利率下行考驗(yàn)保險(xiǎn)股

和證券公司一樣，保險(xiǎn)公司中報(bào)呈現(xiàn)出一片靚麗的風(fēng)景線。單從利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)看，上半年，4家上市保險(xiǎn)公司中的中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)分別實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)314.9億元、346.5億元、113億元和67.5億元，同比分別增長(zhǎng)71.1%、62.2%、64.9%和80.1%，歸屬母公司凈利潤(rùn)的平均增速為69.6%。

眾所周知，保險(xiǎn)公司上半年業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的主要原因是資本市場(chǎng)的異常火爆導(dǎo)致險(xiǎn)資投資收益大幅提升。上半年，國(guó)壽、平安、太保、新華的投資收益增速分別為118.3%、149%、78.0%和119.5%，投資收益平均增速高達(dá)116.2%。

權(quán)益投資火爆驅(qū)動(dòng)凈利潤(rùn)和內(nèi)含價(jià)值獲得高增長(zhǎng)，一般而言，投資回報(bào)差異/經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)偏差是內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)的最主要因素，該因素的影響占比在40%以上。數(shù)據(jù)顯示，國(guó)壽、平安、太保、新華內(nèi)含價(jià)值增速分別為13.6%、15.4%、13.2%和16.4%，內(nèi)含價(jià)值平均增速為14.6%。

在投資收益和凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）的高增長(zhǎng)也是順其自然的事。數(shù)據(jù)顯示，4家上市保險(xiǎn)公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)為841.85億元，同比增長(zhǎng)67.1%，這相當(dāng)于2014年全年凈利潤(rùn)的94.5%，2015年半年就幾乎完成了2014年全年的利潤(rùn)。在凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，NBV同比增速均超過(guò)38%，此前NBV的增速區(qū)間位于-5%至20%左右，2015年中期的增速刷新了價(jià)值類指標(biāo)增長(zhǎng)的新高度。

從凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，投資和保費(fèi)的雙輪驅(qū)動(dòng)仍是保險(xiǎn)行業(yè)利潤(rùn)和價(jià)值高增長(zhǎng)慣常力量。雖然歷史上持續(xù)存在的倚重投資的趨勢(shì)依然延續(xù)，但是保費(fèi)的快速增長(zhǎng)也已經(jīng)顯示了強(qiáng)勁的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

上半年，上市保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)投資收益2505.6億元，同比增長(zhǎng)121.4%，投資收益增速達(dá)到近年新高;另一方面，從資產(chǎn)減值的角度來(lái)看，上市保險(xiǎn)公司上半年資產(chǎn)減值30.25億元（剔除平安銀行的減值部分），同比下滑77%。上半年資本市場(chǎng)的單邊上漲使投資呈現(xiàn)出無(wú)減值、高增長(zhǎng)的難得好局面。

從資產(chǎn)端來(lái)看，上市保險(xiǎn)公司上半年凈資產(chǎn)規(guī)模為8277億元，較年初增長(zhǎng)12%，這一增速略高于2014年同期。凈資產(chǎn)的改善一方面受益于凈利潤(rùn)的增長(zhǎng);另一方面受益于投資浮盈的累積。上半年，上市保險(xiǎn)公司總保費(fèi)收入為6301.25億元，同比增長(zhǎng)14.2%，新單保費(fèi)同比增速超過(guò)37%。由此可見(jiàn)，保險(xiǎn)公司雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)在上半年的表現(xiàn)堪稱完美。

從規(guī)模保費(fèi)到價(jià)值增長(zhǎng)

對(duì)保險(xiǎn)公司而言，保費(fèi)的價(jià)值主要體現(xiàn)在新單保費(fèi)增長(zhǎng)上，在保險(xiǎn)行業(yè)紛紛向價(jià)值轉(zhuǎn)型的前提下，保費(fèi)的價(jià)值增長(zhǎng)在一定程度上比規(guī)模增長(zhǎng)更重要。2015年上半年，上市保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)新單保費(fèi)收入為2287.24億元，同比增長(zhǎng)36.7%，占到當(dāng)年總保費(fèi)收入的36.3%。新單保費(fèi)實(shí)現(xiàn)了從規(guī)模到價(jià)值的高增長(zhǎng)，如果這一趨勢(shì)能夠延續(xù)下去，對(duì)保險(xiǎn)公司的價(jià)值提升至關(guān)重要。

中報(bào)顯示，上半年，上市保險(xiǎn)公司保費(fèi)價(jià)值增速創(chuàng)新高，最超市場(chǎng)預(yù)期的是一年期新業(yè)務(wù)價(jià)值的快速增長(zhǎng)。上市保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)一年期新業(yè)務(wù)價(jià)值463.6億元，同比增長(zhǎng)40.9%。這一增速水平基本上是自2007年上市以來(lái)的新高，這直接導(dǎo)致4家上市保險(xiǎn)公司NBV同比增速均超過(guò)35%。

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，保險(xiǎn)公司NBV的快速增長(zhǎng)有兩個(gè)原因：一是新單保費(fèi)的快速增長(zhǎng);二是新單保費(fèi)結(jié)構(gòu)中個(gè)險(xiǎn)保費(fèi)占比的快速提升。

上半年，上市保險(xiǎn)公司新單保費(fèi)快速增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)36.7%，其中個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)占比快速提升。保險(xiǎn)公司新單保費(fèi)的持續(xù)提升主要受益于代理人的較快增長(zhǎng)、低利率市場(chǎng)環(huán)境下費(fèi)改產(chǎn)品的大量銷售。

年初至今，國(guó)壽、平安和太保代理人增速均在20%以上，新華也在10%左右。代理人的較快增長(zhǎng)一方面來(lái)自于保險(xiǎn)公司推動(dòng)的增員戰(zhàn)略;另一方面也與市場(chǎng)的就業(yè)環(huán)境相關(guān)。從手續(xù)費(fèi)及傭金支出的變動(dòng)來(lái)看，支出水平略有提升，上市保險(xiǎn)公司共增長(zhǎng)了36.9%;管理費(fèi)用保持了平穩(wěn)較低水平的增長(zhǎng)。

從費(fèi)用變化來(lái)看，代理人的高增長(zhǎng)并未導(dǎo)致保險(xiǎn)公司管理費(fèi)用和手續(xù)費(fèi)用的快速上漲。長(zhǎng)江證券認(rèn)為，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因有可能是：目前代理人增員門(mén)檻持續(xù)下滑，但代理人留存等方面難度依然在提升，雖然增員人數(shù)擴(kuò)張，但尚未帶來(lái)保險(xiǎn)公司費(fèi)用支出的增加。代理人人數(shù)擴(kuò)張的持續(xù)性、穩(wěn)定性和有效性尚需拭目以待。

而險(xiǎn)種和渠道結(jié)構(gòu)的分化，尤其是保費(fèi)銷售渠道中個(gè)險(xiǎn)渠道的快速提升，反映了目前保險(xiǎn)公司重投入、重個(gè)險(xiǎn)的戰(zhàn)略效果初步顯現(xiàn)。從上半年個(gè)險(xiǎn)渠道新單保費(fèi)增速來(lái)看，國(guó)壽、平安、太保和新華分別為55.3%、48.3%、33.6%和42.5%;從個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)占比來(lái)看，上述4家保險(xiǎn)公司分別為29.4%、74.8%、74.4%和19%。

由此可見(jiàn)，上半年，保險(xiǎn)公司個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)增速和個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)占比都有較大幅度的提升，其中表現(xiàn)最為突出的是太保，個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)占比從2014年中期的50.6%提升至74.4%，提升了20多個(gè)百分點(diǎn)，表明其向高價(jià)值的個(gè)險(xiǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型真正落在了實(shí)處。

除了渠道變化之外，另一個(gè)重要的轉(zhuǎn)變?cè)谟陔U(xiǎn)種結(jié)構(gòu)的潛然改變。進(jìn)入2015年以來(lái)，此前被保險(xiǎn)公司視為沖規(guī)模法寶的分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)正在逐漸喪失市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，取而代之的是傳統(tǒng)險(xiǎn)和健康險(xiǎn)的快速崛起。這一結(jié)構(gòu)的變化在中國(guó)平安和新華保險(xiǎn)的保費(fèi)結(jié)構(gòu)中得到了明顯的驗(yàn)證。中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，平安和新華在新單保費(fèi)中分紅險(xiǎn)的占比分別下滑至45.9%和4.8%。

雖然近幾年保險(xiǎn)行業(yè)一直在倡導(dǎo)并實(shí)施價(jià)值轉(zhuǎn)型，有些保險(xiǎn)公司甚至做好了幾年利潤(rùn)率下降的準(zhǔn)備，但從最新公布的2015年中期利潤(rùn)率的指標(biāo)來(lái)看，保險(xiǎn)公司綜合利潤(rùn)率水平基本上都是穩(wěn)中有升。其中太保的表現(xiàn)尤為突出，綜合凈利潤(rùn)率提升10個(gè)百分點(diǎn)。如果從分渠道利潤(rùn)率來(lái)看，利潤(rùn)率表現(xiàn)則呈現(xiàn)較大的差異化。在個(gè)險(xiǎn)渠道方面，平安和新華的利潤(rùn)率與2014年同期基本持平，太保的利潤(rùn)率提升4個(gè)百分點(diǎn)，只有國(guó)壽的利潤(rùn)率下降了9.2個(gè)百分點(diǎn);而在銀保渠道方面，上市保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)率基本呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的格局。

從新業(yè)務(wù)價(jià)值的敏感性來(lái)看，4家上市保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)對(duì)于投資收益率的敏感性都有所提升。在費(fèi)率市場(chǎng)化改革不斷加速的前提下，分紅險(xiǎn)占比快速下滑，固定成本類的傳統(tǒng)險(xiǎn)占比得到快速提升，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)對(duì)于投資收益的敏感性有所提升。

高投資收益率不可持續(xù)

毋庸置疑，2015年上半年是最近幾年來(lái)保險(xiǎn)行業(yè)形勢(shì)最好的一段時(shí)間。在全行業(yè)價(jià)值轉(zhuǎn)型的前提下，保費(fèi)端呈現(xiàn)出可持續(xù)性繁榮的態(tài)勢(shì)，另外，投資端受益于資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出的爆發(fā)式增長(zhǎng)，也取得了多年來(lái)少有的高收益率。截至2015年6月末，平安、國(guó)壽、太保和新華的總投資收益率分別為7.7%、9.1%、6.6%和10.5%，總投資收益率水平僅次于曾經(jīng)同樣風(fēng)生水起的2007年。

上半年，4家上市保險(xiǎn)公司除了總投資收益率處于自2007年以來(lái)的歷史高位，凈投資收益率也取得了不俗的成績(jī)，平安、太保、新華、國(guó)壽的凈投資收益率分別為5.1%、4.9%、4.8%和4.37%。雖然受到降息的負(fù)面影響，凈投資收益率同比有所下降，但凈投資收益率仍比歷史平均水平略高。

由于上半年資本市場(chǎng)行情較好，各家保險(xiǎn)公司不約而同較2014年末均增加了權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例，使得權(quán)益資產(chǎn)的占比較高，投資收益率獲得大幅提升。而且，為了對(duì)沖多次降息的影響，各保險(xiǎn)公司調(diào)低了固定收益類的定期存款和債券的投資比例。4家上市保險(xiǎn)公司股票和基金合計(jì)占比的數(shù)據(jù)顯示，新華和平安較高，分別為15.3%和14.8%;而國(guó)壽和太保則相對(duì)穩(wěn)健，分別為11.6%和10.4%。此外，除新華外，其他3家保險(xiǎn)公司都增加了非標(biāo)資產(chǎn)的配置比例，這進(jìn)一步提升了投資收益率的水平。

國(guó)泰君安認(rèn)為，由于險(xiǎn)資投資收益率的統(tǒng)計(jì)口徑不完全一致，投資收益率指標(biāo)的比較僅具有一定的參考意義。各家保險(xiǎn)公司的年化口徑并不一致，例如，太保的年化口徑較為保守，僅將固定利息的投資利息收入及投資性房地產(chǎn)租金收入進(jìn)行年化考慮，這是太保總投資收益率明顯偏低的一個(gè)重要原因。

需要注意的是，投資收益率的分化表明保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)有所分化。從2015年上半年新增資產(chǎn)的配置方向來(lái)看，非標(biāo)類資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)是保險(xiǎn)資金主要的配置方向。

從大類資產(chǎn)的配置方向來(lái)看，在固定收益類資產(chǎn)和權(quán)益資產(chǎn)配置的比例方面，平安和太保的節(jié)奏較為一致，國(guó)壽和新華則基本同步。具體而言，在大類資產(chǎn)配置方面，平安和太保保持了固定收益類和權(quán)益類資產(chǎn)的共同增長(zhǎng)，其中權(quán)益類資產(chǎn)的增速更快;國(guó)壽和新華則僅維持了權(quán)益類資產(chǎn)的快速提升，固定收益類資產(chǎn)在新增資產(chǎn)中的配置比例明顯下降，甚至呈現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)的情形。

總之，上半年在大類資產(chǎn)配置上，保險(xiǎn)公司的共同點(diǎn)是重點(diǎn)增加了權(quán)益資產(chǎn)的配置，只不過(guò)各家保險(xiǎn)公司的配置比例有多有少。

具體來(lái)看，上市保險(xiǎn)公司2015年中期股票、基金類金融資產(chǎn)的規(guī)模及占比，平安、國(guó)壽、太保和新華的占比分別為14.8%、11.6%、10.4%和15.3%;股票占比分別為11%、5.3%、4.3%和7.7%，股票資產(chǎn)占比較高的是平安，較低的是太保;基金類資產(chǎn)中大部分公司傾向于配置偏債型基金產(chǎn)品、分級(jí)A以及貨幣基金類產(chǎn)品。

從固定收益資產(chǎn)的配置來(lái)看，降低定存類資產(chǎn)占比，同時(shí)增加債權(quán)計(jì)劃、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品等非標(biāo)類固收產(chǎn)品是保險(xiǎn)公司重要的配置方向。但從具體情況來(lái)看，4家上市保險(xiǎn)公司對(duì)固定收益類資產(chǎn)配置各有倚重，并有所分化。

新華全面減持固定收益類產(chǎn)品，定存和債券類資產(chǎn)主動(dòng)下滑，信托計(jì)劃等由于產(chǎn)品到期被動(dòng)減少;國(guó)壽在定存和債券投資規(guī)模下降的同時(shí)，適時(shí)增加了保險(xiǎn)資管計(jì)劃和非標(biāo)理財(cái)產(chǎn)品;平安對(duì)主要固定收益類產(chǎn)品均有增持，重點(diǎn)投資方向是債券、理財(cái)產(chǎn)品和其他固定收益類產(chǎn)品;太保則主要增持了定存和理財(cái)產(chǎn)品計(jì)劃。

從債券配置結(jié)構(gòu)來(lái)看，前期降低國(guó)債增加企業(yè)債配置的趨勢(shì)略有緩解，當(dāng)前國(guó)債配置比重基本上穩(wěn)中略升，企業(yè)債的配置比重略有下降。與企業(yè)債相比，固定收益類的理財(cái)產(chǎn)品和其他非標(biāo)類產(chǎn)品的收益率對(duì)保險(xiǎn)公司更加具有吸引力。

不過(guò)，相比于2014年底，保險(xiǎn)公司凈投資收益率均有所下降，2015年上半年的三次降息對(duì)保險(xiǎn)公司凈投資收益率的負(fù)面影響較大，凈投資收益率的下降已成定局。考慮到保險(xiǎn)公司非標(biāo)資產(chǎn)配置空間和下半年債券收益率的變動(dòng)，全年凈投資收益率基本將維持在4.5%-5%的區(qū)間。總體來(lái)看，凈投資收益率面臨一定的下行壓力。

從2015年上半年來(lái)看，保險(xiǎn)公司賬面浮盈有所增加并持續(xù)累積，年初，各保險(xiǎn)公司浮盈占凈資產(chǎn)的比重約在5%以內(nèi)，截至2015年中期，保險(xiǎn)公司賬面中浮盈占凈資產(chǎn)的比重在8%-10%左右，其中國(guó)壽占比較高在9.6%。保險(xiǎn)賬面浮盈占權(quán)益投資規(guī)模比重在10%左右，這意味著市場(chǎng)向下波動(dòng)10%左右主要是對(duì)浮盈的侵蝕而不會(huì)損害凈資產(chǎn)。

凈投資收益率有下行壓力

如上所述，2015年上半年，保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)的快速上漲主要受投資和保費(fèi)的雙輪驅(qū)動(dòng)。從承保端來(lái)看，保費(fèi)的快速增長(zhǎng)受益于代理人的擴(kuò)張和費(fèi)率改革的市場(chǎng)化，低利率環(huán)境之下保險(xiǎn)公司重個(gè)險(xiǎn)、重價(jià)值的良性循環(huán)得到有序的運(yùn)行。從投資端來(lái)看，上半年保險(xiǎn)公司在非標(biāo)和權(quán)益類資產(chǎn)上的配置更加積極，剛好與資本市場(chǎng)的上漲行情相匹配，這成為投資收益率提升的重要推動(dòng)因素。

2015年下半年的經(jīng)營(yíng)環(huán)境或許會(huì)有些許變化，但低利率的持續(xù)對(duì)保費(fèi)的增長(zhǎng)是一利好因素，因此，保險(xiǎn)公司保費(fèi)高增長(zhǎng)還將延續(xù)。同時(shí)，伴隨著險(xiǎn)種渠道結(jié)構(gòu)和繳費(fèi)期限結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，產(chǎn)品價(jià)值類指標(biāo)依然會(huì)保持較好的增速。

在投資端方面，6月下旬以來(lái)，資本市場(chǎng)的大幅調(diào)整已經(jīng)給權(quán)益類投資帶來(lái)較大的波動(dòng)性，甚至這種波動(dòng)會(huì)貫穿整個(gè)下半年，不過(guò)，從上半年險(xiǎn)資權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例和較高的浮盈情況來(lái)看，這種波動(dòng)尚不足以大幅侵蝕凈利潤(rùn)。

此外，在低利率環(huán)境之下，保險(xiǎn)公司凈投資收益率必然會(huì)面臨一定的壓力。對(duì)于股票波動(dòng)的影響。在國(guó)泰君安看來(lái)，一方面，截至6月末，保險(xiǎn)行業(yè)浮盈規(guī)模占權(quán)益資產(chǎn)比重在10%左右，市場(chǎng)震蕩尚不會(huì)形成大規(guī)模的減值;另一方面，保險(xiǎn)公司權(quán)益資產(chǎn)配置的靈活性較強(qiáng)，股票和基金配置結(jié)構(gòu)中對(duì)偏債類基金的配置偏好會(huì)有提升，因此，對(duì)下半年股票市場(chǎng)的投資無(wú)需過(guò)度悲觀。

從當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)基本面來(lái)看，投資方面基本上持平于歷史表現(xiàn)，但承保方面明顯優(yōu)于歷史表現(xiàn)。從P/EV估值水平來(lái)看，當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)估值水平位于1-1.3倍，歷史估值底部在0.8-1倍左右，較高區(qū)間位于2.5倍左右，當(dāng)前估值水平基本位于歷史偏低位置。

雖然保險(xiǎn)公司中期業(yè)績(jī)大增是保費(fèi)和投資雙輪驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，但從營(yíng)業(yè)收入的角度來(lái)分析，可以發(fā)現(xiàn)投資收益大幅提升是業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的主要原因。

保險(xiǎn)公司的營(yíng)業(yè)收入有兩大組成部分，分別為已賺保費(fèi)和投資收益，平安因?yàn)榘y行業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)等，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為多元化，因此，已賺保費(fèi)與投資收益兩項(xiàng)合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入的比例略低，為81.7%，其他3家公司已賺保費(fèi)與投資收益兩項(xiàng)合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入的比例在99%以上。

對(duì)營(yíng)業(yè)收入的兩大組成部分進(jìn)行分析，可以看到主要是投資收益大幅增長(zhǎng)支持保險(xiǎn)公司上半年業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。4家公司上半年已賺保費(fèi)平均增速為13.5%，其中平安為20.4%，國(guó)壽為18.4%，新華為8.7%，太保為6.7%;而4家公司上半年投資收益平均增速為116.2%，其中平安為149.0%，新華為119.5%，國(guó)壽為118.3%，太保為78.0%。

國(guó)泰君安分析認(rèn)為，國(guó)壽和新華兩家公司在2015年中報(bào)中公布了內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)分析數(shù)據(jù)，可以看到投資回報(bào)差異（經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)偏差）是內(nèi)含價(jià)值正向變動(dòng)的最大影響因素。其中國(guó)壽內(nèi)含價(jià)值期末比期初增長(zhǎng)619.16億元，投資回報(bào)差異的影響為264.11億元，影響率達(dá)到42.7%，其他影響因素包括預(yù)期回報(bào)、上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值等;新華內(nèi)含價(jià)值期末比期初增長(zhǎng)139.87億元，經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)偏差的影響為74.91億元，影響率達(dá)到53.6%，其他影響因素包括期望收益、新業(yè)務(wù)價(jià)值等。

不過(guò)，中報(bào)透露出一個(gè)重要的信息是，由于各家保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略不同，因此，無(wú)論是保費(fèi)增速、質(zhì)量還是保費(fèi)結(jié)構(gòu)均有較大的分化。4家公司中，太保價(jià)值轉(zhuǎn)型進(jìn)行得最徹底也最堅(jiān)決，近年來(lái)不斷主動(dòng)收縮銀保渠道的占比，大個(gè)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)體系初步成型，太保個(gè)險(xiǎn)續(xù)保保費(fèi)增速是4家公司中最快的。

中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，太保上半年在個(gè)險(xiǎn)新單規(guī)模保費(fèi)增速慢于其他公司的前提下，個(gè)險(xiǎn)總保費(fèi)增速最快。而且，個(gè)險(xiǎn)總保費(fèi)的占比持續(xù)擴(kuò)大，上半年個(gè)險(xiǎn)總保費(fèi)占比為83.1%，個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)占比為74.4%，優(yōu)勢(shì)較為明顯。

總體來(lái)看，4家上市保險(xiǎn)公司的退保率自2010年以來(lái)是持續(xù)上升的過(guò)程，這主要是由于銀保渠道銷售的部分產(chǎn)品客戶退保率較高。相比而言，新華和國(guó)壽退保率處于較高水平，預(yù)計(jì)未來(lái)仍有上行壓力，特別是新華，未來(lái)兩年的退保壓力仍然較大。而平安的退保率在行業(yè)中最低，主要是由于其銀保渠道的規(guī)模最小，但2015年中期較2014年中期也上行了0.6個(gè)百分點(diǎn)，尤其值得注意的是，上半年的退保率達(dá)到了2014年全年的水平。太保近年主動(dòng)收縮銀保渠道規(guī)模，且成效明顯，2015年中期退保率已經(jīng)較2014年中期開(kāi)始下行。

而在產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，太保主動(dòng)進(jìn)行壓縮，平安則繼續(xù)高速增長(zhǎng)。上半年，平安產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)仍以較快的速度增長(zhǎng)，顯著高于行業(yè)平均增速;而太保因?yàn)?014年下半年以來(lái)綜合成本率的壓力較大，為提高業(yè)務(wù)質(zhì)量，公司主動(dòng)調(diào)低了產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的增速，上半年總保費(fèi)增速只有0.4%。兩家公司的產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)類似，車險(xiǎn)業(yè)務(wù)均占到3/4。

平安2014年中期以來(lái)綜合成本率和綜合賠付率都大幅下行，一方面，在車險(xiǎn)領(lǐng)域，平安電銷渠道業(yè)務(wù)占比較大，截至6月末，電銷渠道保費(fèi)占比為28.5%;另一方面，在非車險(xiǎn)領(lǐng)域，平安擁有優(yōu)勢(shì)險(xiǎn)種保證保險(xiǎn)，2014年全年保證保險(xiǎn)保費(fèi)收入占非車險(xiǎn)收入的比例為47.1%，保證保險(xiǎn)的綜合成本率僅有70%左右。而太保2014年以來(lái)綜合成本率和綜合賠付率情況都比較嚴(yán)峻，2014年綜合成本率高達(dá)103.8%，雖然2015年中期重新扭虧為盈，但全年承保盈利仍面臨一定挑戰(zhàn)，有賴于下半年對(duì)業(yè)務(wù)質(zhì)量和費(fèi)用、賠付等支出的把控力度。

目前來(lái)看，2015年保費(fèi)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)的趨勢(shì)沒(méi)有變化，保費(fèi)端對(duì)保險(xiǎn)公司而言暫時(shí)無(wú)憂。由于目前保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品仍以分紅險(xiǎn)為主，保費(fèi)增速與上年投資收益率走勢(shì)一致。2014年投資收益率較好，因此，2015年保費(fèi)增速仍會(huì)較快增長(zhǎng)。而且，銀行理財(cái)產(chǎn)品等保險(xiǎn)替代產(chǎn)品的投資收益率下行，使得保險(xiǎn)產(chǎn)品具備一定的吸引力。

此外，在保監(jiān)會(huì)放開(kāi)保險(xiǎn)代理人審批前端的背景下，代理人增員情況會(huì)有向好動(dòng)力，同時(shí)為提高新人質(zhì)量，保險(xiǎn)公司會(huì)更加注重差勤管理、培訓(xùn)管理、活動(dòng)量管理、早會(huì)管理等基礎(chǔ)管理動(dòng)作，以此提高新人的業(yè)績(jī)能力和銷售能力，并最終提高留存率。而人力基數(shù)的增長(zhǎng)最終會(huì)帶來(lái)業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)。

而在降息周期下，投資端承受的壓力較大，投資成保險(xiǎn)公司的主要矛盾。年初以來(lái)的三次降息，國(guó)壽和新華的凈投資收益率同比已下降0.3個(gè)百分點(diǎn)左右。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下行，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，利率下行是大概率事件，基于目前保險(xiǎn)公司80%以上的資產(chǎn)配置在固定收益類資產(chǎn)上的投資結(jié)構(gòu)，當(dāng)前凈投資收益率的下行可能僅僅只是開(kāi)始。隨著利率繼續(xù)下行，當(dāng)新增投資資產(chǎn)和到期再投資資產(chǎn)不斷受到利率下行的影響，整個(gè)凈投資收益率會(huì)有個(gè)逐步下行的過(guò)程。2015年上半年，平安和太保因?yàn)樵黾恿朔菢?biāo)資產(chǎn)的配置比例，目前凈投資收益率情況仍然持平或者稍好于2014年中期，但在未來(lái)資產(chǎn)配置風(fēng)格沒(méi)有變化或者未開(kāi)拓出投資收益率更高且風(fēng)險(xiǎn)可控的投資渠道的情況下，保險(xiǎn)公司仍然會(huì)受到利率下行的沖擊而使得凈投資收益率下行。國(guó)泰君安據(jù)此認(rèn)為，未來(lái)在投資端如何應(yīng)對(duì)利率下行將成為影響保險(xiǎn)公司估值的重要因素。