格力電器競爭優勢尚在

8月31日，格力電器（000651.SZ）發布了2015年半年報，股價當天下跌了5.38%，而滬深300指數上漲了0.73%。由此可見，盡管在這之前已經有了一定的心理準備，投資者對這份半年報仍然非常失望。

上半年，格力電器實現營業收入501.11億元，同比下降13.40%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤（以下簡稱“凈利潤”）57.21億元，同比增長0.05%。對此，公司在年報中有“受經濟調整、房地產市場低迷以及天氣等因素影響”這樣的解釋。

問題是，主要競爭對手美的集團（000333.SZ）上半年的業績似乎未受上述消極因素的影響——營業收入同比增長6.70%，凈利潤同比增長25.93%。

對價值投資者來說，企業由于周期性之類的因素一時業績不佳并不可怕，可怕的是喪失了競爭優勢。那么，格力電器的競爭優勢還在否？

注意計算口徑的不同

眾所周知，格力電器在上半年發動了聲勢浩大的價格戰。那么，價格戰的戰果如何？

青島海爾（600690.SH）半年報中有這樣的陳述——“中怡康數據顯示，2015年上半年……空調行業受持續價格戰影響，零售額同比下降9.03%。”在這樣的行業環境下，格力電器的空調收入下降了17.22%，是否表明它發動價格戰適得其反？

答案當然是否定的。我們要注意，兩者的計算口徑不同——空調制造企業銷售（給經銷商的）數據和該企業產品在終端市場上的銷售數據是兩碼事。格力電器財務報表中的營業收入根據其銷售數據得來，而衡量其發動的價格戰成功與否，則要看終端市場的銷售情況。

根據產業在線數據，格力電器1—7月空調累計內銷1688萬臺，同比增長1%，其中7月份內銷241萬臺，下降1%;美的集團1—7月空調累計內銷1163萬臺，同比增長6%，其中7月份內銷88萬臺，下降20%。

根據產業在線數據和公司半年報，我們做了如下整理。需要說明的是，表1中的銷售單價只能作粗略的、趨勢上的參考，這是因為：其中的銷售量數據未必準確，對此中金已有結論;銷售量數據不包括中央空調，而營業收入中則包括中央空調;銷售量中內外銷結構的變化也未予考慮。

由表1可見，格力電器上半年空調出廠價同比確實有較大幅度的下調。

另據中怡康數據，上半年格力電器空調線下零售額同比增長2%，市場份額為32%（2014年為28%）;美的集團空調線下零售額同比下降9%，市場份額為25%（2014年為25%）。

顯然，格力電器的市場份額并未下降，美的集團與它的差距其實是更大了。對此，美的集團也坦然承認，根據華泰證券9月1日的一份調研報告，美的集團相關高管認為，“公司市場份額是穩定的，但是與競爭對手的差距在拉大。這是因為我們堅持自己的思路，并沒有完全參與價格戰。所以，今年美的家用空調的均價沒有下降，反而是略有提升。”

庫存的變化不可忽視

對照產業在線和中怡康的數據可以得出結論，格力電器的經銷商上半年的日子一定比以前好過——進貨便宜了，銷售增長了。

之所以會這樣，或許是格力電器在還賬——以前年度給經銷商壓的貨太多了。我們知道，向渠道壓貨是上市公司粉飾財務報表常用的一種手法。以美的集團為例，其上半年靚麗的業績中就有壓貨的貢獻。而美的集團對下半年空調業務的態度并不樂觀。

“下半年的經營情況依然存在不確定性。其中，中央空調和小家電業務的正增長是較為確定的，不確定性在于家用空調業務。

受經濟周期下行以及行業整體的高庫存水平影響，不排除家用空調業務出現下降的趨勢，空調未來在收入結構中的比例會逐漸降低。”

在這種情況下，美的渠道的空調庫存卻仍然比2014年同期略高，恐怕并非經銷商的本愿。

“除家用空調以外，所有產品的渠道庫存都是歷史最低。家用空調渠道庫存略高于2014年同期，5%之內。整體在向好的方向發展，公司目前大約保有2-3個月的庫存水平。”

格力電器近年來向渠道壓貨的跡象比較明顯，其2012年至2014年的營業總收入與公司設下的目標極為接近，令人懷疑是盈余管理的結果。

我們再來重點看一下格力電器的存貨數據。自2012年起，一方面是營業收入快速增長;另一方面則是存貨持續下降。通常情況下，隨著企業經營規模的擴大，其存貨也該相應地增長才是。

那么，是什么原因導致格力電器的存貨異常呢？

我認為這是格力電器不得已而為之。我此前曾寫過一篇文章有過觀察（詳見《證券市場周刊》2013年第16期《格力電器：銷售費用高未必是壞事》）。結合這兩年來的數據，我們可以得出結論，格力電器存貨之所以持續下降，是因為渠道庫存在持續增長。換言之，格力電器很有可能是試圖讓“公司庫存+渠道庫存”與終端銷售情況相適應。

上述結論有格力電器董秘望靖東先生對華泰證券調研時提問的回答為佐證。

“2014年四季度公司是在壓庫存的，導致年底庫存壓力較大。而且2015年情況比較特殊，銷售淡季的時間很長，春節結束時已經是3月份了。所以消化庫存的壓力很大，1—6月份去庫存的進度也沒有達到預期。渠道的資金容量是有限的，所以為了公司未來的健康發展一定要堅決地繼續去庫存。”

以競爭優勢為重

格力電器的半年報還是有亮點的。

首先，預收款同比有所增長，表明經銷商們比一年前“更有錢”了。

其次，存貨下降的速度開始減慢。與前三年不同，2015年中的存貨比上年末有所增長，這或可表明公司有信心持有更多的存貨了。換言之，去庫存的速度可能不及預期，但確實有明顯的效果。

綜上所述，盡管格力電器上半年的業績低于市場預期，但尚無證據表明其喪失了競爭優勢。

雖然如此，我還是希望格力電器能夠更謹慎地對待價格戰。持續時間過長的價格戰可能會傷害公司的品牌，繼而破壞公司的競爭優勢。