紅利稅應免征

從9月8日開始，按照財政部、稅務總局和證監會的新規，個人從公開發行和轉讓市場取得的上市公司股票，持股期限超過1年的，股息紅利所得暫免征收個人所得稅。此前的8月31日，證監會、財政部等四部委聯合發布《關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知》，也明確表示，“完善鼓勵長期持有上市公司股票的稅收政策，降低上市公司現金分紅成本，提高長期投資收益回報。”

中國股市歷經20多年的發展，始終無法走出暴漲暴跌的怪圈。有什么樣的市場，就會有什么樣的投資者，有什么樣的制度環境就會造就什么樣的市場。個人認為，制度性缺陷引發市場估值體系扭曲是導致這一亂象的根源，由紅利稅所衍生的一系列問題是其中重要原因之一。

市場冷對現金分紅

自1990年代中期以來，中國股市投資人在上市公司的利潤分配方案方面就逐漸形成了一種明顯異化的傾向： 市場熱衷于追逐高送股、高轉增股，而對于派發現金紅利方案則極為冷淡。

筆者認為，這主要有兩方面原因，一是“莊股”時代的遺毒，二是紅利稅造成參與現金分紅的投資者市值損失。

上世紀90年代中期之后的一段時期，中國股市莊股橫行，大比例送轉股正是莊股操盤的常用手法之一，當年德隆系就是這樣長期操縱老三股（合金投資、湘火炬和新疆屯河）。在2001年后歷時近五年的大熊市中，莊股紛紛崩盤謝幕，德隆系也因資金鏈斷裂而上演高臺跳水的慘劇。然而，由莊股文化所派生的對高送轉股的偏好卻在一代股民心中根深蒂固。

2008年以來，隨著大小非的上市流通，一些上市公司為了配合大小非股東順利實現高價減持，頻頻推出高送轉方案，講故事、編題材風行。近年來，一些明星私募也屢屢在股東大會上提議推出高送轉方案，借機拉抬股價，以吸引廣大股民的眼球，莊股文化死灰復燃。由此導致廣大股民熱衷于上市公司高送轉，而冷對現金分紅。

市場對現金分紅表現冷淡的另一個重要原因是，參與現金分紅的投資者會由于繳納紅利稅而產生虧損：理論和實證分析均表明，在存在紅利稅的政策背景下，上市公司分紅越多，參與分紅的個人投資人的虧損越大。

舉例來說，上海汽車2014年度每股現金分紅1.3元（含稅），股權登記日7月21日，當日收盤價24.49元。假設某投資人持有該股10000股，除息前市值為244900元;則其除息價為23.19元，投資者參與現金分紅獲現金紅利12350元（繳納紅利稅650元），如果除息日當天股價不漲不跌即保持23.19元的水平，則投資者的市值為244250元，個人投資者參與現金分紅市值損失650元。

曾經有人認為，投資人的分紅損失是由于交易所的除權規則不合理造成的，其實，關鍵問題是，紅利稅屬于個人所得稅范疇，法人機構投資者無須繳納紅利稅。

在上述分紅的案例中，個人投資者由于繳納了紅利稅，每股實際分紅1.235元，除息后每股成本23.255元，而機構投資者無須繳納紅利稅，每股實際分紅1.3元，其除息后每股成本為23.19元;如果交易所按稅后紅利除息，即除息價設定為23.255元，則由于機構投資者成本為23.19元，存在0.065元的套利空間，必然會有機構參與分紅套利，導致股價相應下跌到23.19元。

由于不同投資主體的稅費負擔不同，因此，對廣大個人投資者而言，除息日參與現金分紅由于繳納了紅利稅必然造成其市值縮水，除非除息后股價上漲，否則個人投資者將因此遭受投資損失。

筆者曾以50紅利指數成份股作為樣本，對上市公司分紅除息日的市場表現進行分析，實證分析表明，除息日樣本股總體表現為下跌，并沒有走出填權走勢，因此，參與分紅的個人投資者由于繳納紅利稅而造成的損失無法從股價填權中獲得補償。上市公司分紅越多，個人投資者相應的虧損會越大。

綜上所述，一方面，投資者由于繳納紅利稅而產生虧損，投資者冷對現金分紅;另一方面，長期以來A股市場獨特的莊股文化使市場熱衷于高送轉等題材的炒作，而脫離上市公司基本面的股價暴漲最終引發災難性的暴跌，A股市場陷入周期性的暴漲暴跌的輪回。

痛定思痛，核心的問題是價值，上市公司的質量是證券市場的基石。只有持續提升上市公司的質量、提高整個市場股票的內在價值，并嚴厲打擊二級市場股價操縱行為，使市場規范有序運行，才能使市場走出暴漲暴跌的輪回，中國股市才有可能步入長期慢牛走勢，而不是深陷牛短熊長的周期性震蕩中難以自拔。

免征紅利稅

紅利稅屬于個人所得稅范疇，法定稅率為20%。2004年1月，國務院發布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》， 提出要“完善資本市場稅收政策，研究制定鼓勵社會公眾投資的稅收政策”。2005年6月上證綜指擊穿千點之際，財政部、國家稅務總局聯合發文，規定對個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得減半征收紅利稅，實際稅率降為10%。雖然稅負減半，但與投資人所期盼的免征紅利稅的目標仍相差甚遠。

自2004年初“國九條”發布以來，紅利稅免征一直為廣大投資者所期盼，雖然管理層也表示，一直非常關注并積極協調，但是，遲遲沒有結果。

反對紅利稅免征的理由主要包括：紅利稅并不涉及重復征稅問題;對上市公司股東免征紅利稅，對非上市公司不公平;免征紅利稅后上市公司大小非受益更多;免征紅利稅，造成勞動所得與非勞動所得之間稅負不公;免征紅利稅直接影響國家財政收入。

針對這些理由，2012年7月筆者撰文《紅利稅減免對誰不公？》，逐一批駁了這些似是而非的觀點。當年7-8月間，筆者在《證券市場周刊》等媒體上撰寫紅利稅系列分析文章，探討紅利稅的問題與弊端，以期推動紅利稅免征。1個多月后，證監會回應，正與有關部門研究推出差異化紅利稅政策。2012年11月，財政部等出臺了差別化紅利稅政策：持股期限超過1年的，稅負為5%;持股期限1個月至1年的，稅負為10%;持股期限1個月以內的，稅負為20%;持股期限按先進先出法計算。

筆者當時撰文《免征紅利稅預期落空？？差別化紅利稅政策聊勝于無》，認為該次紅利稅新政實際減稅力度較小，對股市的總體影響有限，難以從根本上改變A股市場過度投機的氛圍。隨后在A股市場發行的新股浙江世寶、洛陽鉬業遭遇暴炒，浙江世寶A股價格達到其H股價格7倍多，突顯了中國A股市場賭場本性難移。個人認為，制度性缺陷引發市場估值體系扭曲是導致這一亂象的根源。橘逾淮而為枳，浙江世寶在香港上市多年并不曾被爆炒，其在A股市場一上市即掀起炒作狂潮，顯然與A股市場的制度環境有關。只有對A股市場的制度性缺陷進行徹底改革，才能從根本上改變長期以來中國股市的賭場形象。

筆者認為，一方面，減免A股投資者的紅利稅，可以消除重復征稅，公平市場稅負;另一方面，股票的內在價值等于其未來現金流量的現值。隨著紅利稅的免征，投資者的股利收益顯著提高、藍籌股的投資價值會相應得到提升，有利于引導價值投資理念，鼓勵長期投資、理性投資，抑制過度投機行為;且免征紅利稅，對財政收入影響甚微;建議有關部門早日出臺紅利稅優惠政策。

當前A股市場仍然籠罩在一片恐慌氛圍中，屢屢上演千股跌停慘劇。筆者期待有關部門盡快出臺免征紅利稅政策，緩解當前市場的恐慌情緒。如果政策面有意繼續按持股期限實施差別化紅利稅政策，也有必要對現行政策進行優化，降低實際稅負。除了對持股期限1年以上的免征紅利稅，鼓勵理性投資、長期投資，還應該改變持股期限的計算方式，由現行的先進先出法改為后進先出法。

比如，很多銀粉看中銀行股的低估值、高現金分紅而長期持有銀行股，但相當一部分長期持股者，在長期持股倉位不變的情況下，也會利用融資賬戶在股價大跌時做一些波段操作。

假設某投資人一般賬戶持有浦發銀行3000股，且持股時間大于1年，當浦發銀行股價階段性跌幅較大時，他可能會利用融資賬戶買入1000股，反彈后再賣出這1000股，如果該投資者平均每兩個月做一次這樣的操作，半年內操作了三次，那么，雖然其普通賬戶上的3000股始終沒有交易，但由于在融資賬戶上進行了上述操作，按照先進先出法計算，其普通賬戶上3000股浦發銀行的持有時間就更新為半年內，如果參與現金分紅后繼續做類似的操作，就無法享受長期持股的稅收優惠。根據實質重于形式原則，這些投資者事實上持倉賬戶長期持有一些藍籌股，但卻無法享有相應的稅收優惠，有悖于政策面鼓勵長期投資的初衷。

根據筆者的觀察，相當一部分堅持價值投資理念、長期持有藍籌股的網友都會做一些上述類似的操作。因此，考慮到先進先出法在計算持股期限方面的這一弊端，有必要將其修改為后進先出法。

此外，以未分配利潤送股，應免征紅利稅。上市公司以未分配利潤向其股東送紅股，其業務實質是將企業的盈利轉為投資，投資者并沒有因此獲得現金，在現行的會計報表上雖然表現為利潤分配，但實質上顯然不屬于利潤分配。個人認為，企業以未分配利潤送紅股，應免征紅利稅。