*ST星美重組方歡瑞世紀又“畫餅”

2008年起，經過破產重整的*ST星美（000892.SZ）一直等待新任大股東上海鑫以實業(yè)有限公司（下稱“上海鑫以”）注入具有盈利能力的優(yōu)質資產。上海鑫以的實際控制人為鼎鼎大名的香港富豪鄭裕彤先生。2009年6月，上海鑫以的實際控制人變成鄭裕彤的女婿杜惠愷先生。這樣的顯赫背景曾經令*ST星美的小股東們憧憬不已。

然而隨著鄭氏家族旗下的周大福（01929.HK）于2011年12月在香港主板上市，可以注入的優(yōu)質資產所剩無幾，*ST星美的重組一直在路上。2014年末，*ST星美資產總額308萬元，負債總額11萬元，是一個非常干凈的殼，干凈到有些年份連收入都沒有。

*ST星美于1999年1月上市，2007年以來公司業(yè)務幾乎停頓，營業(yè)收入在2009年、2014年、2015年1-6月為零，2008年1萬元、2007年17萬元、2010年55萬元、2011年至2013年在1097萬元至1788萬元之間。2005年、2006年分別巨虧35263萬元、79193萬元，2007年主要是依靠債務重組收益6999萬元，實現(xiàn)凈利潤456萬元，從而與退市擦肩而過。2008年因破產重整獲得債務重組損益130744萬元而實現(xiàn)最瘋狂的凈利潤120353萬元。接著再虧損兩年，2009年、2010年連續(xù)虧損441萬元、310萬元，2011年、2012年公司靠著神奇的咨詢服務實現(xiàn)凈利潤55萬元、99萬元，2013年至今連續(xù)虧損。公司一直駕輕就熟玩轉退市規(guī)則，ST這頂帽子戴了又摘摘了又戴，是比較有名的殼公司。員工只有7人，堪稱最迷你的上市公司。

由于2013年、2014年、2015年1-6月都是虧損，2015年如果再次虧損，*ST星美將退市。但這一幕的可能性并不大，即將上任的實際控制人陳援在接受媒體采訪時表示，將力爭早日完成對*ST星美的重組，“除此之外，我們還將保留對上市公司保殼的必要手段。”由此可見，*ST星美2015年盈利的可能性非常大。

歡瑞世紀接手

2015年4月27日，歡瑞世紀（天津）資產管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“天津歡瑞”）以3.79億元受讓上海鑫以持有的*ST星美14%的股份，青宥仟和、弘道天瑞分別以1.85億元、1.35億元受讓上海鑫以持有的*ST星美6.84%、5.00%的股份。因此，上海鑫以以7億元將所持有全部股份轉讓，宣告退出。協(xié)議轉讓完成后，天津歡瑞將成為上市公司的第一大股東，其實際控制人為陳援。在本次交易中，陳援先生與鐘君艷女士將其所控制的浙江歡瑞世紀文化藝術發(fā)展有限公司（下稱“歡瑞世紀”）注入上市公司，交易預估值為30億元，占上市公司2014年末資產總額308萬元的比例超過100%，本次交易構成借殼上市。

目前，上市公司已無實際業(yè)務。本次交易完成后，上市公司主營業(yè)務將轉變?yōu)闅g瑞世紀主營業(yè)務：影視劇的制作發(fā)行、藝人經紀、游戲及影視周邊衍生業(yè)務。

問題是，歡瑞世紀值30億元嗎？

隨著中國國民經濟的持續(xù)增長、人民物質生活水平的不斷提高，以及受文化體制改革的深入推進和國家連續(xù)出臺多項政策大力支持文化產業(yè)發(fā)展的影響，文化產業(yè)不斷增長，影視劇、游戲作為豐富精神文化需求的重要產品，行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)快速增長。而從相關介紹上看，歡瑞世紀優(yōu)秀作品不斷。

截至2015年5月31日，歡瑞世紀已投資制作的電視劇、網絡劇項目共有27部1020集，其中擔任執(zhí)行制片方制作發(fā)行的20部785集，以歡瑞世紀名義取得發(fā)行許可證的共有18部701集。其中，歡瑞世紀投資的《宮鎖心玉（宮1）》、《宮鎖珠簾（宮2）》、《王的女人》、《勝女的代價（1、2）》、《盛夏晚晴天》、《古劍奇譚》、《活色生香》等多部劇集均登陸湖南衛(wèi)視、浙江衛(wèi)視、江蘇衛(wèi)視等一線衛(wèi)視。2014年，由歡瑞世紀擔任執(zhí)行制片方制作，于湖南衛(wèi)視鉆石劇場首播的《古劍奇譚》創(chuàng)造了當時電視收視率及網絡點擊率的雙第一，網絡點擊率破當時記錄達到80億次。之后出品的《活色生香》開播全國網收視率達3.43，一舉打破了近十年電視劇開播的首播紀錄，成為第一個首播破3的電視劇，播出期間收視率也一路領先。同時，歡瑞世紀參與投資了多部知名電影作品，如《小時代1、2》、《畫皮2》等，市場反響熱烈。在游戲方面，歡瑞世紀也有涉足。已完成《盜墓筆記S》、《神墓OL》、《天啟神魔錄》、《魔龍傳說》、《活色生香》的開發(fā)，其中《天啟神魔錄》、《活色生香》成功上線運營。

雖然歡瑞世紀2014年的凈資產只有7.61億元，但集影視與游戲于一身，估值30億元看上去并不離譜。

產量告急

不過，上述的輝煌代表的是過去。2014年開始，歡瑞世紀的產品數量及集數急劇下降。電視劇情況，2012年獲得許可證有5部電視劇，共176集;2013年9部359集，2014年2部86集，2015年至今1部69集。電影情況也不容樂觀。最近的一部電影竟然已經是2013年7月取得許可證。目前只有電視劇2部在建組籌備階段，有1部電影尚在后期制作。

那么，估值30億元的歡瑞世紀靠什么完成重組后的業(yè)績？本次重組中，*ST星美將配套募集15.3億元，這筆錢可以派上用場，用于收購一些相關公司貢獻業(yè)績。這方面的案例可參考長城影視，其借殼江蘇宏寶（002071.SZ）時“畫大餅”，后來影視實現(xiàn)的收入遠遠不如預期。怎么辦？只好不斷地收購業(yè)績容易注水的廣告公司來實現(xiàn)借殼時承諾的業(yè)績。

誰的利益最大化？

本次重組在雙方看來是雙贏。通過本次交易，注入盈利能力較強，發(fā)展前景廣闊的影視劇的投資制作與發(fā)行、演藝經紀、游戲及影視周邊衍生業(yè)務，實現(xiàn)上市公司主營業(yè)務的轉型，從根本上改善*ST星美的經營狀況，增強其持續(xù)盈利能力和發(fā)展?jié)摿Γ岣咂滟Y產質量和盈利能力，以實現(xiàn)上市公司股東的利益最大化。而通過本次交易，實現(xiàn)歡瑞世紀與A股資本市場的對接，可進一步推動歡瑞世紀的業(yè)務發(fā)展，提升其在行業(yè)中的綜合競爭力和行業(yè)地位。借助資本市場平臺，歡瑞世紀將拓寬融資渠道，為后續(xù)發(fā)展提供推動力，也能實現(xiàn)上市公司股東利益最大化。

本次重組真的能達成如此良好的效果嗎？一定不會。這次重組只會實現(xiàn)歡瑞世紀股東利益最大化。歷史為證。歡瑞世紀是資本市場的常客，加上本次重組，歡瑞世紀已向資本市場畫過四次大餅。

歡瑞世紀估值的三次增長

2012年8月光線傳媒（300251.SZ）為了入股歡瑞世紀，不惜終止募投項目“電視聯(lián)供網電視劇購買”，彼時，光線傳媒以每股18元的價格認購歡瑞世紀發(fā)行的股份450萬股，耗資8100萬元，占4.81%的股權，歡瑞世紀的整體估值為16.85億元。但它當年的財務數據并不耀眼，經審計，2011年12月31日的總資產約28473萬元，所有者權益約15245萬元，2011年凈利潤約3259萬元。但是，到了2012年1-7月，經審計的營業(yè)收入達到10167萬元，凈利潤達到3693萬元，爆發(fā)性增長的歡瑞世紀呼之欲出。

這次交易的定價依據是歡瑞世紀2012年、2013年每年經審計的稅后凈利潤將分別不低于13800萬元、20700萬元，以未來兩年平均凈利潤為依據，以9.7倍左右的市盈率進行估值，確定交易價格。該市盈率水平與同期市場上該行業(yè)股權投資的平均市盈率水平大致相符。據當時的公告稱，歡瑞世紀作為國內領先的影視劇公司，擬在國內首次公開發(fā)行并上市，上市后，光線傳媒將獲得較高的投資收益。

同時，這一股權投資項目還約定了每年最低現(xiàn)金分紅比例，歡瑞世紀每年現(xiàn)金分紅的比例不低于當年實現(xiàn)的可供分配的利潤的10%，這也從一定程度上保證了光線傳媒的投資安全性和投資收益率。

無論怎么衡量，光線傳媒看上去做了一筆非常棒的投資。實際上呢？歡瑞世紀2012年、2013年、2014年經審計實現(xiàn)的凈利潤分別為7035萬元、2951萬元和5111萬元。根據2012年、2013年這兩年實際實現(xiàn)的平均凈利潤來估值，歡瑞世紀估值應為48763萬元，這意味著當初光線傳媒入股時高估了119717萬元。而10%的強制現(xiàn)金分紅又是否能真正保護了光線傳媒的投資安全性及投資收益率呢？2012年至2015年1-6月，光線傳媒累計從歡瑞世紀獲得現(xiàn)金分紅45萬元。

除了投資支出外，光線傳媒還在資金方面大力支持歡瑞世紀，2012年末光線傳媒應收賬款中應收歡瑞世紀1384萬元，預付賬款中預付2920萬元。2013年末分別為1425萬元、12778萬元。2014年末及2015年6月末，應收賬款沒有披露前五名名單，不知是否存在應收歡瑞世紀的款項，不過預付賬款分別為9378萬元、6275萬元。盡管光線傳媒給予大量資金支持，但歡瑞世紀的業(yè)績難有起色，從預付金額來看，光線傳媒已經逐年大幅減少。

光線傳媒當初之所以投資，離不開歡瑞世紀散發(fā)的耀眼光環(huán)。據稱，歡瑞世紀2011年簽約了楊冪工作室、明道工作室（詩翔工作室）、唐嫣工作室、何晟銘工作室、穆小勇工作室、李志強工作室，其中，《宮》在湖南衛(wèi)視首播，首日收視1.99%，市場份額8.24%，第14天在全國25個省會城市收視率達3.08%，收視份額更是達到14.28%，連續(xù)16天一直在全國同時段收視稱王;電視劇《勝女的代價》自7月15日登陸湖南衛(wèi)視金鷹獨播劇場以來，收視率取得不俗成績，不但在首播日創(chuàng)下湖南衛(wèi)視的收視新高，更在25日晚間位列全國同時段收視第一。

但從現(xiàn)實來看，歡瑞世紀種種輝煌及簽約大牌明星并沒有帶來多少實質性的收益，更遑論光線傳媒。

接著，掌趣科技（300315.SZ）2014年3月以12800萬元增資歡瑞世紀，增資后持有歡瑞世紀的 4.67%股份。掌趣科技公告顯示，歡瑞世紀2012年、2013年未經審計的營業(yè)收入分別為25881萬元、34814萬元，凈利潤分別為8805萬元、10565萬元。

另據公告，根據歡瑞世紀2014年正在進行的電視劇、電影和其他業(yè)務情況，并依據行業(yè)歷史經驗、運作模式的測算，2014年其凈利潤可達約17500萬元。以此為依據，以14.29倍的市盈率進行估值（對應目標公司整體估值為25億元）確定本次增資的交易價格為25.35元/股，增資價款總計12800萬元。以12800萬元增資款及4.67%的股份來計算，本次增資估值實際上達到273800萬元。

目前歡瑞世紀2013年經審計的凈利潤有兩個版本，一個是借殼泰亞股份（002517.SZ）時公布的5111萬元;另一個是借殼*ST星美的2951萬元。

以最新的經審計的凈利潤2951萬元來看，歡瑞世紀提供給掌趣科技2013年凈利潤虛增高達7000多萬元。雖然歡瑞世紀此前提供的是未經審計的數據，但如此巨大的差異還是令人驚訝。2014年經審計，實現(xiàn)凈利潤5111萬元，比掌趣科技入股時預計的17500萬元少了12389萬元。兩年累計，意味著歡瑞世紀估值高估了近20億元。

掌趣科技的投資理由與光線傳媒大同小異。據公告，掌趣科技未來將與歡瑞世紀攜手打造“游戲+影視”的戰(zhàn)略方向。雙方利用各自資源、強強聯(lián)合、優(yōu)勢互補，多方面進行全方位合作。截至2015年半年報，掌趣科技沒有解釋此次投資的收益情況。

歡瑞世紀估值第三次得到增長，是在2014年7月，泰亞股份發(fā)布重組公告，擬以所持的全部資產和負債與歡瑞世紀全體股東所持的歡瑞世紀100%股權的等值部分進行置換，上市公司向林松柏發(fā)行股份募集2.2億元配套資金用于本次交易的現(xiàn)金支付，擬置出資產由林清波及丁昆明以3000萬股上市公司股份向歡瑞世紀全體股東購買。據介紹，交易完成后，公司的財務狀況和持續(xù)盈利能力將得到優(yōu)化和提升，符合公司及全體股東的利益。

這一次，歡瑞世紀100%股權的預估值約為273800萬元。據股東共同承諾，歡瑞世紀2014年度、2015年度、2016年度合并報表中歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于17500萬元、22700萬元、29500萬元;2014年度、2015年度及2016年度合并報表扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于16000萬元、20658萬元及27071萬元。

由于證監(jiān)會對借殼上市項目的審核嚴格執(zhí)行IPO標準。為此，歡瑞世紀的實際控制人之前轉讓大量股票，這樣，重組后的泰亞股份實際控制人沒有發(fā)生變更，從而規(guī)避借殼審核。對于這點，公告做了風險提示。公告還提及若歡瑞世紀業(yè)績大幅低于2014年承諾凈利潤1.75億元，可能導致本次交易無法進行，或者即使繼續(xù)進行將需要重新估值定價的風險。

兩個月后，2014年9月11日，泰亞股份發(fā)布重組終止公告稱，最終仍未就重組的細化交易方案達成一致意見。細節(jié)外界無從而知。不過，2014年歡瑞世紀的凈利潤的確大幅低于承諾凈利潤，當年經審計的凈利潤為5111萬元，以此利潤計算，歡瑞世紀此次估值又高估了193840萬元。

從2012年8月的16.85億元，到2014年3月的27.38億元，再到2014年7月的27.38億元，以及2015年7月的30億元，雖然歡瑞世紀的業(yè)績已經大幅下降，但估值卻持續(xù)攀升，以根本實現(xiàn)不了的業(yè)績來吹大幾倍估值是歡瑞世紀屢試不爽的伎倆。本次借殼*ST星美估值30億元又吹大了幾倍呢？資本市場已經成為歡瑞世紀的大餅秀舞臺，餅有多大，估值就有多高。

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