1.8萬億元非兩融天花板

融資融券是本輪牛市的明顯標(biāo)志，加杠桿成為助推股市上漲的動(dòng)力。但，近期市場(chǎng)就深受去杠桿的影響，5月5日的大跌也在一定程度上被市場(chǎng)解讀為與監(jiān)管層有意加強(qiáng)去杠桿風(fēng)險(xiǎn)的舉動(dòng)有關(guān)。

而關(guān)于監(jiān)管層去杠桿風(fēng)險(xiǎn)最新的信息是，5月6日，在證券業(yè)協(xié)會(huì)組織的座談會(huì)上，參會(huì)專家提出相關(guān)建議：1.證券公司融資融券余額不得超過凈資本的4倍;2.擔(dān)保股票折算率計(jì)算與市盈率等指標(biāo)掛鉤;3.證券公司融資融券收益權(quán)債權(quán)轉(zhuǎn)讓待償還余額不得超過凈資本。

雖然中國(guó)融資融券業(yè)務(wù)并非始于2014年，但卻在2014年獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。2014年11月以來，融資融券業(yè)務(wù)（其中99.5%以上為融資業(yè)務(wù)）持續(xù)快速增長(zhǎng)，截至2015年4月底的最新數(shù)據(jù)顯示，融資融券余額已突破1.8萬億元。2014年10月末的融資余額為6976億元，在不到半年的時(shí)間里增長(zhǎng)了154%，除2015年2月外，其他月份環(huán)比增速均超過10%，增加金額超過1000億元，其中2015年3月增長(zhǎng)最為迅猛，單月環(huán)比增長(zhǎng)29%，增加金額3335億元。

面對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，監(jiān)管層并非坐視不管。2015年1月以來，監(jiān)管層已多次強(qiáng)調(diào)、重申券商融資類業(yè)務(wù)應(yīng)規(guī)范合規(guī)發(fā)展。另外，隨著融資余額已達(dá)到近兩萬億元的高水平，并成為股票市場(chǎng)上漲的重要驅(qū)動(dòng)因素，市場(chǎng)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)未來的發(fā)展動(dòng)向非常關(guān)注。

尤其是在滬指已突破7年前高點(diǎn)的時(shí)點(diǎn)上，融資融券業(yè)務(wù)是否還有發(fā)展空間、發(fā)展空間還有多大、發(fā)展空間到底在哪等都是市場(chǎng)迫切想了解的敏感問題。

兩融3萬億元可期

在2014年年底至2015年年初，很多機(jī)構(gòu)也紛紛推出自己對(duì)融資融券業(yè)務(wù)上限的測(cè)算結(jié)果，基本在1.5萬億-2萬億元之間，如今僅僅過去三、四個(gè)月的時(shí)間，兩萬億元已近在咫尺，未來融資融券是否還能繼續(xù)增長(zhǎng)？

事實(shí)上，從實(shí)際調(diào)查的情況分析，目前市場(chǎng)對(duì)融資的需求并無消退跡象，尤其在部分中小券商里，融資客戶需每個(gè)交易日早上“搶額度”，搶到多少才能融入多少資金。“搶額度”的現(xiàn)象充分顯示，在目前融資余額已達(dá)高位的市場(chǎng)環(huán)境下，客戶融資需求仍十分旺盛。

與市場(chǎng)旺盛融資需求相對(duì)應(yīng)的是，部分上市券商公告調(diào)高融資融券業(yè)務(wù)的總額度。4月8日，廣發(fā)證券發(fā)布公告將融資融券業(yè)務(wù)總規(guī)模由不超過1200億元提高至不超過1600億元;4月14日，招商證券、海通證券同時(shí)發(fā)布公告提高融資類業(yè)務(wù)的上限規(guī)模，招商證券的融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模上限從1000億元增加到1500億元，海通證券的總規(guī)模則由1500億元上調(diào)至2500億元;4月18日，中信證券公告將公司融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模上限由目前的公司上一年度經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)值（合并口徑）提高至公司上一年度經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)值（合并口徑）的3倍（中信證券2014年凈資產(chǎn)為1011億元）。

此外，證券公司仍在積極的擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，為未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展最大程度地儲(chǔ)備資金。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2015年4月底，共有55家證券公司進(jìn)行了債務(wù)融資，通過各類債券（短期融資券、證券公司短期公司債、公司債、次級(jí)債等）募資4031億元。同時(shí)，根據(jù)上市券商公告，國(guó)信證券、東方證券、東興證券已完成IPO融資，并成功登陸A股市場(chǎng);廣發(fā)證券已完成H股IPO;中信證券、光大證券等已發(fā)布H股融資計(jì)劃;國(guó)信證券也公告擬再融資。種種跡象表明，證券公司積極擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的步伐未緩，它們都在為創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展儲(chǔ)備資金。

一般而言，股市高漲時(shí)融資融券業(yè)務(wù)占比可以達(dá)到較高的水平。那么，參考國(guó)際市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展情況，中國(guó)目前融資融券規(guī)模的的增長(zhǎng)空間究竟還有多大？

考慮到同為亞洲市場(chǎng)，投資者結(jié)構(gòu)、投資者交易偏好和交易習(xí)慣更為接近，我們選擇中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)作為比較借鑒的參考對(duì)象。臺(tái)灣地區(qū)融資融券業(yè)務(wù)開始于1962年，20世紀(jì)90年代受股票市場(chǎng)大幅上漲的影響，融資融券業(yè)務(wù)經(jīng)歷了持續(xù)的快速增長(zhǎng)。融資余額占市值比例的頂峰出現(xiàn)在1998年12月（約為5%），融資融券交易額占比1999年曾達(dá)到56%。2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，盡管股指在過去的13年中增長(zhǎng)了一倍，但是融資融券余額和交易額不斷下降，2014年融資融券交易額占比降至24%。

截至2015年3月末，中國(guó)融資融券余額占總市值比例為2.70%，占流通市值比例為3.64%，相對(duì)于臺(tái)灣市場(chǎng)頂峰階段的5%仍有一定的差距。2015年一季度，融資交易額（融資買入額+期間償還額）占比是32%，距離臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)頂峰階段的56%也有一定的差距。假如達(dá)到臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)的頂峰水平，中國(guó)融資融券余額將達(dá)到什么水平呢？

目前中國(guó)證券市場(chǎng)總市值約為60萬億元，流通市值約為45萬億元。假設(shè)融資融券余額分別達(dá)到流通市值和總市值的5%，則中國(guó)融資融券余額有望達(dá)到2.1萬億-3萬億元。假設(shè)中國(guó)融資交易額市場(chǎng)占比達(dá)到50%-60%，按照目前融資余額與產(chǎn)生交易額比例估算，中國(guó)融資融券余額有望達(dá)到2.8萬億-3.3萬億元。

考慮到IPO加速、注冊(cè)制可能推出、限售股不斷解禁等因素，預(yù)計(jì)中國(guó)證券市場(chǎng)的市值將持續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù)目前市值測(cè)算的融資融券余額上限可能略低。此外，融資融券標(biāo)的除股票外還包括部分ETF基金，它們也貢獻(xiàn)余額和交易。

嚴(yán)監(jiān)管不改發(fā)展趨勢(shì)

在去杠桿風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)聲鶴唳之時(shí)，未來融資融券業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)還能繼續(xù)看好嗎？如果我們繼續(xù)看好中國(guó)資本市場(chǎng)大發(fā)展的方向，那么，未來中國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展還有諸多有待開發(fā)的空間。

據(jù)了解，目前很多券商已開通融資融券的客戶數(shù)僅為符合兩融開戶標(biāo)準(zhǔn)（資券規(guī)模50萬元以上）客戶數(shù)的30%-50%。因此，從客戶覆蓋率提升的角度看，融資融券業(yè)務(wù)還有繼續(xù)增長(zhǎng)的空間。

目前融資標(biāo)的券有931只（含ETF）、融券標(biāo)的券最新擴(kuò)容到1100只，分別占滬深個(gè)股總數(shù)的34%和41%，遠(yuǎn)低于日本（占比65%以上）等成熟資本市場(chǎng)。從中國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的歷史數(shù)據(jù)看，每一次標(biāo)的券擴(kuò)容均會(huì)帶來業(yè)務(wù)規(guī)模的提升，因此，標(biāo)的券擴(kuò)容為融資融券業(yè)務(wù)帶來的增長(zhǎng)空間仍有發(fā)展的潛力。

假設(shè)中國(guó)融資標(biāo)的券達(dá)到上市證券總數(shù)的65%，則標(biāo)的券可再增加835只。我們估算若選擇目前市場(chǎng)上非標(biāo)的券個(gè)股中市值最大的835只，估算可為融資股票池增加11.4萬億元的流通市值。假設(shè)融資余額占比5%，則可增加融資額5700億元。

目前中國(guó)融券業(yè)務(wù)占融資融券總規(guī)模的比例不足0.5%，相比融資業(yè)務(wù)發(fā)展嚴(yán)重不足，遠(yuǎn)低于成熟資本市場(chǎng)（日本約20%，臺(tái)灣約10%）。考慮到4月17日監(jiān)管層已提出完善市場(chǎng)機(jī)制、鼓勵(lì)發(fā)展融券業(yè)務(wù)的因素，未來融資與融券業(yè)務(wù)不均衡的現(xiàn)狀有望改變。未來即便股票市場(chǎng)單邊上漲的趨勢(shì)改變，隨著融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，券商融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模也可望保持平穩(wěn)，甚至實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。按照目前融資類業(yè)務(wù)規(guī)模估算，假如中國(guó)融券業(yè)務(wù)達(dá)到融資融券總規(guī)模的10%-20%，那么融券業(yè)務(wù)有望達(dá)到1900億-3900億元。

此外，截至2015年一季度末，中國(guó)信用賬戶數(shù)為645萬戶，其中個(gè)人644萬戶，機(jī)構(gòu)戶僅1.1萬戶。融資融券業(yè)務(wù)不但存在融資與融券發(fā)展不均衡的問題，也存在個(gè)人客戶和機(jī)構(gòu)客戶不均衡的問題。4月17日，證券業(yè)協(xié)會(huì)與證券投資基金協(xié)會(huì)發(fā)布《基金參與融資融券及轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引》（下稱“《指引》”），支持公募基金參與融資融券及轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。《指引》規(guī)定：股票型基金和混合型基金可以參與融資交易（融資買入市值之和不得超過基金資產(chǎn)凈值的95%）;而采用絕對(duì)收益、對(duì)沖策略的基金可以參與融券交易（融券資產(chǎn)凈值不得高于基金資產(chǎn)凈值的33%）;封閉式股基、開放式指數(shù)基金及ETF可以通過轉(zhuǎn)融通出借證券（出借資產(chǎn)不得超過基金資產(chǎn)凈值的50%）。

《指引》的發(fā)布開啟了公募基金參與融資融券的序幕，增加融券業(yè)務(wù)券源的同時(shí)也為融資業(yè)務(wù)的發(fā)展打開了空間。中國(guó)目前股票型和混合型基金分別為1.53萬億元和1.14萬億元，假設(shè)未來30%參與融資、融資比例50%（上限95%），則可增加融資額約3400億元。

巧合的是，參考臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)歷史經(jīng)驗(yàn)的測(cè)算與中國(guó)融資融券業(yè)務(wù)待開發(fā)空間的推算結(jié)果，均在3萬億元左右。據(jù)此可大膽推測(cè)，在市場(chǎng)情緒十分高漲的情況下，中國(guó)融資融券業(yè)務(wù)有達(dá)到甚至突破3萬億元的潛力，相對(duì)于目前1.8萬億元的融資融券余額還有67%的增長(zhǎng)空間。

值得注意的是，融資融券從來都是市場(chǎng)漲跌的加速器，受市場(chǎng)情緒影響較大。融資融券規(guī)模達(dá)到頂峰狀態(tài)需要市場(chǎng)熱情極度高漲，且不會(huì)長(zhǎng)期維持在高位;若市場(chǎng)轉(zhuǎn)入低迷，融資融券余額也可能出現(xiàn)下滑。近期監(jiān)管層頻施窗口指導(dǎo)可能會(huì)影響業(yè)務(wù)的增速，但不會(huì)改變業(yè)務(wù)發(fā)展的趨勢(shì)。

杠桿水平可支撐兩融增長(zhǎng)

隨著融資融券余額不斷創(chuàng)出新高，市場(chǎng)出現(xiàn)了對(duì)于券商凈資本是否足以支撐業(yè)務(wù)發(fā)展的擔(dān)憂，瑞銀證券經(jīng)過測(cè)算顯示，券商凈資本尚不構(gòu)成融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的限制。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》，券商開展融資融券業(yè)務(wù)需要扣減凈資本并計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備，相關(guān)規(guī)定包括：融出資金、融出證券均需按5%的比例扣減凈資本，凈資本與凈資產(chǎn)的比例不得低于40%，警戒線為48%。

券商開展融資融券業(yè)務(wù)需按一定比例計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備，各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備之和與凈資本的比例不得低于100%。A類、B類、C類券商計(jì)提比例分別是6%、8%和10%，其中連續(xù)3年為A類計(jì)提比例降至4%。

2014年末證券行業(yè)凈資產(chǎn)為9205億元，凈資本為6792億元。假設(shè)證券行業(yè)凈資本/凈資產(chǎn)由2014年末的74%降至48%，由此估算可釋放出凈資本金額為2374億元。假設(shè)釋放的凈資本全部用于融資融券業(yè)務(wù)扣減，則融資融券余額還可增加4.7萬億元。

年報(bào)顯示，上市券商2014年凈資本平均為各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備之和的6.66倍，而監(jiān)管規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備上限是凈資本的100%。假設(shè)證券行業(yè)與上市券商平均風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備水平相當(dāng)，那么全行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備的理論上限是4388億元（已考慮兩融規(guī)模增加導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備增加的同時(shí)也扣減凈資本）。假設(shè)融資融券風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備計(jì)提比例行業(yè)平均為7%，那么融資融券余額還可增加4.8萬億元。

需要說明的是，目前證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)種類較多，融資融券只是其中較為重要的一項(xiàng)。假設(shè)釋放出的凈資本、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金全部用于融資融券有高估成分。但考慮到2015年以來一些券商先后完成A股IPO或H股融資等，證券行業(yè)整體的資本實(shí)力仍在快速提升。

在本輪密集的股權(quán)融資完成后，證券行業(yè)凈資產(chǎn)將提升至1萬億元以上，凈資本或可達(dá)到8000億元左右，屆時(shí)可支撐創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展的資本更多。同時(shí)，考慮到目前凈資本規(guī)模可以支撐的融資融券業(yè)務(wù)遠(yuǎn)超實(shí)際需要，因此，現(xiàn)階段凈資本并不構(gòu)成對(duì)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的實(shí)際制約。

而制約融資融券業(yè)務(wù)增速的仍是券商資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度。

2014年下半年以來，融資融券業(yè)務(wù)增速持續(xù)超預(yù)期。快速增長(zhǎng)的資金需求使得不少券商陷入資金短缺的困境，從2014年末至今，一些中小券商甚至出現(xiàn)了無錢可融的現(xiàn)象。目前制約融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的并非客戶融資需求或監(jiān)管限制，而是券商自身的資金儲(chǔ)備。

證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2014年末，證券行業(yè)平均杠桿率（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）是4.44倍，有效杠桿率（總資產(chǎn)-客戶保證金/凈資產(chǎn)）是3.14倍。再考慮2015年以來上市券商已完成或即將進(jìn)行的股權(quán)融資，預(yù)計(jì)融資總規(guī)模超過1350億元。股權(quán)融資后，券商行業(yè)的平均杠桿率將降至4倍左右，有效杠桿率降至3.0倍左右。根據(jù)證監(jiān)會(huì)“證券公司凈資產(chǎn)與負(fù)債的比例不得低于20%”的規(guī)定，證券公司杠桿率上限是6倍。因此，證券公司還可通過加杠桿、擴(kuò)大負(fù)債的方式補(bǔ)充資金，支撐融資類業(yè)務(wù)的發(fā)展。

此外，2014年8月，證監(jiān)會(huì)已啟動(dòng)了《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》的修訂工作，此舉有望對(duì)證券行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。修訂內(nèi)容包括“凈資本/凈資產(chǎn)”擬由目前的“≥40%”調(diào)整為“≥20%”，“凈資本/負(fù)債”擬由目前的“≥8%”調(diào)整為“≥4%”，“凈資產(chǎn)/負(fù)債”擬由目前的“≥20%”調(diào)整為“≥10%”等，若實(shí)施，凈資本管制將大幅放松且證券公司杠桿率理論上限由6倍提升至11倍。

目前證券公司杠桿率仍未達(dá)到現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定的上限，且監(jiān)管限制有望放松。同時(shí)，證券公司融資渠道也比以前放開更多，尤其是融資融券收益權(quán)轉(zhuǎn)讓使得銀行理財(cái)資金可以直接對(duì)接券商融資融券業(yè)務(wù)。盡管融資融券收益權(quán)債券轉(zhuǎn)讓可能設(shè)置上限，但監(jiān)管層此舉主要是防止重復(fù)質(zhì)押導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，依靠目前諸多債務(wù)融資工具如公司債、短融、次級(jí)債、永續(xù)債、海外債、收益憑證、委托貸款等，券商實(shí)現(xiàn)6倍權(quán)益乘數(shù)的監(jiān)管上限將綽綽有余。未來券商通過提升杠桿率、擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表足以支撐融資融券業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。

不過，盡管對(duì)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展前景保持樂觀，但對(duì)2015年3、4月月均環(huán)比20%以上的增速能否持續(xù)持謹(jǐn)慎態(tài)度。隨著融資融券余額基數(shù)的提升，以及監(jiān)管層窗口指導(dǎo)下券商更為謹(jǐn)慎的發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)，未來融資融券余額的增速很可能放緩。

在目前“一人多戶”放開的背景下，考慮到新增客戶傭金率已普遍降至萬分之二、三的低水平，券商行業(yè)傭金價(jià)格戰(zhàn)已近尾聲，后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)將更多地集中在綜合金融服務(wù)上。而融資融券正是客戶尤其是優(yōu)質(zhì)客戶看重的關(guān)鍵性綜合服務(wù)之一。由此，如果中國(guó)資本市場(chǎng)未來仍保持快速發(fā)展，那么，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模也將進(jìn)一步提升，但在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下的證券公司不會(huì)像過去一樣普遍受益，而是加快分化。