基金大閱兵

這是驚心動魄的半年，這是考驗投資智慧的半年。

2015年上半年，A股市場不僅經歷了牛市瘋狂的上漲——上證指數最大漲幅一度超過60%，同時也體驗了斷崖式的下跌——短短半個月跌幅近30%。

在這短短半年的時間里，無論是公募基金還是私募基金都面臨著巨大的考驗。尤其是隨著股市在6月中旬展開的一波快速殺跌，一些前期收益率極高的基金甚至遭到腰斬。

而6月30日則無疑更是一個異常糾結的時點——一方面，大盤短期內出現大幅“回調”，從最高點計回撤幅度超過了20%，已經暴露出了巨大的下行風險;另一方面，6月30日當天市場出現了強勢的日內反轉，大盤振幅接近11%，讓人不禁期待后市或許還會有持續的反彈甚至重回上漲行情。

在上半年波瀾壯闊的上漲與瘋狂的暴跌中，作為機構投資者的代表，公募、私募基金的基金經理們是如何操作的呢？而基金中報猶如一幅完整的大閱兵畫卷，將基金經理的得與失毫無保留地展示在投資者面前，接受檢閱。

從收益率來看，據Wind資訊統計顯示，上半年創業板指數、上證綜指漲幅分別為94.23%、32.23%，受益于股市的整體上漲，各類基金上半年均取得了較為可觀的正回報，共有17只偏股型基金上半年收益率超過100%，在前期單邊上漲行情中漲幅領先、同時在后期調整中表現抗跌的富國低碳環保基金最終取得160.31%的收益率，成為上半年基金收益率冠軍。匯添富民營活力和華寶服務優選分別排名第二和第三名，收益率均超過120%。

混合型基金方面，共有16只基金收益率在80%以上，易方達新興成長以132.67%的收益率位列第一。寶盈新價值、新華鑫益收益率也超過100%，排名混合基金第二、第三名。

受益股債雙牛，債券型基金上半年也取得可觀投資業績，多只產品收益率超過20%，其中中銀轉債增強基金以37.82%的收益率排名第一，天治可轉債增強債券、華商雙債豐利基金分別以37.17%、28%的收益率排名第二、第三。

而從基金公司的表現看，匯添富基金、東海基金、華商基金、浦銀安盛、銀河基金上半年偏股基金整體業績較為突出。

平均倉位創新高

《證券市場周刊》根據Wind資訊提供的基金中報數據統計發現，截至6月30日當天收盤，Wind分類下的普通股票型基金和偏股混合型基金（包括開放式和封閉式基金，但不含指數型基金，下稱“主動型股基”）共有633只（中報/年報中未披露股票投資市值的新成立基金不包括在內，下同），基金資產凈值合計為1.23萬億元，其中股票投資市值合計為1.07萬億元，平均倉位為87.2%。

根據新“基金法”，普通股票型基金的倉位下限為80%，似乎87.2%也不算很高的數值。但基于同一口徑的追溯統計顯示，自2006年中報以來，主動型股基的平均倉位僅在2015年中報超過了87%，其余大部分時候都只在80%上下徘徊（詳見圖1）。

由于倉位水平實際上反映了基金經理對后市的預期，如果分歧大，高低倉位互相抵消，反而不容易出現平均倉位偏高或偏低的情況;只有當整體預期趨于一致時，平均倉位才會偏高或偏低。換言之，在2015年二季度末風雨飄搖不定的當口，基金經理們卻是相當一致地看好后市，而且還以統計區間的最高倉位水平參與了這場“豪賭”。

理想很豐滿，現實很骨感。殘酷的事實是，進入三季度以來，上證指數再也沒有一個交易日的收盤價超過6月30日，8月31日的收盤價甚至比6月30日低了1000多點，在二季度末的基礎上又下跌了25%，重倉的公募基金損失慘重。

日光之下并無新事。2009年報主動型股基的資產凈值合計為1.63萬億元，規模甚至超過2015年二季度末，且平均倉位高達86.96%（統計區間中的第二高），但接下來半年大盤從接近3300點下跌至不足2400點，與此同時主動型股基的平均倉位也下降至74.13%，資產凈值萎縮至1.34萬億元。由此不難預計，經歷三季度的“洗禮”，主動型股基目前的倉位很可能也下降至顯著較低的水平。

Wind資訊基金倉位測算數據顯示，截至9月2日，全部偏股型基金平均倉位降至75.31%，其中股票型基金平均倉位降至82.32%，而混合型基金平均倉位則降至74.24%。

但如果單憑上述現象就質疑公募基金的專業能力也并不充分。從歷史數據來看，高倉位并不一定就意味著馬上會跟隨暴跌，低倉位也不一定意味著馬上會有反彈。如，2014年報主動型股基的平均倉位到了86.44%，隨后半年大盤從3100多點最高上漲到了5100多點;2008年中報平均倉位為71.6%，屬于較低水平，但接下來半年大盤從2700多點最低跌到了1700多點。

此外，行情暴跌之前也不一定就對應高倉位。2008年全年暴跌前夕，2007年報主動型股基的平均倉位只有80.74%，只在平均水平附近，并不算高。

不過從經驗來看較為確定的是，偏高（85%以上，預期后市走強占主導）或偏低（75%以下，預期后市走弱占主導）的平均倉位水平難以長期持續，最終還是會通過與預期相反的行情讓平均倉位回歸到均值80%附近，而這個過程有時需要延遲兩個季度以上。

有意思的是，2015年二季度末包括公募基金在內的許多投資者在期待大盤“回調”后能夠如2007年下半年那樣再創新高的時候，實際上預期已經高度一致（從主動型股基的歷史性高倉位便可窺一斑），但2007年中報時基金經理們的分歧卻要大得多，當時主動型股基的平均倉位只有79.51%，并沒有表現出特別的傾向。

激流勇退的智慧

就在其他大多數主動型股基選擇加倉應對時，2015年二季度末有幾只基金已然大幅度減倉，有效地減小了面對暴跌的風險敞口。

Wind數據顯示，一季度末資產凈值超過20億元的主動型股基中，有四只基金二季度倉位下降了20個百分點以上，其中降幅最大的為富國低碳環保，該基金的倉位從一季度末的93.95%下降至68.98%，降幅為24.97個百分點。另外三只基金分別為興全趨勢投資、建信優化配置和興全合潤分級，下降幅度分別為22.42、20.76和20.19個百分點。

富國低碳環保原先就以160.31%的半年回報奪得了上半年度公募基金業績冠軍，憑借成功的減倉和調倉，該基金又將桂冠一直戴到了9月份，截至9月8日仍以121.05%的年內回報率排名榜首。

富國低碳環保基于何種理由在一季度和二季度都準確踩對市場節奏？其基金經理魏偉在定期披露報告中并未詳細闡明。但另一家基金公司——興全基金卻在旗下所有權益類產品的一季報中清楚表明了對后市悲觀的立場：“目前（截至一季報發布時，下同）市場上絕大多數公司的股價已呈現泡沫，以創業板為代表的中小盤股票更是泡沫嚴重。”

這篇統一發布的文字由興全基金總經理楊東執筆，替代了原本按常規應由各產品基金經理自行撰寫的內容，在當時賺錢“又快又輕松”的浮躁氛圍下顯得十分另類，但卻異常之尖銳，事后翻閱仿佛預言一樣準確得可怕。

“目前市場在輕松越過4000點后，越發大步狂奔，泡沫按照這樣的速度不斷膨脹，讓我們不得不開始考慮可能很快會來臨的再一次泡沫的破滅，由于巨額杠桿資金的進入，這一次的股價崩潰對投資者的傷害甚至可能超越2008年，”楊東充滿憂慮地寫到。2007年他曾經在大盤位于6000點的高位時以公開信的形式勸基金持有人贖回股票基金。

作為公募基金，由于有倉位限制，在做出預判后能夠采取的行動只能是提前減倉。然而在其報告發布后，更為瘋狂的暴漲行情又繼續上演了近兩個月才結束，期間這種“眾人皆醉我獨醒”的感覺，想必煎熬更甚于發布看空報告本身。

實際上，對后市風險提出警示的基金并不只有興全一家，例如華泰柏瑞積極成長基金經理方倫煜在一季報中也表示，二季度可能將出現震蕩甚至“踩踏”，甚至形容“當前火熱的市場是一場火山口邊的盛宴”，但終究也未能付諸行動及時降低倉位，可見能真正做到“激流勇退”確實不易。

計算機、醫藥生物領銜“第一集團”

正如上文已提及的，2014年報主動型股基就已經保持很高的倉位運作（86.44%），2015年中報的時候倉位又進一步小幅上升（至87.2%），那么過程中主要行業的配置比例發生了怎樣的變化？主要行業的倉位和歷史相比又處于怎樣的位置？

《證券市場周刊》記者基于Wind資訊數據整理得到，2014年報主動型股基倉位排名前五的行業分別為醫藥生物、非銀金融、計算機、房地產和銀行（按申萬一級行業分類，下同），倉位最高的醫藥生物行業占資產凈值的9.08%。到2015年中報，非銀金融、房地產和銀行的倉位均出現了較大幅度的萎縮，計算機、醫藥生物的倉位則雙雙提升，都突破了12%（詳見表1）。實際上，其他所有行業的倉位都被遠遠地拋在后面（詳見表2）。

對于行業倉位的計算，需要說明的是，我們針對特定報告期，從當期所有主動型股基的全部持股明細中，篩選出屬于特定行業的持股市值數據進行加總，將其和除以當期主動型股基的總資產凈值，得到行業倉位。

例如，計算2015年中報銀行股倉位時，首先篩選出914條某基金持有某銀行股市值數據，將數據加總后得到所有主動型股基當期共持有335.24億元銀行股，除以當期主動型股基合計資產凈值12281.74億元，得到2015年中報銀行股倉位為2.73%。

同口徑的追溯統計結果顯示，2015年中報主動型股基對銀行股的配置比例2.73%接近2006年中報以來的最低水平。自2012年末以來，銀行股的倉位連續下滑，2014年中報最低跌至1.76%。即便是2014年四季度爆發的藍籌行情也未能令銀行股獲得更多重視，2014年報銀行股倉位只回升到6.53%，而2010年中報以前銀行股倉位最低一般也有8%以上，最高的2009年中報甚至超過了17%（詳見圖2）。

和銀行股遭冷遇不同，非銀金融和房地產行業倉位的變動更接近周期性波動。非銀金融行業的倉位在2014年報達到8.44%，創下統計區間的最高水平，但2014年中報和2015年中報卻分別只有1.75%和1.94%，接近統計區間的最低水平，波動較以往顯得更為劇烈（詳見圖3）;房地產行業近期的倉位波動顯得相對緩和，但呈現逐步下降的趨勢（詳見圖4），近期最高在2014年中報達到7.37%，但2015年中報又回落至3.46%，為統計區間的第四低。

醫藥生物和計算機行業倉位的變動就呈現出較為明顯的上升趨勢。其中醫藥生物行業的倉位在2010年中報強勁地突破5.92%的前高，升至9.42%，一躍躋身“第一集團”，并在2014年中報達到統計區間的最高水平15.25%（詳見圖5）;計算機行業的倉位則從2013年中報開始脫穎而出，此后一路創下新高，在2015年中報時達到12.73%的統計區間最高水平（詳見圖6）。

另一個曾經的“第一集團”行業——食品飲料，其歷史倉位曲線則呈現出反“N”型，從2006年中報占到10.96%，最低下滑至2009年中報只占4.23%;2009年三季度起其所占倉位逐漸回升，在2011年報和2012年中報時回升到9.5%附近，而后重新回落，到2014年報和2015年中報時連續創下新低，跌至3%附近（詳見圖7）。

與公募基金對醫藥生物行業的偏好一樣，私募基金對之青睞有加。

據格上理財統計，二季度陽光私募基金集中持股的前五大行業為房地產、醫藥生物、化工、有色金屬、機械設備。其中，銀行雖在股災期間表現堅挺，但仍不受私募寵愛，在二季度重倉股行業中排名倒數，而醫藥生物行業由于相對抗跌，并兼具一定成長性，成為私募持股第二重倉行業，持股市值占比為8.07%，僅次于房地產行業。

從基金重倉個股來看，基金半年報顯示，截至6月底共有2710只個股得到基金持有，基金持股總量約391.02億股，較一季度末增加約54.7億股。其中，民生銀行（600016.SH）以318只基金持有19.32億股的數據成為2015年上半年基金的第一重倉股。此外，中國銀行（601988.SH）、交通銀行（601328.SH）、工商銀行（601398.SH）、農業銀行（601288.SH）、中國重工（601989.SH）等股也均躋身上半年基金十大重倉股之列。

除了在持股規模上占據明顯優勢外，權重藍籌股也是2015年基金半年報中各基金大力增持的對象，在基金半年報的十大增持股中，東方航空（600115.SH）以2.82億股的基金增持量成為報告期內基金買入規模最大的個股。此外，四川長虹（600839.SH）、工商銀行、南方航空（600029.SH）、*ST海潤（600401.SH）、伊利股份（600887.SH）等股也在基金十大增持股中占據了一席之地。

那么，明星基金經理在配置策略上是否與同行業會有所不同？

為此，《證券市場周刊》記者又統計了被銀河證券同時評為三年五星和五年五星，且截至二季度末資產凈值在20億元以上的主動型股基，數量一共22只。截至二季度末，這些明星基金的股票投資市值合計為905.55億元，基金資產凈值合計為1015.01億元，平均倉位為89.22%，高于全部主動型股基的平均倉位87.2%。

按照類似的方法計算行業倉位市值，可以得出二季度末這些明星基金持倉最重的前三大行業同樣是計算機、醫藥生物和傳媒，對應倉位分別為13.88%、10.43%和7.20%，其中計算機、傳媒行業的倉位分別高于全部主動型股基的對應行業倉位12.73%、5.7%，醫藥生物行業的倉位則低于全部主動型股基的對應行業倉位12.19%。

說到個股，計算機行業最受明星基金關注的股票有兩只，分別是恒生電子（600570.SH）和漢得信息（300170.SZ），對應持有的明星基金數量分別為9只和6只，合計持有市值分別為16.64億元和10.5億元。

醫藥生物行業的個股受關注度則較為分散，被明星基金合計持有市值超過6億元的一共有3只股票，分別為宜華健康（000150.SZ，6.28億元）、國藥股份（600511.SH，6.19億元）和樂普醫療（300003.SZ，6.14億元）。除了國藥股份被5只明星基金持有外，另外2只股票都只有3只明星基金持有。

傳媒行業的個股中，萬達院線（002739.SZ）和省廣股份（002400.SZ）遙遙領先，被明星基金合計持有市值分別為12.79億元和9.33億元，分別獲得4只及5只明星基金持有。

陽光私募基金方面，據格上理財統計，截至6月30日，千合資本的王亞偉重倉的股票共有24只，其中11只為新進個股。在上半年，王亞偉曾表示保險、銀行和環保領域的投資相對穩健，重組股具備一定的投資機會，傳統行業和互聯網結合的企業也具備較大的發展前景。而王亞偉投資的個股也或多或少體現了他對這些概念的青睞。

如，蘇試試驗（300416.SZ）位居高端裝備行業，置信電氣（600517.SH）涉及了國企改革、并購重組以及互聯網+等概念，司爾特（002538.SZ）具有互聯網和生態農業概念，吉峰農機（300022.SZ）也涉及并購重組以及互聯網農業等概念。

澤熙投資的徐翔則對一季度持倉的股票進行了大換血——一季報披露的8只重倉股中，二季度持續重倉的僅存3只。截至6月30日，徐翔共重倉10只股票，包括新興鑄管（000778.SZ）、風神股份（600469.SH）、東方航空等。

明星基金經理看后市

半年報中，基金經理對于下半年A股市場的走勢也做出了預判。整體而言，基金對下半年的走勢謹慎樂觀，經過6月、8月的兩輪大跌，市場人氣恢復需要時間，而在大幅調整后，部分行業和個股出現了一定的投資價值，市場將逐步走向結構化的慢牛行情。

如，富國低碳環保基金經理魏偉在中報中表示，前期相對滯漲絕對估值比較低的藍籌將會有比較好的表現，新興產業板塊在充分調整后，將會出現分化，部分業績優秀的個股將會領先止跌，從中期來看，基金依然對中國經濟的持續發展非常有信心，經濟的持續發展將會給資本市場帶來持續的機會。

興全社會責任基金經理傅博鵬則指出，短期看，三季度可能是仍然存在賺取收益機會的時間窗口，大股東不能減持、IPO暫停、大額增發暫停，政策呵護市場都是對市場走勢正面的影響因素，而四季度以上因素都有可能發生變化。此外，參考中國臺灣股市20世紀90年代初期的歷程，牛市去杠桿之后波動率和成交量將是判斷股市方向的重要觀察指標，從目前的情況看，“股市還未到重新大幅上漲的階段”。

對于接下來的行業性投資機會，部分被銀河證券評為五年五星基金的管理者在半年報中也做了較為具體的闡述，主要可以歸納為五大類。

其一，新興產業，包括新能源、節能環保、智慧城市、農業信息化和互聯網金融等方向。不過銀河行業優選基金經理王海華警告稱，雖然很多新興領域的轉型最終會成功，但就具體企業而言，會有大量創新失敗的案例出現，應仔細鑒別和規避。

其二，“互聯網+”趨勢下傳統行業的轉型。相對于新興產業帶來經濟增量，傳統行業的互聯網轉型則是對存量經濟的盤活。匯添富民營活力基金經理朱曉亮表示，對傳統行業滲透的互聯網公司和對傳統制造業（進行）改造的工業 4.0值得重點關注。

其三，國企改革尤其是軍工行業改革帶來的機會。可以說，國企改革是另一種盤活存量經濟的渠道，甚至是經濟轉型成功與否的關鍵戰場。華商動態阿爾法基金經理梁永強強調，軍工行業整體性從非市場化向市場化轉向的過程將爆發出巨大的彈性。

其四，大消費行業，包括醫療消費、食品飲料和旅游傳媒等。中銀收益基金經理陳軍認為，消費板塊是經濟走弱情況下的最確定板塊。

其五，具備其他特質的非特定行業。例如嘉實增長基金經理邵健指出，其基金長期看好輕資產運營高ROE、擁有良好盈利模式的行業;華泰柏瑞積極成長基金經理方倫煜則看好一些業績出現大幅改善的個股。

公募VS私募

在上半年“瘋牛”和斷崖式下跌的股災面前，股票型公私募基金的表現究竟如何？

格上理財對2015年以前成立的386只股票型公募基金、307只偏股混合型公募基金以及1169只股票型陽光私募基金進行了分析，并對它們2015年上半年的收益以及股市下跌過程中的表現進行了對比。

股票型公募整體跑贏，私募基金個體最具進攻性

2015年上半年，股票型的基金整體表現良好。其中，就行業整體而言，股票型公募基金更好地享受了牛市上漲的過程，其上半年平均收益率為54.92%，跑贏混合偏股公募（44.86%）和私募基金（47.95%）。而就單只基金而言，私募基金的個體展現出最強的進攻性，私募行業上半年的冠軍“倚天雅莉3號”獲得351.89%的收益，超越公募冠軍近200%。

上半年，公募基金收益分布較為集中，收益在40%以上的股票型和偏股型公募基金均占到了六成以上。相對于公募而言，私募基金的收益分布則相對分散，且最多分布在20%-40%的區間。私募基金收益的兩級分化較公募而言則更加嚴重，在私募基金中，收益翻倍的基金占比為公募基金的兩倍，而上半年虧損的私募基金占比也大幅超過公募基金。

公募基金憑借分散持倉與全行業配置的優勢帶動了行業整體跟上牛市的漲幅，而私募基金投資工具的多樣性與投資操作的靈活性使得行業冒出眾多拔尖的基金，但同時也加大了私募行業業績的差異化。

暴跌期間私募基金抗跌性更勝一籌

截至6月12日股市出現大跌前，股票型公募基金的平均收益最高，最高曾達到102%，而經歷了市場的一輪急跌，股票型公募基金的收益縮水最為嚴重，混合偏股型公募次之，將上半年收益保護得最好的為私募基金。

回顧市場急跌最嚴重的三周（2015.6.12-2015.7.3），股指回調近30%。在這三周里，公募基金由于股票倉位的限制，其凈值回撤緊跟大盤，股票型公募與偏股混合型公募在三周內平均回撤分別為33.33%與 25.45%。相比之下，私募基金則表現出非常優異的抗跌性，在市場的急速回調中平均回撤僅為15.15%。另外，在回撤率的分布上，63.55%的股票型公募基金的回撤在30%-40%之間，而股票型陽光私募基金中只有14.08%的基金回撤在30%以上。

值得一提的是，在此次下跌中，15.08%的股票型私募基金出現了逆勢上漲，平均漲幅達到8%。而股票型公募基金中只有1.14%的基金在此期間出現上漲，平均漲幅為0.36%。

在上半年這一輪小型牛熊的快速轉換中，公、私募基金由于投資倉位、投資工具、投資靈活度等因素的差異對其業績造成了影響。在牛市中，由于公募基金相對私募基金具有資金規模大，持倉比例高、行業分布廣等特點，因此在牛市來臨時公募基金通常能及時并全面地抓住市場機會，整體漲幅優于私募基金。

而在下跌行情中，由于私募基金沒有投資倉位及投資品種的限制，私募基金經理可以通過大幅減倉和運用股指期貨對沖等方式來減少損失，因此在下跌行情中的抗跌性相比公募基金較強。而公募基金由于股票倉位受限，當下跌行情來臨時，不能通過大幅減倉來有效控制回撤，且公募基金資金龐大，在面臨客戶的大幅贖回時容易在變現過程中發生踩踏，造成產品凈值的進一步下跌。