耐威科技化妝術

外表光鮮，冷暖自知。

A股衛星導航大軍將再添新丁，北京耐威科技股份有限公司（下稱“耐威科技”，300456.SZ）已于2015年5月6日開始申購，登陸深交所創業板。耐威科技自稱“自成立以來一直從事慣性導航系統、 衛星導航產品的研發、 生產與銷售”。近三年，慣性導航系統產品業務收入占營業總收入的60%-75%左右。

若以業績論英雄，耐威科技足以傲視群雄。耐威科技不僅毛利率比合眾思壯（002383.SZ）和北斗星通（002151.SZ）等同類上市公司高出7-15個百分點，凈利潤率、營業利潤率等指標更是遠超上述公司20多個百分點，盈利能力驚人。

不過，耐威科技營業收入主要來自客戶“賒賬”。2011年，耐威科技應收賬款凈額占當期營業收入的比重還只有21.53%，2012年驟升至67.73%，2013年更是達到驚人的92.66%，2014年占比雖有回落仍達67.87%。《證券市場周刊》記者發現，其應收賬款回款期限不斷拉長，賒賬銷售模式存憂。耐威科技也表示，如果發生大額應收賬款無法收回的情形，公司存在上市當年業績下滑50%的風險。

另外，以衛星導航起家的耐威科技，如今其衛星導航產品銷售收入已是每況愈下，公司2010年從實際控制人收購的慣性導航系統業務收入增速也出現明顯下滑，業績的持續性存憂。

更甚的是，依靠借債度日的耐威科技突然在2014年派發1260萬元現金股利，其上市真實動機頗受市場質疑。

過半營收靠賒賬

營業收入連創新高著實喜人，可耐威科技連年劇增的應收賬款卻成為投資者的“心魔”。

2011-2014年，耐威科技營收分別為11326萬元、13046萬元、16716萬元和16939萬元;同期應收賬款凈額為2438萬元、8837萬元、15490萬元和11496萬元，占比分別為21.53%、67.73%、92.66%和67.87%。

除了2014年，耐威科技近三年的應收賬款增速都遠遠高于營業收入。2012-2014年，耐威科技營收增速分別為15.19%、28.13%、1.33%，應收賬款為262.47%、75.29%、-25.78%。

這也導致耐威科技應收賬款周轉率連年下滑，2011-2014年分別為4.96次、2.19次、1.30次和1.18次。耐威科技解釋稱，2012-2014年應收賬款平均余額增長幅度高于營業收入，導致2013年及2014年應收賬款周轉率不斷下降。一方面是因為公司在2013-2014年銷售的慣性導航產品較2012年大幅增長且集中于第四季度，該類客戶為軍方或軍工、軍貿企業，付款審批手續繁瑣，因此年末形成了較大金額的應收賬款余額;另一方面是因為2012年及2013年末應收賬款余額的期后回款狀況未達到預期，如向軍工企業A銷售形成的2012年末應收賬款余額仍有1690萬元累積至2013年，向貿易企業C銷售形成的2013年末應收賬款余額1417萬元累積至2014年，進一步加大了公司的應收賬款周轉壓力。

在招股書中，耐威科技也提到，公司主要采取賒銷方式，根據客戶的綜合實力、信用記錄等給予不同的信用期，慣性導航產品一般為6個月，衛星導航產品一般為3-6個月。

《證券市場周刊》記者對比近三年耐威科技應收賬款賬齡發現，公司應收賬款回款年限逐年拉長，2014年部分應收賬款賬齡甚至達2-3年，遠超上述耐威科技所說的信用期。

耐威科技稱，由于慣性導航系統的銷售對象主要是國防裝備、航空航海等特殊領域的大客戶，公司存在因應收賬款大幅增加而影響公司資金周轉、帶來營運資金壓力的風險， 同時還存在應收賬款發生壞賬或壞賬準備計提不足而影響公司損益的財務風險。如果發生大額應收賬款無法收回的情形，公司存在上市當年業績下滑 50%以上的風險。

業績高增長幻象

在2015版招股書中，耐威科技表示，公司自成立以來，一直從事慣性導航系統、 衛星導航產品的研發、 生產與銷售，營業收入整體穩健增長。

根據中國衛星導航定位協會的統計和估測，2010年中國衛星導航產業的市場規模在500億元左右，2015年將達到2500億元，2020年則將達到4000億元，2011-2020年的復合增長率高達23.11%。耐威科技表示，公司的衛星導航產品業務仍擁有廣闊的市場前景。

實際上，以衛星導航起家的耐威科技，如今其衛星導航產品銷售收入已是每況愈下，2011-2014年該業務收入分別為5331萬元、3351萬元、4230萬元和3188萬元。

此外，耐威科技2010年從實際控制人收購的慣性導航系統業務收入增速也出現明顯下滑，經營業績持續性存疑。

耐威科技的前身北京耐威集思系統集成有限公司（下稱“耐威集思”）是一家專注于衛星導航產品的研發、生產與銷售的公司，主要產品包括GNSS板卡及導航解算軟件。

招股書顯示，耐威科技為消除同業競爭和潛在關聯交易，形成慣性導航、衛星導航相互支持的產品布局，進一步增強公司在導航定位產業的綜合競爭實力，2010年9月耐威集思通過增資方式取得北京耐威時代科技有限公司（下稱“耐威時代”）75%的股權。

耐威時代一直專注于慣性導航系統的研發、生產和銷售，主要產品包括慣性導航系統、組合導航系統及慣性傳感器。2006年4月5日，穆林、宋紅軍、丁新春決定共同出資設立耐威時代;2008年4月2日，穆林將其出資418萬元轉讓給楊云春，宋紅軍將其已認購未實繳的出資額20萬元無償轉讓給楊云春，楊云春持有耐威時代87.50%股權;2010年9月，耐威集思通過增資方式取得耐威時代75%的股權;2011年3月，耐威集思又收購耐威時代的少數股東權益，耐威時代成為耐威科技全資子公司。

楊云春持有耐威科技4681萬股股份，占總股本的74.30%，為耐威科技實際控制人。耐威科技表示，楊云春與穆林現為夫妻關系。

“主營業務收入構成”一欄顯示，2011-2014年耐威科技慣性導航產品業務收入分別為4902萬元、8013萬元、11408萬元和12721萬元。2012-2014年的增速分別為63.46%、42.37%、11.51%，下滑明顯。

《證券市場周刊》記者還發現，近幾年，耐威科技軍品出口業務也是大幅下降。2012-2014年，耐威科技軍品出口業務實現收入分別約為4231萬元、2007萬元和1417萬元。耐威科技表示，公司目前在技術及產品積累、大額訂單承接能力、資產規模及抗風險能力等方面與國際大型軍工企業相比還有較大差距，若公司不能迅速提高經營規模，增強資本實力，將可能影響公司在未來拓展其他目標市場時的競爭能力。

還需要投資者注意的是，耐威科技毛利率也是逐年下降。2011-2014年分別為54.34%、52.63%、50.79%、45.78%。耐威科技表示，2013年綜合毛利率下降的主要原因是衛星導航產品競爭加劇，為了提升競爭力，公司采取了“低價高配”的產品競爭策略;2014年，主要原因是慣性導航產品及衛星導航產品的市場競爭加劇，促使公司下調產品的售價。

借債度日 "卻突然大額分紅

高企的應收賬款等因素，也為耐威科技的現金流埋下隱患，可依靠借債度日的耐威科技卻在2014年擬派發1260萬元現金股利，其真實動機頗受市場質疑。

2012-2014年，耐威科技負債總額增幅分別為66.47%、119.33%和26.44%。耐威科技解釋稱，負債總額增長較快，2013年末負債總額較上年增長119.33%，一方面是因為公司業務規模擴大以及采購區域的變化導致應付賬款增加;另一方面是因為公司應收賬款周轉率下降導致流動資金緊張，公司短期借款快速增加……

現金流量表顯示，2011-2014年耐威科技經營活動產生的現金流量凈額為1886萬元、-971萬元、1393萬元和2968萬元，遠低于同期凈利潤。對此，耐威科技未做任何解釋。

2011-2014年，耐威科技現金及現金等價物凈增加額分別為2783萬元、-542萬元、-680萬元和3500萬元;同期耐威科技貨幣資金分別為3436萬元、2894萬元、2728萬元和5714萬元。

看似好轉的現金流，多是依靠銀行借款。2011-2014年耐威科技“取得借款收到的現金”分別為1576萬元、2600萬元、3300萬元和7500萬元。

可現金流不佳的耐威科技，2014年5月8日決定以2013年末總股本6300萬股為基數，向全體股東按每10股派發現金股利2元（含稅），共計派發現金股利1260萬元。為此，2014年耐威科技計提了1260萬元的應付股利。

業績增速放緩、應收賬款高企不下、現金流不佳的耐威科技為何在2014年決定現金分紅？這對公司發展有何幫助？這些問題都有待耐威科技給出解釋。