天威啟示錄

如果說(shuō)2014年遭遇債券違約是偶然踩雷，那么2015年違約頻發(fā)已成為“新常態(tài)”。從私募債到公募債，從交易所到銀行間，從民營(yíng)企業(yè)到國(guó)有企業(yè)，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)正在有序釋放，且大幕才剛剛拉開(kāi)，以發(fā)行人來(lái)自制造業(yè)和采掘業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)最為集中。

以往對(duì)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)的分析，經(jīng)常會(huì)在交易時(shí)抵不過(guò)發(fā)行人國(guó)有背景這塊“金字招牌”和票息的誘惑，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行也會(huì)因?yàn)閲?guó)有背景而占有優(yōu)勢(shì)。但是自天威違約之后，市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)清醒地認(rèn)識(shí)到，短期內(nèi)除了國(guó)家信用以外不存在金字招牌，違約不分企業(yè)及股東的所有制性質(zhì)。關(guān)注企業(yè)自身資質(zhì)以及外部人實(shí)際的支持力度才能看出真實(shí)的償債保障。

天威債違約之后，高低等級(jí)信用債之間尚未出現(xiàn)明顯的分化。但是這種市場(chǎng)流動(dòng)性的極度寬松維系的蜜月期并不一定會(huì)持久。加上政府迫切需要執(zhí)行地方債置換、推進(jìn)金融改革，客觀上也必然要求信用分化出現(xiàn)。未來(lái)的信用債市場(chǎng)更不會(huì)平靜，期待新生，必先浴血。

風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)未充分釋放

雖然新能源行業(yè)從2014年開(kāi)始已經(jīng)觸底反彈，貨幣政策也已經(jīng)放松，仍難以避免超日太陽(yáng)和天威集團(tuán)這兩大新能源巨頭相繼出現(xiàn)違約。其他產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)如煤炭、鋼鐵等同樣可能發(fā)生債券違約。

首先，以新能源為代表的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)存在“越讓停產(chǎn)越超產(chǎn)”現(xiàn)象，尚德、超日、天威都是這種你死我活競(jìng)爭(zhēng)下的犧牲品。這樣的局面正在煤炭鋼鐵等行業(yè)上演。

例如，目前煤炭市場(chǎng)危機(jī)加劇和大批煤炭企業(yè)虧損加重的態(tài)勢(shì)下，并非所有煤企都在遵循限制產(chǎn)量的禁令。2015年一季度，神華和中煤兩大煤炭巨頭凈利潤(rùn)同比分別下降49%和97%，在國(guó)內(nèi)煤價(jià)單邊大幅下跌的態(tài)勢(shì)下，兩家又在5月意外降價(jià)10%。其他家底薄中小煤炭企業(yè)早已大面積虧損，現(xiàn)金流隨時(shí)可能斷裂，此前在銀行信貸、信托等領(lǐng)域發(fā)生的違約或蔓延至債市。

中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)近日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，一季度大中型鋼企主業(yè)虧損額達(dá)到111億元，同比多虧34億元。另外，由于鐵礦石價(jià)格持續(xù)低迷，國(guó)內(nèi)礦山的生存也面臨考驗(yàn)。鞍鋼、首鋼、太鋼、河北鋼鐵等自有礦山聯(lián)合企業(yè)原料優(yōu)勢(shì)逐漸消失，甚至成為經(jīng)營(yíng)發(fā)展的負(fù)擔(dān)。

更值得注意的是，在一季度內(nèi)，重點(diǎn)鋼企的短期銀行貸款仍在攀升，已經(jīng)達(dá)到了9800億元，在1.33萬(wàn)億元鋼鐵業(yè)銀行貸款中占到了近74%，這些重點(diǎn)鋼企也是業(yè)內(nèi)主要的債券發(fā)行人。債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致倒閉的暗潮正在涌動(dòng)。

天威債違約的經(jīng)驗(yàn)還表明，投資者需要防范道德風(fēng)險(xiǎn)，即發(fā)行人的實(shí)際控制人通過(guò)發(fā)行人與其他下屬子公司之間的資產(chǎn)重組完成不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，以犧牲債權(quán)人的利益實(shí)現(xiàn)自身風(fēng)險(xiǎn)隔離。缺乏主觀償債意愿的違約是最頭疼的。

這種道德風(fēng)險(xiǎn)還可能存在衍生形式。工信部2015年4月發(fā)布了控產(chǎn)能的措施，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃行業(yè)屬于工信部認(rèn)定的“產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩行業(yè)”，產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩行業(yè)項(xiàng)目建設(shè)，須制定產(chǎn)能置換方案，實(shí)施等量或減量置換。結(jié)合天威債的案例，債權(quán)人不僅需要留意實(shí)際控制人是否會(huì)完成資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，還要注意實(shí)際控制人是否會(huì)為了更新產(chǎn)能，以政策之名犧牲債券發(fā)行人旗下的資產(chǎn)、甚至主觀故意違約。

關(guān)注外部支持力度

天威集團(tuán)違約的另一個(gè)啟示是，出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)后對(duì)外部人兜底的預(yù)期不能因所有制性質(zhì)一概而論，國(guó)企背景已經(jīng)不能作為兜底的保證了，國(guó)企改革中反而可能成為新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。股東的態(tài)度以及擔(dān)保機(jī)構(gòu)支持的能力才是關(guān)鍵。

目前與天威集團(tuán)處境類(lèi)似的是*ST二重（601268.SH）及其控股股東二重集團(tuán)。*ST二重公布的2014年年報(bào)顯示，公司在2014年虧損79億元，凈資產(chǎn)-42億元，已經(jīng)出現(xiàn)資不抵債，并且賬上現(xiàn)金難以覆蓋短期到期債務(wù)。此前經(jīng)股東大會(huì)決議通過(guò)，公司已向上交所提交股票主動(dòng)終止上市申請(qǐng)。二重主業(yè)為重型機(jī)械設(shè)備、冶金設(shè)備以及新能源電力設(shè)備，全部屬于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，與信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度高。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，二重集團(tuán)雖然屬于央企國(guó)機(jī)集團(tuán)下屬公司，但同樣存在支持力度偏弱的情況。二重集團(tuán)原來(lái)是國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接持股的央企，國(guó)資委也曾對(duì)公司予以注資支持，但2013年在央企縮減中被劃轉(zhuǎn)至另一家央企國(guó)機(jī)集團(tuán)名下，來(lái)自政府股東的注資也就暫停了。在二重集團(tuán)自身已經(jīng)資產(chǎn)負(fù)債率98%、資不抵債的情況下，對(duì)*ST二重根本難以救助。*ST二重2013年曾提出向二重集團(tuán)轉(zhuǎn)讓虧損資產(chǎn)以避免退市，但未獲國(guó)機(jī)集團(tuán)批準(zhǔn)。國(guó)機(jī)集團(tuán)甚至都沒(méi)有表示出對(duì)上市公司保殼的意向，比兵裝集團(tuán)的支持力度還要弱。

二重集團(tuán)發(fā)行的10億元中票“12二重集MTN1”將在2015年9月26日迎來(lái)下一個(gè)付息日，*ST二重發(fā)行的3.1億元公司債“08二重債”將于2015年10月10日到期。兩只債券的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

進(jìn)一步看，天威集團(tuán)和兵裝集團(tuán)代表了一部分國(guó)企的處境：公司本身虧損，在國(guó)企改革中是被整合的對(duì)象。但由于公司本身已經(jīng)資不抵債，新接手的國(guó)有大股東也不會(huì)掏出真金白銀救助，需要實(shí)施債務(wù)重組才能使負(fù)債企業(yè)重生。在這個(gè)過(guò)程中，債權(quán)人是有可能承受一定損失的。

國(guó)企支持力度弱化這一現(xiàn)象在私募債領(lǐng)域同樣明顯，只是支持方從股東變成了擔(dān)保人。目前整個(gè)私募債領(lǐng)域的違約率已經(jīng)超過(guò)3%。從已有案例來(lái)看，發(fā)行人多數(shù)是化工、機(jī)械設(shè)備等強(qiáng)周期行業(yè)及紡織服裝等民營(yíng)中小企業(yè)，現(xiàn)金流斷裂及擔(dān)保公司不履行代償責(zé)任是觸發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)最常見(jiàn)的導(dǎo)火索。

由于私募債發(fā)行人本身多是民營(yíng)企業(yè)，為了增信會(huì)找國(guó)有城投企業(yè)擔(dān)保。但城投并不一定會(huì)履行擔(dān)保責(zé)任，尤其是在結(jié)果審計(jì)署審計(jì)存量債務(wù)、國(guó)務(wù)院劃定地方政府債務(wù)范圍之后。

例如，東臺(tái)市企業(yè)東飛馬佐里紡織機(jī)械公司，其發(fā)行的“12東飛01”中小企業(yè)私募債在2015年1月未能按時(shí)兌付本息，為債券擔(dān)保的東臺(tái)市交投集團(tuán)卻通過(guò)上交所發(fā)出聲明稱(chēng)，東飛公司出具的擔(dān)保函不是真實(shí)文件，擔(dān)保事項(xiàng)無(wú)效，并且利用擔(dān)保函蓋章程序上的瑕疵規(guī)避擔(dān)保責(zé)任。地方國(guó)企此次展示了其缺乏契約精神的一面。

2015至2016年，私募債市場(chǎng)迎來(lái)到期與回售高峰期，違約事件的發(fā)生將步入常態(tài)化，需對(duì)擔(dān)保公司的實(shí)際擔(dān)保能力和意愿做出甄別，不可盲信國(guó)企背景。

高收益?zhèn)墼禄驅(qū)⒔Y(jié)束

短期而言，雖然中高等級(jí)信用債受到市場(chǎng)偏愛(ài)，但是信用利差在天威中票利息違約后并沒(méi)有明顯擴(kuò)大。

究其原因，或有二：得益于超級(jí)寬松的資金面，債券市場(chǎng)仍是普漲格局，寬松的流動(dòng)性有助于平抑信用利差。而就債市主力買(mǎi)家銀行來(lái)說(shuō)，由于負(fù)債端存款和理財(cái)資金來(lái)源的成本難以下降，迫使資產(chǎn)端必須配置相對(duì)高收益的債券。然而就下半年看，這一局面恐難以持久，市場(chǎng)終究會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)變得敏感。

首先，市場(chǎng)對(duì)于寬松的力度和經(jīng)濟(jì)回升的幅度或存在過(guò)高估計(jì)。隨著地方債的發(fā)行，央行雖然需要注入流動(dòng)性，但或采取貨幣總量控制、通過(guò)降息與公開(kāi)市場(chǎng)壓低利率的政策組合，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激力度也會(huì)有限。就流動(dòng)性和安全性而言，高等級(jí)信用債是更好選擇，而如果為了獲取收益，則寧可借道進(jìn)入股市。低等級(jí)信用債收益已經(jīng)基本反映政策預(yù)期。

其次，存款保險(xiǎn)制度5月推出，已經(jīng)為違約常態(tài)化奠定了基礎(chǔ)。低效的企業(yè)擠占了金融資源，缺乏違約的市場(chǎng)抬高了整體的收益率，這是不利于地方債券發(fā)行的。從監(jiān)管者立場(chǎng)出發(fā)，雖然不能直接影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但是可以就此放棄兜底，不再保護(hù)博取高收益的投資者，借此給予市場(chǎng)警告，間接地通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)偏好影響信用利差，幫助地方債發(fā)行。

當(dāng)前股市重估資產(chǎn)價(jià)格有助于改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，為數(shù)不多的行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)將愈發(fā)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而且在未來(lái)的國(guó)企改革中，不僅是國(guó)企數(shù)量上的合并重組，還有對(duì)業(yè)務(wù)抓大放小，抓主要棄次要，抓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)甩包袱。在前期大舉擴(kuò)張的國(guó)有企業(yè)其下屬財(cái)務(wù)困難、處于次要行業(yè)的子公司，存在違約與債務(wù)重組可能。資本市場(chǎng)上不對(duì)等的競(jìng)爭(zhēng)，將拉大高等級(jí)與低等級(jí)企業(yè)之間基本面差距和信用利差，由此顯示信用風(fēng)險(xiǎn)。

雖然信用利差可能擴(kuò)大，信用風(fēng)險(xiǎn)也有很大可能繼續(xù)爆發(fā)，但這有利于獎(jiǎng)優(yōu)懲劣，推動(dòng)良債驅(qū)逐劣債，提升金融資源配置的效率。進(jìn)一步看，如果固定收益市場(chǎng)的最主要組成部分債券市場(chǎng)打破“剛兌”神話，讓風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)暴露在人們面前，才能促進(jìn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率真正下降，人們期盼的降低融資成本乃至于股市長(zhǎng)牛才有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。