，2014年其將約40%的收入規(guī)模做了銀行保理，通過銀行保理，博耳可以馬上從銀行獲得現(xiàn)金，即這部分的應收賬款為零。那么也就是剩余的60%的業(yè)務，即約12億元銷售額的業(yè)務對應了16.5億元的應收賬款額。應收賬款天數(shù)遠超一年！

另外，根據(jù)博耳年報，其2014年底16.5億元應收賬款里面，12億元為即期（也就是在公司授予的賬期之內(nèi)）。而我們上面計算，2014年除去銀行保理以外業(yè)務的規(guī)模也就12億元。換句話說，公司給其未做銀行保理的客戶將近一年的賬期。這在行業(yè)里面是聞所未聞的，我們采訪的博耳電力的經(jīng)理和行業(yè)其他從業(yè)人員都認為，行業(yè)內(nèi)授予的賬期一般最多三個月，超過一年通常會視為壞賬處理。

表2是博耳電力2007-2014年即期應收賬款占收入的百分比。因為博耳自2013、2014年分別有約30%和40%的收入做了銀行保理（即應收賬款為零），我們在調(diào)帳后的收入里面除去了銀行保理的部分。如表3所示，即期應收賬款占銷售收入的比例自公司2010年上市以來顯著增加，并在2014年底達到將近100%的水平。

博耳電力除了占其2014年收入9%的零配件銷售以外，其他業(yè)務都是合約項目制的。按照公司的招股書，其項目運營執(zhí)行期一般要3-5個月，包括采購、制造組裝、測試、檢驗、安裝驗收等流程。然而公司的庫存周轉天數(shù)過去三年只有一個月不到，與公司的業(yè)務本質(zhì)是矛盾的。我們認為極低的存貨水平不能支持其對外宣稱的銷售收入，很有可能暴露了博耳實際的業(yè)務規(guī)模遠遠小于財報的數(shù)字。

綜上所述，我們認為博耳電力2014年從其自身配電成套業(yè)務產(chǎn)生的收入不超過10億元。非常樂觀的假設其實際毛利和營業(yè)利潤率 （EBIT margin） 分別為20%和10%，則其稅后盈利能力（earnings power）應該不超過8000萬元。我們認為博耳的核心業(yè)務在過去幾年實際并沒有增長，未來也難有顯著增長，給予10倍的估值比率，那么其企業(yè)價值（Enterprise Value）約為8億元。假設博耳所報的截至2014年11億元的現(xiàn)金是真實的，那么上市公司的合理價值應為19億元人民幣或24億港元。而目前上市公司的市值超過110億港元，遠超過其實際價值。

聲明：本文僅代表作者個人觀點