神州高鐵“涅槃第二季”四重詭象

繼2015年年初18億元完成收購新聯鐵后，近乎“涅槃重生”的神州高鐵（000008.SZ）再下一城。

7月21日，神州高鐵發布收購草案稱，擬通過發行股份及支付現金的方式購買北京交大微聯科技有限公司（下稱“交大微聯”）90%股權、武漢利德測控技術有限公司（下稱“武漢利德”）100%股權，同時向不超過10名特定投資者非公開發行股份募集不超過22億元配套資金。

在草案中，神州高鐵表示，“一帶一路”戰略的實施為中國以高速鐵路為代表的軌道交通產業提供了廣闊的發展機遇，神州高鐵擬通過并購重組推進高鐵產業整合，做大做強軌道交通運營維護業務體系，“交易完成后有利于神州高鐵提高資產質量，改善財務狀況和增強持續盈利能力。”

然而，《證券市場周刊》記者發現，此次收購的重頭戲交大微聯短短不過半年時間，其身價就由3億多元暴增至15億多元，且其中兩次股權轉讓是在神州高鐵停牌期間內發生的，交大微聯估值疑點多多。

此外，《證券市場周刊》記者還發現，原實際控制人中國自動化（00569.HK）披露的交大微聯財務數據與神州高鐵披露的數據有較大差異，草案中披露的交大微聯財務數據真實性存疑，而中國自動化也并不看好交大微聯的前景。

除此之外，交大微聯還涉嫌隱瞞關聯交易。

交大微聯半年內估值三級跳

截至2015年3月末，交大微聯、武漢利德經審計的凈資產賬面價值分別為3.92億元、1.76億元。根據中企華出具的評估報告，以2015年3月31日作為基準日，交大微聯100%股權的評估值為15.24億元，增值率為289.31%，90%股權的評估值為13.72億元;武漢利德100%股權的評估值為8.34億元，增值率為373.21%。

交大微聯是一家軌道交通信號系統供應商，專注于該領域產品的研發、生產和銷售，其主要產品為計算機聯鎖系統、列控中心系統、分散自律調度集中系統、信號集中監測系統，廣泛應用于軌道交通信號系統領域。

“交易標的之交大微聯基本情況”顯示，交大微聯成立于2000年4月12日，注冊資本為1億元。2015年以來，共有三次股權轉讓：首先在2月初，交大微聯股東之間有一次股權轉讓，股權轉讓價格是參考交大微聯2014年末凈資產確定的，當時交大微聯100%股權估值為3.79億元;5月24日（也就是神州高鐵停牌兩個多月后），西藏康吉森將其持有的交大微聯76.70%股權以8.12億元價格轉讓給深圳前海瑞聯二號投資中心（有限合伙）（下稱“前海二號”），以此計算，當時交大微聯100%股權價格為10.58億元;6月2日，前海二號、新余嘉泰又分別與嘉興欣瑞九鼎投資合伙企業（有限合伙）（下稱“嘉興九鼎”）簽訂協議，各自將其持有的交大微聯76.70%、13.30%股權分別以8.20億元、5億元轉讓給嘉興九鼎，這兩次交易對交大微聯估值有較大差異，嘉興九鼎收購前者76.70%股權時，交大微聯100%股權估值為10.69億元，收購后者股權時估值達37.59億元。

對第三次股權轉讓估值異象，神州高鐵解釋稱，本次交易（6月2日）作價系交易各方協商一致的結果，主要考慮了交易對方未來承擔的業績補償責任和風險。新余嘉泰的普通合伙人王文輝承諾，交大微聯2015年、2016年和2017年的凈利潤分別不低于1.2億元、1.5億元、1.8億元。

上述一系列看似簡單的股權轉讓，卻暗藏玄機。交大微聯原大股東西藏康吉森、前海二號以及嘉興九鼎都“不參與業績承諾和補償，不對交大微聯的現狀承擔任何責任”。而西藏康吉森實際上并不看好交大微聯未來的發展前景（后文會有詳細解釋）。

而交大微聯第二大股東王文輝僅僅因一份業績承諾，其所持股份就以858.93%的溢價（以2015年3月末凈資產計算）成功出售，著實大賺了一筆。

神州高鐵表示，此次交易構成關聯交易，交易對方之一的嘉興九鼎與神州高鐵股東豪石九鼎、古九鼎、鴻泰九鼎、富祥九鼎、天鑫九鼎、天葑九鼎（以下統稱“6家公司”）均為昆吾九鼎投資管理有限公司（下稱“九鼎投資”）直接或間接管理的投資企業，6家公司在此次交易前合計持有神州高鐵6274萬股股份，持股比例為7.81%。另外，神州高鐵董事白斌在九鼎投資任職，武漢利德原董事張衛華在神州高鐵擔任獨立董事。

資料顯示，交大微聯股東之一的嘉興九鼎成立于2015年4月22日，認繳出資額10.22億元。其中，神州高鐵實際控制人文炳榮認繳了8.2億元，為有限合伙人。嘉興九鼎主營業務為實業投資和投資管理，自設立以來，僅收購了交大微聯 90%股權，未從事其他經營活動。

“西藏康吉森股權轉讓系為了獲得現金流和投資收益，其希望盡快完成股權交易取得全部對價，而神州高鐵缺乏足夠的資金直接進行收購……文炳榮為支持神州高鐵完成本次交易，通過寶利來實業以債權形式向前海二號提供部分資金幫助前海二號先行收購西藏康吉森所持交大微聯股份;其后，文炳榮又作為有限合伙人向嘉興九鼎出資，收購交大微聯13.3%股權，前海二號先行收購的交大微聯76.70%股權一并轉讓給嘉興九鼎。”神州高鐵如此解釋道。

嘉興九鼎共計花費13.20億元（其中8個多億來自于文炳榮）持有交大微聯90%股權，以此計算交大微聯100%股權作價為14.67億元，若此次交易完成，嘉興九鼎將獲利5000多萬元。

《證券市場周刊》記者還注意到，神州高鐵在3月11日（停牌前一天）收盤前漲停，而同期深證成指微跌0.27%。

賣方罕見給“差評”

神州高鐵對交大微聯評價甚高，認為“交大微聯研發實力較強、擁有廣泛而穩定的客戶群體、面臨較好的行業機遇、盈利能力持續提升。”受軌道交通行業投資規模影響程度較大，隨著列車速度的不斷提高……為進一步提高運輸效率和安全系數，鐵路部門逐步加大了在信號領域的投資，鐵路信號行業進入高速發展時期。

事實果真如此嗎？原實際控制人西藏康吉森難道是不識貨的“菜鳥”？

西藏康吉森的實際控制人為港交所上市公司中國自動化，而中國自動化專注于為石化及鐵路工業提供安全及關鍵控制系統、調節閥、信號系統和牽引系統、輔助電源及相關產品，是中國石化安全控制系統的最大供貨商，是中國國內最大的調節閥制造商，還是中國鐵路信號系統最大的供貨商之一，亦是中國機車車輪牽引和輔助電源等相關系統和電器設備的合格供貨商。

2015年3月23日，中國自動化發布《非常重大出售事項出售一間非全資附屬公司》。中國自動化表示，買賣協議條款及代價乃西藏康吉森及買方在一般商業條款的基礎上公平磋商后確定，已參考2014年12月31日交大微聯經審計之合并凈資產值，及交大微聯未來業務潛力，預料未來交大微聯的業務發展相對緩慢，并認為其業務再進一步發展的空間有限，因為中國全國鐵路網絡大致完成，而且鐵路設備供應商同業競爭激烈，董事會認為買賣協議條款公平合理，且符合本公司及其股東之整體利益。

中國自動化在“進行出售事項之原因及裨益”分析時表示，交大微聯的經營規模和盈利狀況遠低于集團在2008年收購時的原有預期，其原有預期為過去兩年表現的1.5倍以上。基于估計四縱四橫高速鐵路網絡在過去數年已大致完成，追加建造及發展工程將會減慢，董事會認為鐵路設備行業已經達到頂峰，并預期未來呈平穩發展態勢。

另外，中國自動化預期中國政府近期推出的“一帶一路”政策，中短期內對中國鐵路設備行業的影響不明顯……“一帶一路”概念仍處于起步階段，未來實際實施將涉及重重困難及各種技術問題，而其可為中國鐵路設備行業帶來的最終脾益尚難斷言。

《證券市場周刊》記者發現，與之相呼應的是，交大微聯核心業務銷售增速已出現下滑。近兩年，交大微聯計算機聯鎖系統業務收入占比一直在86%以上，2014年該業務收入為2.66億元，較2013年下降近1個百分點。

在公告中，中國自動化總結道，“鑒于集團收購交大微聯76.7%股權的歷史成本僅為人民幣3.04億元;且自2008年收購以來至本公告日，集團已經獲得約人民幣1.69億元的紅利，董事會認為代價為人民幣8.12億元是滿意的售出價格，對集團而言是實現其對北京交大微聯長期投資的良好機遇。”

財務數據疑點多

除此之外，《證券市場周刊》記者還發現，中國自動化披露的交大微聯財務數據與神州高鐵披露的數據有較大差異，草案中披露的交大微聯財務數據真實性存疑。

在中國自動化出售資產公告中，按其根據中國企業會計準則編制的已經審計財務報表，2013年、2014年，交大微聯除稅后純利（應指凈利潤）分別為4190萬元、4130萬元，且“董事會確認交大微聯的賬目在中國企業會計準則及國際財務報告準則下沒有重大差異”。

神州高鐵收購草案中披露的財務數據顯示，交大微聯（合并報表）2013年、2014年的凈利潤分別為5068萬元、6014萬元，較中國自動化披露的數據分別多出878萬元和1884萬元。

另外，中國自動化根據中國企業會計準則編制的經審計的同一財務報表，于2014年12月31日，北京交大微聯的凈資產約為人民幣3.79億元，較神州高鐵披露的3.90億元有著1156萬元的差距。上述情況有待神州高鐵給出進一步解釋。

2013年、2014年，交大微聯的應收賬款凈額分別為3.04億元、2.89億元;雖然交大微聯稱，“報告期內，交大微聯應收賬款沒有發生實際損失。”但《證券市場周刊》記者發現，交大微聯賬齡在3年以上的應收賬款占比卻遠超同類上市公司輝煌科技（002296.SZ）、世紀瑞爾（30150.SZ）。以2014年為例，交大微聯3年以上的應收賬款賬面余額為1.21億元，占應收賬款的比重為29.97%，同期輝煌科技、世紀瑞爾的應收賬款賬面余額分別為2831萬元、2332萬元，占應收賬款的比重分別為7.20%和7.03%。

問題不止于此，2013年、2014年，交大微聯的存貨賬面價值分別為9002萬元、9752萬元，其中50%以上為“建造合同形成的已完工未結算資產”，而輝煌科技、世紀瑞爾、武漢利德存貨分類中并無此項。

財務報表顯示，2013年、2014年，交大微聯的營業外收支凈額分別為2176萬元、2221萬元，主要為“增值稅即征即退”，分別占當期凈利潤的42.94%、36.93%。交大微聯也表示，營業外收支對交大微聯的凈利潤具有較大影響。

涉嫌隱瞞關聯交易

根據財政部2006年頒布的《企業會計準則第36號——關聯方披露（2006）》的規定，在企業財務和經營決策中，如果一方控制、共同控制另一方或對另一方施加重大影響，以及兩方或兩方以上同受一方控制、共同控制或重大影響的，構成關聯方。“重大影響”是指對一個企業的財務和經營政策有參與決策的權力，但并不能夠控制或者與其他方一起共同控制這些政策的制定。

“交大微聯報告期內前五大客戶情況”顯示，2013年交大微聯對北京交控科技有限公司（下稱“交控科技”）的銷售收入為2346萬元，占營業收入的7.86%。

工商資料顯示，交控科技的股東多為北京交通大學在職教授，如交控科技董事長兼總裁郜春海。在官網中交控科技如此介紹，“交控科技依托北京交通大學的核心技術成立于2009年12月，是國內第一家也是唯一一家掌握自主CBTC信號系統核心技術的高科技公司。”交通大學對其影響力可見一斑。

而交大微聯股東之一的北京交大資產經營有限公司（下稱“交大資產”）也是北京交通大學的獨資子公司。實際上，交大資產也是交控科技股東之一，截至2014年末，交大資產以1050萬元認繳出資額，位列第四名。另外，交大資產董事沈永清同時任交控科技董事，而且交大資產監事王予新也在2015年5月26日，增選成為交大微聯董事。交大資產對交控科技和交大微聯雙方的影響力著實不小。

綜上所述，交控科技和交大資產可能屬于關聯方，但草案中“關聯交易”部分對上述交易只字未提。

武漢利德盈利能力存疑

武漢利德是國內軌道線路裝備及維護的供應商，以鐵路線路測控系統、高鐵鋼軌加工成套裝備、鐵路養護智能裝備的研制、銷售與服務為主營業務，主要產品包括鐵路安全檢測監控設備、鋼軌焊接加工及鐵路養護裝備、物流裝備定位及信息管理系統、軌道交通裝備工業化連鎖服務等。王純政等26位股東承諾，武漢利德2015-2017年實現的實際凈利潤數分別為6500萬元、8450萬元、1.1億元。三年累計承諾利潤數為2.59億元。

2014年，武漢利德的營業收入同比增長24.21%至1.67億元，凈利潤也較2013年的2079萬元增長110.29%，成績單讓人眼前一亮。但《證券市場周刊》記者發現，武漢利德業績的高增長多依賴應收賬款和營業外收入。

2014年，武漢利德應收賬款凈額為1.01億元，較2013年增加2686萬元，同比增長36.16%;營業外收入更是同比增長812.28%至1040萬元，占當期凈利潤的24.09%。對此武漢利德表示，2014年，因收到的政府補助較多，武漢利德非經常性損益金額較大，對公司凈利潤影響較大。

2014年，武漢利德向武漢金鼎一機電設備有限公司（下稱“金鼎機電”）采購207萬元設備。工商資料顯示，金鼎機電股東為自然人張青民、韓建軍，《證券市場周刊》記者發現，金鼎機電沒有披露2013年、2014年年度報告，也正因為其未按時披露年度報告，于2015年7月7日被武漢青山稅務分局列入“經營異常名錄”。