降準效果初顯

自2014年四季度以來，央行采取了多次放松措施，但利率水平幾乎沒有任何下降。不過，4月中旬央行大幅下調存款準備金率1個百分點后，貨幣市場各期限利率都有不同程度的下降，其中尤以短端為甚，利率中樞下行態勢日趨明朗。

這也為傳統貨幣政策仍然有效做了注解，也就是說，在傳統的貨幣政策放松仍有足夠空間的情況下，所謂的中國式量化寬松至少暫時還沒有必要。中國現有的基礎貨幣供應渠道已經能滿足實際經濟需要，工具籃子已經非常豐富。

現在的關鍵點是，如何在基礎貨幣結構從外匯占款向其他渠道調整時能及時有效保障基礎貨幣供應。央行或可通過加強資產負債表的管理來穩定基礎貨幣的供應。

還是降準管用

4月20日，存款準備金率大幅下調1個百分點后，市場利率已經出現較為明顯的變化。

短端利率下降態勢進一步加深。到5月6日，銀行間市場的SHIBOR隔夜利率已經降到了1.52%，是2010年11月以來的最低，7天SHIBBOR已降至2.369%，較2015年前三個月和2014年同期的利率水平均有大幅回落，比公開市場7天逆回購利率約低1個百分點。

降準前還在糾結的中端利率下降態勢已經明朗。SHIBOR的6個月、9個月、1年期的利率分別下降了51、30、24個基點至4.23%、4.4378%、4.533%;6個月的票據直貼利率自4月20日以來已經下降60個基點，延續了4月初以來的跌勢，累計降幅已超過一個百分點;一年期同業存款利率最新存入報價較最近一次（也就是2月初）下降1個百分點至4.3%;6個月到2年期國債收益率延續4月初以來的下行態勢，尤其是1年期以內的，4月20日以來降幅明顯加大，至5月6日，已下降逾30個基點。

之前的降息、降準，“對降低貨幣市場利率和債券收益率的效果都不明顯”，中金公司固定收益分析員陳健恒指出。央行從2014年四季度開始使用傳統的寬松政策工具，2014年11月22日降息后，貨幣市場利率反而回升，直到元旦前后才開始回落;2015年2月5日降準疊加2015年3月1日降息后，各種利率在2月和3月份要么維持穩定，要么大幅升高。2015年3月份貨幣市場利率成為歷年3月貨幣市場利率最高的一次，進而限制了債券收益率的下降，甚至是3月份以來債券收益率回升的重要原因之一。

此次降準效果突顯可能與降準幅度大、解凍了巨量資金有關。“存款準備金率普降1個百分點，歷史上只出現過一次，就是2008年12月，”中金公司銀行業分析員黃潔指出，“再加上結構性降準，被釋放的流動性合計約為1.4萬億-1.5萬億。”普降之外，央行額外對農信社/村鎮銀行等降準1個百分點、對農發行降準2個百分點、對符合審慎要求且“三農”或小微企業貸款達一定比例的國有銀行和股份制銀行降準0.5個百分點，并將農村合作銀行存準率降至農信社水平。

利率的明顯下降也受益于央行之前的一系列動作。除兩次降息一次降準外，2015年1月22日，央行啟動逆回購，并從3月開始逐漸下調7天逆回購利率，至4月14日累計下降50個基點;央行還通過中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）補充流動性，3月份，MLF大增逾3200億元。

與此同時，“金融改革正在恢復市場秩序，資金成本上行的逆過程在發生，”廣發證券固定收益分析師黃鑫冬認為，“一方面，存款偏離度考核緩和了季末資金面波動;另一方面，同業業務規范和地方債務存量置換也將壓低資產端收益水平。”

短中期利率已經顯著下降，長端利率卻還沒有明朗。5年期及以上的國債收益率自4月20日降準以來只有微小下降。不過，整體來看，長端利率仍在4月初以來的下降軌道上。

而且，“只要貨幣市場利率維持低位，就會帶動其他利率逐步下行，”陳健恒認為，“7天回購利率有下降至2.0%附近的可能，會對整體貨幣市場利率下降起到極大引導作用，同時將完全扭轉市場對未來資金的預期，寬松預期將推動長期貨幣市場利率下降。”

國信證券宏觀固定收益分析師董德志預計，7天回購利率回落到2%附近水平會形成更大的曲線利差，推動1至10年期現券利率快速回落。

殺雞無需宰牛刀

上述分析也說明，傳統貨幣政策對調控中國經濟仍然有效。最近備受追捧的量化寬松還不適合目前的中國經濟。

量寬是發達經濟體在常規政策工具逐漸失效后（利率已降至零附近、存準率早被棄用）采用的新調控手段。中國在現階段，仍然可以配合使用存款準備金率與基準存貸款利率，這兩大傳統工具均處于高水位，意味著未來操作空間還很大。

因為對沖外匯占款而形成的高存準率已經扭曲了銀行的資產配置行為，在外匯占款逆轉為負增長的大背景下，應優先正常化存款準備金率，在它回歸正常值之前，沒有必要通過其他途徑增加長期性基礎貨幣供給。

即便央行通過購買式操作投放基礎貨幣，也沒有足夠空間。央行可以購買的產品種類和數量都太少，央行無法長期介入，央行買盤還會對規模仍比較小的國內金融市場帶來比較大的擾動，并會削弱公開市場短期操作能力。

截至2014年末，中國國債余額限額僅為10萬億元，央行持有的占比已達15%，這一水平已經不低，高于美聯儲持有的美國國債在未到期美國國債的占比13.8%，而中國的國債與GDP之比遠遠落后于美國，美國高達102.33%，中國僅為15%左右。

央票余額仍有6522億元（均在2016年7月后到期），且發行的目的就是對沖外匯占款，在外占負增長之際，買斷央票倒也不失為一個選項，但是，國債規模太小，央票實為一種等價替代品，央票買回后，公開市場短期流動性調控的可抵押品就會大大減少。

在央行還通過存準率、貸存比限制銀行經營的時候，在資產證券化才方興未艾的時候，并沒有必要讓央行購買商業銀行資產來盤活銀行資產。

其實，中國現有的基礎貨幣供應渠道已經能滿足實際經濟需要，從存款準備金率到中期借貸便利、常備借貸便利，再到公開市場操作的正逆回購、短期流動性調節工具，還有再貼現和再貸款，工具籃子已經非常豐富。

現在的關鍵點是，如何在基礎貨幣結構從外匯占款向其他渠道調整時能及時有效保障基礎貨幣供應。

此前，基礎貨幣的增長速度明顯放慢，導致貨幣供應逆周期大幅減速。汪濤測算，基礎貨幣同比增速由2014年已經比較低的8%的增速，進一步下滑至1-2月的4.5%，創多年來新低（季調后環比增速也同樣大幅滑坡），三四月可能進一步惡化，進而拖累廣義貨幣增速。

這一問題并不是現在才有，基礎貨幣供應與經濟增長不匹配長期存在，在度的把握上經常出現過了或者不及。央行可以考慮加強資產負債表的管理來穩定基礎貨幣的供應。

央行需要加強資產負債表管理

中國央行資產負債表相對落后的最直觀表現是，賬目簡單、發布較慢，而美聯儲以周為單位公布非常細致的資產負債表信息，間接反映了兩大央行掌控資產負債表的能力差異。

中國人民銀行營業管理部課題組發現，人行的資產、負債業務的形成涉及到多個部門，資產負債表管理的主體并不明確。在開展某項業務時，更多的是關注某項業務本身，缺乏與其他業務進行有效整合，合并考慮其對央行資產負債表總體規模和結構的影響。人行資產負債表管理主要表現為被動反映，一項業務的發生通過會計核算系統，最終反映到資產負債表中，路徑表現為從業務到資產負債表。而反向路徑即從資產負債表到業務，卻是不暢通的。

除了技術方面的問題，中國央行資產負債表的最大問題是“高外匯、低政府債權、高金融機構存款、低通貨”的獨特結構，與之大相徑庭的是，以美聯儲和日本銀行為代表的現代中央銀行資產方最重要的資產科目是政府債權，最重要的負債科目是通貨。

綜合人行不同部門的研究成果，調整資產負債表結構是大勢所趨。一方面要發展國債市場，增加短期國債發行規模，優化國債的期限結構;另一方面，提高“發行貨幣”占總負債的比重，與此同時，逐步降低外匯資產占總資產比重。

在外匯占款減少的時候，央行資產負債結構也在被動優化。截至2015年2月份，外匯資產在總資產比重為78.3%，較2013年末/2014年初的歷史最高點下降了5個百分點。