恒力股份借殼大橡塑懸疑

在重組接連受阻之后，大橡塑（600346.SH）終于確定了借殼對(duì)象，江蘇恒力化纖股份有限公司（下稱“恒力股份”）將以逾百億的身價(jià)實(shí)現(xiàn)借殼上市。

大橡塑的重組之路可謂一波三折。在岌岌可危的業(yè)績(jī)面前，大橡塑于2014年就開始謀劃重組，但公司定增接連失敗，重組最初確定的對(duì)象又被實(shí)際控制人大連國(guó)資委否決。

恒力股份主要從事滌綸民用長(zhǎng)絲及滌綸工業(yè)長(zhǎng)絲的生產(chǎn)與銷售，在這個(gè)不需要太多核心專利的行業(yè)，恒力股份是業(yè)內(nèi)少有的高新技術(shù)企業(yè)，但公司似乎不符合高新技術(shù)的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)。更為嚴(yán)重的是，與此次重組預(yù)案描述的蒸蒸日上相比，大股東披露的情況卻完全是另外一回事。

重組一波三折

9月1日，大橡塑發(fā)布公告稱，公司擬以4.82元/股發(fā)行18.52億股，同時(shí)擬以6.32元/股配套募資不超過16億元，合計(jì)作價(jià)104.99億元，收購(gòu)恒力股份99.99%的股份。

交易完成后，陳建華、范紅衛(wèi)夫婦將成為大橡塑新的實(shí)際控制人，公司主業(yè)也將由橡膠和塑料機(jī)械生產(chǎn)企業(yè)變?yōu)榛w生產(chǎn)，曾經(jīng)數(shù)次躋身中國(guó)富豪榜的陳建華終于實(shí)現(xiàn)了在資本市場(chǎng)上的華麗轉(zhuǎn)身。

然而，大橡塑原本的重組標(biāo)的并非恒力股份。2014年4月，大橡塑宣布謀劃重大事項(xiàng)，7月份確定重組對(duì)象為福建省卓越鴻昌建材裝備股份有限公司，但大橡塑的實(shí)際控制人大連市國(guó)資委并不認(rèn)同并否定了該項(xiàng)交易。

轉(zhuǎn)年5月，大橡塑再度謀劃通過定增來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組，然而不到一個(gè)月之后定增計(jì)劃就胎死腹中，大連市國(guó)資委以同樣的理由否決了大橡塑的定增。

實(shí)際控制人連續(xù)否決大橡塑的重組并非是對(duì)控制權(quán)旁落的擔(dān)心，只是重組方案難以讓大連市國(guó)資委滿意，在二度“槍斃”重組方案之后，大連市國(guó)資委開始親自操盤。6月26日，大股東“大連市國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)集團(tuán)有限公司”（下稱“大連國(guó)投”）宣布對(duì)外轉(zhuǎn)讓大橡塑29.98%的股份。

大連國(guó)投共計(jì)持有41.53%的大橡塑股份，轉(zhuǎn)讓完成后，控股股東的地位將瞬間變更。僅一個(gè)月之后，恒力股份的大股東恒力集團(tuán)以5.84元/股出資11.7億元將上述股份納入麾下，8月22日股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成，9月1日重組預(yù)案出爐，耗時(shí)不足百日，大橡塑一年多的重組在大股東的親力親為下迅速完成。

恒力集團(tuán)在大連的巨額投資或許是當(dāng)?shù)貒?guó)資委對(duì)其青睞有加的直接原因。根據(jù)公開報(bào)道，2015年春節(jié)后，恒力集團(tuán)下屬恒力石化投資90億元新建的第三條PTA化纖原料生產(chǎn)線正式投產(chǎn)，年產(chǎn)能660萬噸，是國(guó)內(nèi)PTA三大供應(yīng)商之一，2000萬噸原油煉化一體化項(xiàng)目也在推進(jìn)之中。如此之大的投資換來政府的支持也在情理之中。

雖然恒力集團(tuán)花費(fèi)近12億元才拿下大橡塑的控股權(quán)，但數(shù)月之后不但可以收回，而且還將大有賺頭。根據(jù)重組預(yù)案，此次重組分三步，首先是大橡塑將全部資產(chǎn)和負(fù)債出售給大股東新設(shè)立的全資子公司;其次，以現(xiàn)金加股份方式收購(gòu)恒力股份99.99%的股份;再者，以6.32元/股配套募資16億元用于現(xiàn)金對(duì)價(jià)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

以現(xiàn)金收購(gòu)的恒力股份14.99%股份來自江蘇和高投資有限公司（下稱“和高投資”），而和高投資由陳建華、范紅衛(wèi)夫婦所有，配套募集的16億元資金幾乎全部用來支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)，與購(gòu)買大橡塑的近12億元出資相比，陳建華夫婦還可以剩余4億元。

與陳建華登陸A股有望帶來的身價(jià)再度提升相比，提前埋伏大橡塑的眾多股東們也有望分享公司重組帶來的盛宴。大橡塑半年報(bào)顯示，一個(gè)名為沈付興的自然人成為大橡塑持股最多的自然人，而且為二季度新進(jìn)。

大橡塑5月5日起停牌，二季度交易時(shí)間不過一月有余，沈付興可謂是突擊入股，嗅覺之靈敏由此可見一斑。不僅僅是大橡塑，公布重組的世紀(jì)星源（000005.SZ）、友利控股（000584.SZ）等股票中，同樣閃現(xiàn)著沈付興的身影。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅僅二季度，沈付興就出現(xiàn)在不下20家上市公司的十大流通股股東名單中。

高新技術(shù)資質(zhì)存疑

在化纖行業(yè)，恒力股份的規(guī)模僅次于桐昆股份（601233.SH）。2014年，恒力股份的滌綸民用長(zhǎng)絲產(chǎn)銷量在國(guó)內(nèi)排名第二，滌綸工業(yè)長(zhǎng)絲產(chǎn)銷量在國(guó)內(nèi)排名第三。公司還頭頂著高新技術(shù)企業(yè)的光環(huán)，這是桐昆股份不能比擬的。

恒力股份是在2012年通過高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定，大橡塑披露的情況顯示，恒力股份的投入可謂不遺余力，三年的時(shí)間里都恰好超過了3%的最低標(biāo)準(zhǔn)。

2012-2014年，恒力股份的研發(fā)投入分別為5.68億元、5.8億元和5.76億元，分別占營(yíng)收的3.28%、3.3%和3.16%，恰好滿足“研究開發(fā)經(jīng)費(fèi)應(yīng)占總收入3%以上”的高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定要求。

在恒力股份每年超過5億元的研發(fā)投入中，計(jì)入管理費(fèi)用的只是少部分，2012-2014年分別為4799.01萬元、5589.88萬元和6582.89萬元，更多的是計(jì)入營(yíng)業(yè)成本而不是資本化，公司的解釋是“研發(fā)投入系恒力股份按照《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》歸集，部分計(jì)入管理費(fèi)用中的研發(fā)費(fèi)用，部分計(jì)入生產(chǎn)成本”。

但這并不妨礙恒力股份的毛利率維持在9%上下，而桐昆股份卻不足5%。

但高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，恒力股份就難以站住腳了。“具有大學(xué)專科以上學(xué)歷的科技人員占企業(yè)當(dāng)年職工總數(shù)的30%以上，其中研發(fā)人員占企業(yè)當(dāng)年職工總數(shù)的10%以上”是對(duì)高新技術(shù)企業(yè)員工的要求。

大橡塑公布的信息顯示，恒力股份大專以上學(xué)歷的員工占比為32.61%，這意味著公司大專以上學(xué)歷的員工幾乎全部是科技人員才能滿足上述條件。對(duì)于公司科技人員的占比，恒力股份避而不談。

預(yù)案中，恒力股份披露了財(cái)務(wù)、管理、采購(gòu)和銷售、生產(chǎn)員工的占比，卻獨(dú)獨(dú)沒有公布研發(fā)人員的占比，也沒有公布科技人員的數(shù)量。面對(duì)這樣的疑問，截至發(fā)稿時(shí)，大橡塑并沒有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。

凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)相差4倍

作為化纖行業(yè)的龍頭之一，恒力股份最近幾年都保持著不錯(cuò)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2012-2014年，恒力股份分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入173.49億元、179.18億元和182.38億元，利潤(rùn)總額分別為4.42億元、3.46億元和6.85億元。

2015年上半年，恒力股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收75.25億元，利潤(rùn)總額達(dá)到4.85億元，盈利能力進(jìn)一步提升。也就是在公司借殼上市前夕，三年未分紅的恒力股份于4月份分紅7.95億元，陳建華夫婦將這筆分紅納入囊中。

恒力股份的前身是為一家鎮(zhèn)辦集體企業(yè)“吳江化纖織造廠”所有，2007年8月，陳建華夫婦以11.77億元將前者持有的75%股份全部買下，11.77億元的出價(jià)看似不菲，實(shí)際上卻沒有任何溢價(jià)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格是按吳江化纖織造廠已經(jīng)繳納的實(shí)收資本1.55億美元折合人民幣而得。

吳江化纖織造廠2007年2月份時(shí)的出資額是1.61億美元，此次轉(zhuǎn)讓不但沒有任何溢價(jià)反而還略有縮水，陳建華夫婦就將鎮(zhèn)辦企業(yè)變?yōu)樗饺怂小?/p>

雖然恒力股份有著不錯(cuò)的盈利能力，但非經(jīng)常性損益對(duì)其也有著非常大的影響。2012-2014年，公司的非經(jīng)常性損益分別為1.39億元、2.6億元和4.79億元，2015年上半年則是2.08億元。

恒力集團(tuán)等股東承諾，恒力股份2015-2017年合并報(bào)表歸屬于母公司扣非后的凈利潤(rùn)數(shù)額分別不低于7.7億元、8.3億元、10億元。若重組未能在2015年完成，則補(bǔ)償期間延至2018年，2018年扣非后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為11.5億元。

在收入不及行業(yè)龍頭桐昆股份的情況下，恒力股份的盈利能力卻遙遙領(lǐng)先。但是，與大橡塑公布的盈利能力相比，大股東恒力集團(tuán)披露的數(shù)據(jù)則完全是另外一回事，兩者之間公布的同一年收入不但相差數(shù)十億元，凈利潤(rùn)最大的差距更是接近4倍。

恒力股份的大股東恒力集團(tuán)在2012-2014年曾多次發(fā)行短期融資券。根據(jù)恒力集團(tuán)2013年發(fā)行的第二期短期融資券公告，2012年，恒力股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收146.28億元，凈利潤(rùn)為2.33億元;根據(jù)2014年第二期短期融資券發(fā)行公告，恒力股份2013年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收139.18億元，凈利潤(rùn)只有6011.72萬元。

雖然重組預(yù)案中并未披露恒力股份的凈利潤(rùn)情況，但按照高新技術(shù)企業(yè)15%的納稅率簡(jiǎn)單計(jì)算不難知道，2012-2013年恒力股份的凈利潤(rùn)分別為3.75億元和2.94億元，分別為大股東所公布數(shù)據(jù)的1.61倍和4.89倍，而二者所公布的收入也分別相差27.21億元和40億元。

由于恒力股份的主業(yè)并未改變，如果是新增合并子公司帶來凈利潤(rùn)的增加，新增幾十億收入帶來的凈利潤(rùn)要超過原有上百億收入的盈利，在主業(yè)未變、毛利率幾乎沒有變動(dòng)的前提下，這樣的事情不可能發(fā)生。

那么，恒力股份的盈利能力是如何做到突飛猛進(jìn)的呢？大橡塑和恒力股份都需要給市場(chǎng)一個(gè)清晰的回答。