波動(dòng)+杠桿=炸彈

大概十五年前，1994年的4月——在那個(gè)或許沒(méi)有人看我的備忘錄的年代，我發(fā)表了一篇名為“當(dāng)今市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)重估（Risk in Today’s Markets Revisited）”的備忘錄。這時(shí)候，我首次提出上述公式（注，即：波動(dòng)+杠桿=炸彈）。我在“僅有天才還是不夠”這篇以長(zhǎng)期資本管理公司（1998年10月）為主題的論述中重提了此觀點(diǎn)。

過(guò)去幾年中（發(fā)生的事）已經(jīng)提供了大量的證明來(lái)說(shuō)明杠桿與高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)結(jié)合后是多么的危險(xiǎn)，而這本備忘錄的主題，其中也穿插了我上一篇備忘錄（消極主義的局限性，The Limits to Negativism）中的一些想法。

我的主題為不良資產(chǎn)救援計(jì)劃的備忘錄“B計(jì)劃”發(fā)表于9月24日。那天晚上，我正在床上躺著，突然意識(shí)到，（在備忘錄中）我對(duì)此主題的討論遠(yuǎn)不夠充分。在討論信貸危機(jī)的重要原因時(shí)，我寫了如下文字：

簡(jiǎn)便起見。假設(shè)你有100萬(wàn)美元的股權(quán)資本，然后借入2900萬(wàn)美元買入3000萬(wàn)美元的按揭貸款。20%（或600萬(wàn)美元）的抵押貸款成了壞賬，最后只收回三分之二（即400萬(wàn)美元）。這樣，你損失了200萬(wàn)美元……超過(guò)你資產(chǎn)的2倍。此時(shí)你的資產(chǎn)值為負(fù)100萬(wàn)美元，2800萬(wàn)美元的資產(chǎn)，2900萬(wàn)美元的債務(wù)。當(dāng)人人都意識(shí)到，如果自己排在取款隊(duì)伍的最后時(shí)，留給他們的將是什么都沒(méi)有，于是銀行發(fā)生了擠兌。你破產(chǎn)了。

隨著時(shí)間的推移，事情終將如此。但在此，我想順著這段文字寫本次的備忘錄。

金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題

今天的金融危機(jī)正是由高杠桿的銀行和投資銀行拉開帷幕，這并非巧合。上文顯示了為什么如此，以及為什么問(wèn)題如此之大，正如我在“B計(jì)劃”中寫到：

由于金融機(jī)構(gòu)保有高杠桿;由于房利美和房地美受政府的隱性支持;因?yàn)樵试S的杠桿率隨時(shí)間在增加，金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)資本相較于他們持有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度嚴(yán)重不足。或者我應(yīng)該說(shuō)，相較于機(jī)構(gòu)股權(quán)資本的限額來(lái)說(shuō)，他們承擔(dān)了太多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。簡(jiǎn)而言之，這就是為什么大量的機(jī)構(gòu)會(huì)消失。

那么這些機(jī)構(gòu)究竟做錯(cuò)了什么呢？用100億資本金的X銀行舉幾個(gè)例子來(lái)做個(gè)說(shuō)明：

·X銀行在假定損失不超過(guò)1%（的前提下）利用杠桿購(gòu)買了1000億的AAA級(jí)抵押貸款相關(guān)債務(wù)。然而，房?jī)r(jià)在全國(guó)范圍內(nèi)發(fā)生下跌，導(dǎo)致了10%，即100億的持有資產(chǎn)減記。它的資本已經(jīng)分文不剩了。

·另外（實(shí)際上可能同時(shí)），X銀行出售了100億對(duì)沖基金G，以應(yīng)對(duì)A公司的債券信用違約掉期，并從投資銀行H購(gòu)買了100億相同資金量的信用破產(chǎn)保護(hù)（產(chǎn)品）。A公司破產(chǎn)了，X銀行為對(duì)沖基金G支付了100億。然而投資行H也破產(chǎn)，X銀行不能取回他本應(yīng)得的100億。它的資本分文不剩了。

·X銀行借給資產(chǎn)總值100億的對(duì)沖基金P 500億，然后對(duì)沖基金P購(gòu)買了600億證券。突然該基金投資組合的價(jià)值降到500億;銀行發(fā)出追加保證金的通知;但對(duì)沖基金P無(wú)可追加的額外抵押物;于是該行獲取了產(chǎn)品組合，并將它清售。但在螺旋下跌的市場(chǎng)，銀行只獲得了400億。X銀行的資本分文不剩了。

·對(duì)沖基金Q也借錢去購(gòu)買了證券。當(dāng)對(duì)沖基金P收到追加保證金的通知和其投資組合被清空時(shí)，造成了證券價(jià)格下跌。因此持有許多相同的資產(chǎn)的基金Q也收到追加保證金的通知，（證券價(jià)格）重現(xiàn)螺旋式下降，并給更多的機(jī)構(gòu)帶來(lái)了更多的損失。

所有的這些情況，以及許多其他情況，通過(guò)一個(gè)共同的主線連接在了一起：杠桿與虛構(gòu)的安全性，造成機(jī)構(gòu)承擔(dān)著相對(duì)于他們所持有資本多得多的風(fēng)險(xiǎn)。

首先，從上面（的例子中）應(yīng)該清楚，借款金額——杠桿（應(yīng)謹(jǐn)慎使用），純粹是所購(gòu)買資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性和波動(dòng)性的函數(shù)。資產(chǎn)越穩(wěn)定，杠桿使用起來(lái)就越安全。風(fēng)險(xiǎn)越高，杠桿應(yīng)越少。就這么簡(jiǎn)單。

（造成）當(dāng)今金融機(jī)構(gòu)問(wèn)題的主要原因之一是，他們低估了像住房抵押貸款這樣資產(chǎn)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果就是，用太多借來(lái)的錢買入了大量的住房抵押貸款。

讓我們?cè)俅位氐降谝豁?yè)的那段話上。即：

簡(jiǎn)便起見。假設(shè)你有100萬(wàn)美元的股權(quán)資本，然后借入2900萬(wàn)買入3000萬(wàn)美元的按揭貸款。20%（或600萬(wàn)美元）的抵押貸款成了壞賬，最后只收回三分之二（即400萬(wàn)美元）。這樣，你損失了200萬(wàn)美元……超過(guò)你資產(chǎn)的2倍。此時(shí)你的資產(chǎn)值為負(fù)100萬(wàn)美元， 2800萬(wàn)美元的資產(chǎn)， 2900萬(wàn)美元的債務(wù)。當(dāng)人人都意識(shí)到，如果自己排在取款隊(duì)伍的最后時(shí)，留給他們的將是什么都沒(méi)有，于是銀行發(fā)生了擠兌。你破產(chǎn)了。

假設(shè)上述你帶杠桿的投資組合中只有2%的抵押貸款成為壞賬，而不是20%。這樣，你只損失了100萬(wàn)美元資產(chǎn)中的20萬(wàn)（而不200萬(wàn)美元），你還活著。抑或者，假設(shè)你的抵押貸款中的壞賬還是20%，但你只使用了10倍的杠桿，而不是30倍的杠桿。你失去了同樣比例的資產(chǎn)——6.7%，但基數(shù)是1000萬(wàn)美元，所以只是67萬(wàn)美元，或你資產(chǎn)的三分之二。你依然活著。問(wèn)題主要在于這樣一個(gè)事實(shí)：機(jī)構(gòu)將高杠桿與高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)結(jié)合在了一起。

現(xiàn)在，每個(gè)人都承認(rèn)：（A）金融模型中堅(jiān)信的不會(huì)發(fā)生全國(guó)性的住房?jī)r(jià)格下跌是多么的愚蠢（他們這樣認(rèn)為是因?yàn)檫@種事從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)——可他們的數(shù)據(jù)包括了大蕭條了么？）;（B）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所做的抵押貸款證券化比率方面的工作是多么的糟糕。于是風(fēng)險(xiǎn)被低估了，造成杠桿比例過(guò)大：故事結(jié)束了。當(dāng)今問(wèn)題的頭號(hào)原因，即機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和杠桿之間進(jìn)行了錯(cuò)配。

第二個(gè)原因是，鑒于抵押貸款違約程度超出了預(yù)期，沒(méi)有人喜歡冒險(xiǎn)了，事情會(huì)變得多么糟糕！人們一致認(rèn)為結(jié)果糟糕透了，但沒(méi)有人能表述清楚有多么糟糕。

正如我在10月在“消極主義的局限性”中說(shuō)到，當(dāng)時(shí)一切都還好，沒(méi)有假設(shè)過(guò)于樂(lè)觀而不被接受。但是，當(dāng)形勢(shì)掉頭向下時(shí)，沒(méi)有一個(gè)（假設(shè)）似乎過(guò)于悲觀了。今天，在抵押貸款上賠錢的能力已被證明是如此的痛苦，以致投資者認(rèn)為自己無(wú)法說(shuō)清損失將何時(shí)停止。

于是，如果一個(gè)高杠桿率的金融機(jī)構(gòu)有大量抵押貸款資產(chǎn)，很少有人會(huì)愿意冒著損失資金的風(fēng)險(xiǎn)，去相信損失將是可以忍受的。如果一個(gè)金融機(jī)構(gòu)有1億的賬面資產(chǎn)和1億的抵押貸款資產(chǎn)，沒(méi)有人能保證未來(lái)的損失將小于1億（即意味著它會(huì)保有償付能力）。或許資產(chǎn)減記將是1億美元。抑或許3億美元。或者53億美元。沒(méi)有任何假設(shè)會(huì)過(guò)于消極。這樣一來(lái)，投資者將只保有現(xiàn)金。

一些主權(quán)財(cái)富基金和其他機(jī)構(gòu)一年前就跳入了這個(gè)火坑，根據(jù)到目前為止的結(jié)果看，他們好像行動(dòng)過(guò)快了。今年7月，高盛報(bào)告稱，52家銀行不得不募集資金，而那些資本的提供者資產(chǎn)縮水已在50%以上，平均值（僅為）45%。當(dāng)然，事情現(xiàn)在變得更糟了。

大多數(shù)人由于在金融機(jī)構(gòu)中進(jìn)行了“安全”投資，都表現(xiàn)得好像沒(méi)有這種事情一樣。這種普遍信念具有很強(qiáng)地延緩信心、資本和可行性恢復(fù)的能力。對(duì)此，彼得·伯恩斯坦在9月28日的《紐約時(shí)報(bào)》上進(jìn)行了簡(jiǎn)潔的評(píng)論（彼得是我身邊非常具有智慧的人之一，部分是因?yàn)樗菢O少數(shù)的可以談?wù)摯笫挆l經(jīng)驗(yàn)的人。在此，我推薦他的專欄文章：“What’s Free About Free Enterprise？”）。

這一次，資產(chǎn)在如此多的地方是顯而易見的濫，以至于如果沒(méi)有政府的支援，沒(méi)有金融機(jī)構(gòu)愿意冒險(xiǎn)與其他金融機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)。

這就是為什么在雷曼兄弟公司破產(chǎn)之前的上周末，找不到買家的原因。在其高杠桿的凈值下，沒(méi)有人能評(píng)估其資產(chǎn)并獲得舒適（的感覺），所以每個(gè)人都需要政府的支援……這事后來(lái)沒(méi)成。

正確的杠桿比例

雖然我主要是通過(guò)文字進(jìn)行溝通，但現(xiàn)在我傾向通過(guò)大量的圖片進(jìn)行思考——當(dāng)然，遠(yuǎn)多于數(shù)字。我何為適當(dāng)杠桿的概念可以通過(guò)幾個(gè)圖片來(lái)簡(jiǎn)單地說(shuō)明。我將忽視賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值之間的差異，并且將混淆（這3個(gè)）術(shù)語(yǔ)。但我認(rèn)為你也將有所收獲。

下圖顯示了不同類型公司的價(jià)值。由于它們盈利的變動(dòng)性，它們價(jià)值隨著時(shí)間的推移發(fā)生著不同的波動(dòng)。

下圖顯示了一個(gè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，因?yàn)檫@可能是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)先于債務(wù)：

現(xiàn)在讓我們將兩個(gè)概念結(jié)合起來(lái)。底部的線表示為了避免讓一個(gè)公司破產(chǎn)，其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)必須是這樣的：它的價(jià)值將不會(huì)使得資產(chǎn)陷入到債務(wù)中。從非專業(yè)和遠(yuǎn)非技術(shù)性上正確的角度，當(dāng)債務(wù)數(shù)額超過(guò)了公司的價(jià)值時(shí)，它就破產(chǎn)了，如下圖所示。

下圖顯示的是，對(duì)各個(gè)層次的風(fēng)險(xiǎn)性和波動(dòng)性，杠桿在資本結(jié)構(gòu)中應(yīng)有適當(dāng)?shù)南拗啤?/p>

在上世紀(jì)70年代末和1980年代的第一次杠桿收購(gòu)熱潮中，有這樣一句話：只有穩(wěn)健型的公司才適合采用杠桿收購(gòu)。但是在瘋狂時(shí)期，這一規(guī)則常常被遺忘或忽略，我們對(duì)周期性行業(yè)，如半導(dǎo)體和汽車中的公司采取了杠桿收購(gòu)。

高杠桿型公司已經(jīng)存在了一個(gè)多世紀(jì)。他們被稱作為公用事業(yè)公司。由于他們的利潤(rùn)受公共委員會(huì)管制，（杠桿倍數(shù)）是其穩(wěn)定資產(chǎn)的固定值，因此他們非常穩(wěn)固。這表明高杠桿并不一定有風(fēng)險(xiǎn)，只是錯(cuò)誤的杠桿水平給了公司穩(wěn)定性。

在資產(chǎn)有限的情況下，壽險(xiǎn)公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)可能是安全的，因?yàn)樗鼈儾僮鞣€(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)可期。他們知道每個(gè)人都會(huì)死亡和大致什么時(shí)候死亡（平均來(lái)說(shuō)）。但是，如果像MBIA（注：美國(guó)最大債券保險(xiǎn)商）這樣的公司要擔(dān)保抵押貸款證券，它本應(yīng)該認(rèn)識(shí)到抵押貸款的不穩(wěn)定性和不可預(yù)測(cè)性，并限制杠桿比例。保險(xiǎn)行業(yè)（通常的）運(yùn)作方式是，在假定的風(fēng)險(xiǎn)比例情況下，資產(chǎn)高于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。 MBIA在有僅30億總資產(chǎn)（不包括已承保的抵押貸款證券）的基礎(chǔ)上承保了750億的住宅和商業(yè)性抵押貸款。（可）有誰(shuí)擔(dān)心過(guò)5%的抵押貸款人違約的可能性？

杠桿總是那么有誘惑性。如果你有 100萬(wàn)美元，然后簽訂了一份2500萬(wàn)保額、年保費(fèi)1%合同，你獲得了25萬(wàn)的保費(fèi)收入，相對(duì)于25%的資本回報(bào)（扣除損失和費(fèi)用之前）。那為什么不簽訂一份5000萬(wàn)保額、50萬(wàn)的保費(fèi)收入的合同呢？答案是保險(xiǎn)損失可能超過(guò)該保險(xiǎn)額的2%，在這種情況下，你的損失遠(yuǎn)多于你向他們支付資本費(fèi)用……意味著你可能會(huì)破產(chǎn)。但為了回避使用最大的可用杠桿率，你需要自律，且知悉所涉及的風(fēng)險(xiǎn)。最近幾年來(lái)，很少有公司能做到二者兼具。

為何進(jìn)行抵押貸款

為什么是住宅抵押貸款相關(guān)的證券掀起了危及我們機(jī)構(gòu)的序幕？為什么不是高收益?zhèn)蚋軛U性貸款，或甚至是股票呢？其中一個(gè)原因，顯然是住宅抵押貸款相關(guān)證券市場(chǎng)的龐大規(guī)模： 11萬(wàn)億美元。當(dāng)然還有（其他）兩個(gè)原因。

首先是無(wú)法對(duì)相關(guān)抵押品進(jìn)行估價(jià)。當(dāng)橡樹資本的分析師評(píng)估某公司的債務(wù)或股權(quán)產(chǎn)生現(xiàn)金流時(shí)，我感覺很舒服。某種程度上，資產(chǎn)產(chǎn)生了現(xiàn)金流，并且假定它們可預(yù)測(cè)，那么就可以對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行合理估值。但是那些不產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)就無(wú)法很容易地進(jìn)行評(píng)估（后期我會(huì)將這一問(wèn)題作為日常主題）。

一桶石油值多少錢？是2004年1月的33美元， 2008年年中的147美元，還是前不久的這個(gè)月42美元？哪個(gè)價(jià)格是“對(duì)的”？全部都對(duì)？還是都不對(duì)？我們都知道有些因素會(huì)影響石油價(jià)格，如供給限制，需求的增長(zhǎng)，以及一些生產(chǎn)國(guó)的不可靠性。但為什么偏偏這些因素使得（石油）值這個(gè)錢呢？沒(méi)有人能夠?qū)⑦@些無(wú)形因素轉(zhuǎn)換為（石油的）合理價(jià)格。這就是為什么幾個(gè)月前油價(jià)147美元的時(shí)候，我們看到有人預(yù)測(cè)油價(jià)將達(dá)到200美元。但現(xiàn)在，價(jià)格下跌了三分之二，又有傳言油價(jià)將（下跌至）25美元。

商品、黃金、外匯、藝術(shù)品和鉆石同樣如此。還有房子。房子的價(jià)值是多少呢？建造成本？今天的重建成本？上次賣的價(jià)格？鄰居那邊的賣價(jià)？抵押房子的借入額（當(dāng)然不是）？出租金加倍后的值？沒(méi)有租客的時(shí)候值多少呢？答案是“這些都不是”。對(duì)一個(gè)給定日期，房屋以及上述所列出的因素，只有在有人愿意買單的時(shí)候才值那么多。嗯，短期內(nèi)公司證券也一樣，這就是我們?cè)谶^(guò)去的幾個(gè)月所看到的。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，證券價(jià)格會(huì)回到證券未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。但房子沒(méi)有這樣的“磁石”。

想想那個(gè)最大的笑話之一，房子估價(jià)的那個(gè)。如果一個(gè)房子沒(méi)有“價(jià)”了，抵押估價(jià)師會(huì)怎么做呢？他們會(huì)研究最近附近銷售的同樣的房子，并將其價(jià)格作為每平方英尺（估價(jià)）的基礎(chǔ)。但這樣的評(píng)估顯然沒(méi)有提到幾年后、房子被收回后將帶來(lái)什么（收入）。

然而近年來(lái)，在評(píng)估價(jià)格X的支撐下，當(dāng)買房或再融資時(shí)，成交價(jià)X被用來(lái)當(dāng)做貸款95%的X （或者100%或105%）的證明。難怪歷史上最大泡沫中的房屋價(jià)格最終變成了不可靠的抵押品。

第二，這些被高估的抵押貸款被打包成了最具煉金術(shù)和夢(mèng)幻性的杠桿產(chǎn)品。正是這些產(chǎn)品，而不是抵押本身，危及了我們的（金融）機(jī)構(gòu)。全按揭貸款是一個(gè)有限市場(chǎng)：它們是一個(gè)包含風(fēng)險(xiǎn)和需要專業(yè)知識(shí)的專業(yè)化市場(chǎng)。但據(jù)說(shuō)，如果購(gòu)買的是那些投資于住宅抵押貸款證券（residential mortgage-backed securities， RMBS）的住房債務(wù)時(shí)，這些擔(dān)心會(huì)被忽略。

第一個(gè)問(wèn)題：這些風(fēng)險(xiǎn)去哪了？得益于結(jié)構(gòu)化、分散化和多樣化的魔力，大量的杠桿被允許安全地使用，于是我們被告知風(fēng)險(xiǎn)消失了。第二個(gè)問(wèn)題：分散性究竟有多可靠呢？答：我們?cè)俅伪桓嬷浅？煽俊膩?lái)沒(méi)發(fā)生過(guò)全國(guó)性的房屋價(jià)格下跌，所以抵押貸款可以被認(rèn)為互不相關(guān)。在底特律的住房抵押貸款的表現(xiàn)將不會(huì)受到那些在佛羅里達(dá)州和加利福尼亞州的房子表現(xiàn)的影響（好吧，我們被告知的就這么多）。

機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)減記一般都是記為抵押債務(wù)債券（collateralized debt obligations，CDOs），即為那些相對(duì)于其權(quán)益而借入巨款的特殊目的股權(quán)，用以購(gòu)買抵押貸款相關(guān)的證券。如前所述，低估了風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了使用不明智的巨額杠桿。但有趣的是，關(guān)鍵損失沒(méi)發(fā)生在CDO債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大的初級(jí)部分，這部分存在些許猜疑。相反，卻發(fā)生在3A級(jí)的那部分。我們的領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)就是購(gòu)買這些部分而使用了過(guò)多的杠桿。重復(fù)一遍，大大低估了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致巨大的杠桿和極大的損失。

為避開CDO債務(wù)，你需要什么呢？計(jì)算機(jī)、復(fù)雜的程序和出色的分析？天才？不：懷疑和常識(shí)。在RMBS中，債務(wù)抵押債券和雙層擔(dān)保債務(wù)權(quán)證（CDO-squareds，即借款購(gòu)買CDO債務(wù)的權(quán)益），90%左右的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都相較于潛在抵押品被高估了，全部都基于關(guān)鍵假設(shè)：抵押貸款不相關(guān)。這就是你必須知道的。

在價(jià)格不斷走高的住房市場(chǎng)中，申請(qǐng)人付出更高的利率（以免于收入或就業(yè)證明）去購(gòu)買100%覆蓋房子購(gòu)買價(jià)的次級(jí)抵押貸款，這個(gè)抵押品有多好呢？這可不是擔(dān)保貸款，只是未來(lái)升值的期權(quán)哦。如果房子的價(jià)格上升，買家支付抵押金后繼續(xù)擁有它。如果價(jià)格下跌，買家離場(chǎng)，這時(shí)會(huì)造成貸款人獲得房子的所有權(quán)，但房子的價(jià)值卻低于貸款額。因此，抵押貸款的可行性是完全依賴于房屋價(jià)格的持續(xù)升值。

鑒于上述情況，次級(jí)抵押貸款的信貸質(zhì)量究竟如何？我充其量會(huì)說(shuō)BB級(jí)（我甚至寧愿買盈利公司的、B級(jí)的“垃圾債券”，這正是我們過(guò)去的30年中所持有的，而不是這種通脹的“住房期權(quán)”合約。）。然而，在典型的CDO中，80%的債務(wù)被評(píng)為AAA級(jí)，97%被評(píng)為投資級(jí)（BBB級(jí)或更好）。這些高評(píng)級(jí)使得CDO債務(wù)對(duì)那些金融機(jī)構(gòu)非常有吸引力，這些機(jī)構(gòu)能夠以低息貸款來(lái)購(gòu)買這些高評(píng)級(jí)資產(chǎn)，以滿足投資組合持倉(cāng)中對(duì)“質(zhì)量”的嚴(yán)格規(guī)則。

金融工程師們和投資銀行家們拿起這些不可靠的抵押物，將它們包裝成高杠桿化的、評(píng)級(jí)高到足以吸引金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)支撐性債務(wù)。這是多么好的、輕率使用杠桿的例子啊！（這）也是我們高杠桿的機(jī)構(gòu)如何陷入困境的一個(gè)簡(jiǎn)單解釋。

多壞算壞

從這次經(jīng)歷中應(yīng)該學(xué)到的首要教訓(xùn)是：在確定使用多大杠桿的時(shí)候，最好對(duì)所擁有資產(chǎn)的最終風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行適度高估的假設(shè)。

第一頁(yè)的段落中提到的例子證明了風(fēng)險(xiǎn)在公式中的角色。資產(chǎn)越容易出現(xiàn)永久性損失，使用的杠桿就應(yīng)該越少。同時(shí)，認(rèn)知波動(dòng)性的作用也很重要。即使損失不是永久性的，如果一個(gè)投資組合是高杠桿的，（a）貸款人可以切斷信貸，（b）投資者可能被嚇壞以致撤回他們的權(quán)益，或者（c）違反法規(guī)或合同標(biāo)準(zhǔn)，可能觸發(fā)被迫拋售（條款），向下的波動(dòng)也可能帶來(lái)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

可問(wèn)題是，極端波動(dòng)和虧損只是很少發(fā)生。而久而久之這種事情沒(méi)有發(fā)生的時(shí)候，似乎越來(lái)越有可能永遠(yuǎn)不會(huì)發(fā)生了：這一假設(shè)對(duì)涉及的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于保守了。于是使得人們放寬規(guī)則而加大了杠桿。而往往就是這時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)抬起了頭。正如納西姆·尼古拉斯·塔勒布在《隨機(jī)漫步的傻瓜》中寫到：

現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比俄羅斯輪盤殘忍。首先，它很少打出致命性的子彈，（它）就像一把有幾百、甚至數(shù)以千計(jì)的而不是6個(gè)彈膛的左輪手槍。幾十次嘗試后，在一系列安全的假象下，人們忘記了子彈的存在，其次，（現(xiàn)實(shí)）不像一個(gè)明確規(guī)則的精準(zhǔn)游戲——如俄羅斯輪盤，其風(fēng)險(xiǎn)在乘或除6后風(fēng)險(xiǎn)是可見的，沒(méi)有人能觀察到整個(gè)事實(shí)，當(dāng)然人們有可能是不知不覺的加入了俄羅斯輪盤，以一種稱為“低風(fēng)險(xiǎn)”的名字替代。

金融機(jī)構(gòu)參與了高風(fēng)險(xiǎn)游戲，卻還以為是低風(fēng)險(xiǎn)，一切都是因?yàn)樗麄儗?duì)損失和波動(dòng)性的假設(shè)太低估了。只要他們說(shuō)：“這東西是有潛在風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)榉績(jī)r(jià)已經(jīng)漲了這么多，抵押貸款唾手可得，或許這一次可能會(huì)出現(xiàn)普遍性的房?jī)r(jià)下跌了。因此，根據(jù)過(guò)去的表現(xiàn)，我們只打算使用一半的杠桿。”我們很可能會(huì)看到一幅完全不同的景象了。

他們應(yīng)該做出更加保守的假設(shè)，但說(shuō)起來(lái)很容易。但何為保守呢？不能基于最壞情況的假設(shè)去開展業(yè)務(wù)。（那樣）或許做不了任何事情。無(wú)論如何，“最壞情況下的假設(shè)”是一個(gè)真正的用詞不當(dāng)：沒(méi)有能減少全部損失（的假設(shè)）這樣的好事。現(xiàn)在我們知道了，寬客不應(yīng)該假設(shè)房?jī)r(jià)不會(huì)在全國(guó)范圍內(nèi)下跌。但是，一旦你同意這種下跌是可能發(fā)生（首次），你應(yīng)該做何種程度的準(zhǔn)備呢？?jī)沙桑渴桑课迨桑?/p>

我最喜歡的格言之一是，一位六英尺高的人淹死在了平均深度只有五英尺的水流中故事。在投資界中僅取得平均水平而存活了下來(lái)，這是不夠的;你必須每一時(shí)刻都活著。過(guò)去兩年、尤其是過(guò)去三個(gè)月中（發(fā)生的）非比尋常不尋常的動(dòng)蕩使一個(gè)六英尺高的人淹死在平均深度只有兩英尺的水流中成為可能。今天發(fā)生事件可能性應(yīng)該在預(yù)料之中嗎？很難說(shuō)應(yīng)該。但是，對(duì)逆境的準(zhǔn)備是投資者義不容辭的責(zé)任。下列語(yǔ)句介紹了一個(gè)有趣的難題。

考慮考慮這些前面提到的故事：

·從未有過(guò)全國(guó)性的房屋價(jià)格下跌，但根據(jù)《金融時(shí)報(bào)》11月29日的報(bào)道，現(xiàn)在的房?jī)r(jià)指數(shù)已從2006年7月的最高點(diǎn)累計(jì)下跌了26%。

·在我之前29年高收益?zhèn)ㄍ顿Y中），發(fā)生了四次所有已發(fā)行的債券出現(xiàn)10%違約（的經(jīng)歷），該指數(shù)最差的年度跌幅僅為7%。但在2008年，卻下降了30%（盡管最近十二個(gè)月的違約率僅約3%）。

·過(guò)去，銀行貸款的交易價(jià)從未遠(yuǎn)低于面值，并且在那些違約的債務(wù)上，持有人都獲得了非常可觀的回報(bào)。現(xiàn)在，盡管已經(jīng)出現(xiàn)了一些違約，平均貸款的價(jià)格卻只有20世紀(jì)60年代的水平。

由于實(shí)體使用杠桿收購(gòu)資產(chǎn)，新聞?lì)^條充滿了他們發(fā)生巨大損失、并可能崩潰的報(bào)道。讓我們?cè)倩氐降?-5頁(yè)中的那個(gè)圖上，這些投資者將杠桿使用在了深受青睞的、適度波動(dòng)性的資產(chǎn)上，然后踏進(jìn)了曾經(jīng)見過(guò)的最大的波動(dòng)中。說(shuō)他們犯了一個(gè)錯(cuò)誤（似乎）輕而易舉。但期待他們?yōu)檫@一獨(dú)特事件做好了準(zhǔn)備合理嗎？

如果每一個(gè)組合都被要求去承受我們今年已見證的規(guī)模下降，那很可能都不會(huì)使用杠桿了。這是合理的反應(yīng)么？（事實(shí)上，很可能是沒(méi)有人會(huì)投資于這類資產(chǎn)，即使是在無(wú)杠桿的基礎(chǔ)上。）

在我們生活中的方方面面，我們將我們的決策建立在我們認(rèn)為哪些可能會(huì)發(fā)生的事情上。結(jié)果，在很大程度上，我們以過(guò)去通常發(fā)生過(guò)什么作為（判斷）基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)結(jié)果大部分時(shí)間內(nèi)將接近正態(tài)分布（A），但我們知道結(jié)果更好或是更壞（B）也很平常。雖然我們應(yīng)該牢記，某些時(shí)候，結(jié)果會(huì)超出通常范圍（C），但我們往往傾向于忘記異常值存在的可能性。更為重要的是，正如近期發(fā)生的事情所描繪的，我們極少考慮那些一個(gè)世紀(jì)僅發(fā)生一次的結(jié)果？？？？或從不考慮（D）區(qū)域。

即使我們認(rèn)識(shí)到它的不尋常，不可能的事情是可能發(fā)生，但為了便于采取行動(dòng)，如果賠率合適，我們會(huì)做出合理的決策并在知情的情況下接受這種風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)而不時(shí)的，“黑天鵝”事件一定會(huì)發(fā)生。但是，如果未來(lái)我們總是說(shuō)：“我們不能這樣做、這樣做，因?yàn)槲覀儗⒖吹?007-2008年將重演。”我們會(huì)一事無(wú)成。

因此，和大多數(shù)事情一樣，你不能為最壞的情況做好準(zhǔn)備。為那些百年一遇的事件做好準(zhǔn)備已足夠。但并不總是百年一遇，有時(shí)候標(biāo)準(zhǔn)會(huì)過(guò)時(shí)。對(duì)此你應(yīng)該做些什么呢？我陷入了對(duì)過(guò)去那些不太可能的災(zāi)難，我們應(yīng)該花費(fèi)多大的經(jīng)歷準(zhǔn)備的沉思中。其他方面，2007-2008年的事件證明，沒(méi)有簡(jiǎn)單的答案。

你夠使用杠桿的水平了嗎

顯然，總能正確的使用杠桿是很難的，因?yàn)楹茈y確保你對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有足夠的了解。杠桿只有在確實(shí)是謹(jǐn)慎假設(shè)的基礎(chǔ)上使用。并且值得注意的是，如果你正在做一些新穎的、未經(jīng)證實(shí)的、有風(fēng)險(xiǎn)的、波動(dòng)性強(qiáng)或有可能危及生命的事情，最好不要（通過(guò)杠桿）尋求收益的最大化。相反，寧可錯(cuò)在謹(jǐn)慎上。生存的關(guān)鍵在巴菲特反復(fù)提到的格言上：安全邊際。當(dāng)不良后果兌現(xiàn)的時(shí)候，一個(gè)使用其資產(chǎn)100%杠桿的人常常會(huì)發(fā)現(xiàn)（杠桿）與所保證的生存不相容。

杠桿本身既不好，也不壞。適量且運(yùn)用在正確資產(chǎn)上，會(huì)很好。如果大量用于給定的標(biāo)的資產(chǎn)上，則糟糕透了。杠桿本身不增加價(jià)值，它只是放大或好或壞的結(jié)果。所以杠桿不應(yīng)該當(dāng)作“銀彈”或神奇的解決方案。它是一個(gè)可以明智地或不明智使用的工具。

我們橡樹資本的態(tài)度是，在高回報(bào)和過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，使用杠桿可能是明智的，但如果使用杠桿只是為了將低回報(bào)變成高回報(bào)，則是不明智的，這正是人們?cè)?003-2007年經(jīng)常干的。

一旦杠桿與風(fēng)險(xiǎn)或波動(dòng)性資產(chǎn)結(jié)合在了一起，將導(dǎo)致難以承受的損失。因此，杠桿應(yīng)慎量使用，為正確的資產(chǎn)融資，并保有很大的敬畏之心。而且，在周期的低谷比在長(zhǎng)期的升值后使用它效果更好。底線：慎重待之。

* " " * " " * " " *

我從未想給人留下做到剛剛我談到的事情是一件容易的事這一印象，或者說(shuō)是橡樹資本總是能做對(duì)（的印象）。本備忘錄呼吁投資者評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，并適度使用杠桿。在橡樹資本，我們?cè)u(píng)估基本面風(fēng)險(xiǎn)，并回顧歷史，看看市場(chǎng)是如何表現(xiàn)的，并且我們著重強(qiáng)調(diào)應(yīng)給錯(cuò)誤留出足夠的空間。但歷史并不是一個(gè)完美的指南。雖然在我們絕大多的投資活動(dòng)中，我們都沒(méi)使用杠桿，但我們也有三個(gè)常青基金也確實(shí)借錢去購(gòu)買銀行貸款：最高級(jí)債券，多數(shù)為公司債，這些公司在過(guò)去一直都在正常交易。另外也用它來(lái)購(gòu)買日本低價(jià)的小盤股。這些公司一般都做得很好，但他們的貸款和股票的價(jià)格在目前的市場(chǎng)條件下發(fā)生了崩盤，給基金造成了受損。這表明了為所有可能發(fā)生的事做好準(zhǔn)備是多么不容易……換句話說(shuō)，預(yù)先知道最壞有多壞（是多么不容易）。所以，如果我給您留下了自以為是的印象，我深表歉意。我們一直試圖在明智的時(shí)候使用杠桿，但沒(méi)有一個(gè)人是完美的。當(dāng)然我們也不是。

* " " * " " * " " *

金融市場(chǎng)在剛剛過(guò)去的五年里給了我們終身難忘的教訓(xùn)。其中最重要的教訓(xùn)是關(guān)于使用和濫用的杠桿。

·杠桿本身并不增加價(jià)值或會(huì)使投資變得更好。就像投資世界的除了能力之外的其他東西一樣，杠桿是一把雙刃劍，事實(shí)上很可能最終是一把雙刃劍。你正確的時(shí)候，它有助于你;當(dāng)你犯錯(cuò)的時(shí)候，它傷害著你。

·標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越大，就越不應(yīng)該使用杠桿應(yīng)來(lái)購(gòu)買（它）。在這類資產(chǎn)上保守性的假設(shè)可能會(huì)讓你遠(yuǎn)離收益的最大化，但在困難時(shí)期卻能拯救你的投資生涯。

·一個(gè)杠桿性的資產(chǎn)可能正好趕上了資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下降、市價(jià)測(cè)試（market-value tests）、追加保證金等，然后被迫賣出了。因此，除了要思考正確的杠桿比例外，更重要的是，注意到有兩種不同種類（的杠桿）：永久的杠桿及其放大效應(yīng)，另一種是可撤銷的杠桿，這種可能會(huì)引入擔(dān)保品測(cè)試（collateral tests）和破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。二者均應(yīng)單獨(dú)考慮。（通過(guò)）杠桿所獲得的資金在并經(jīng)歷追加保證金通知時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)并不與對(duì)資本退出的拒絕相似。

在最近的兩年中，杠桿太容易獲得了，而現(xiàn)在它幾乎不可得。而且，幾年前，正是由于它的不明智使用，現(xiàn)在可能是運(yùn)用一些杠桿的好時(shí)候，如果你能得到的話…….如果都由你安排的話，未來(lái)河床（水位）下降的時(shí)候，你就不會(huì)被淹死了。