寬松分水嶺

與2009年年中不同之處在于，當前經濟增長基礎仍然有待進一步夯實。我們認為調控層面有必要啟動更為明確的降息等政策，引導資金進入實體經濟。

在本輪牛市演繹的過程中，我們多次遇到投資者問的一個問題是：這一輪行情最像歷史上的哪一輪？我們認為，市場不是過往牛市的重現，與2009年的環境并不相同。當前市場三個特征是：宏觀經濟本身并沒有真正站穩，甚至面臨短期“失速”的風險;政策寬松程度正在快速放大;地產市場沒有出現明顯的泡沫化跡象。歷史只是相似，而不會相同。與2009年年中不同之處在于，當前經濟增長基礎仍然有待進一步夯實。我們認為，調控層面有必要啟動更為明確的降息等政策，引導資金進入實體經濟。

4月30日召開的政治局會議，決定加大定向調控。這將意味著貨幣財政寬松從“只做不說”進入積極推進階段，形成政策寬松分水嶺。上證綜指自2014年4月開始啟動牛市以來，經歷無風險利率快速下降、風險偏好提高兩個階段。這兩個階段中，決定A股定價的DDM模型中折現率和風險偏好在快速變化，但是風險評價受到增長放緩的限制，一直沒有改善。“4.30”會議可能成為推動市場改變對增長和風險預期的重要催化劑。牛市第三階段“新平衡”特征將在這之后進一步確認。

新平衡的格局下，結合業績增長前景和估值水平兩方面的影響，行業配置推薦三個方向：其一，風險評價迅速改善，與經濟改善相關度高、且β較高的行業受益明顯，推薦估值洼地組合，如銀行、非銀和地產。其二，同屬于高β且低配置行業醞釀“逆襲”機會，如有色、煤炭、石化。其三，工業互聯網依然是成長的大方向。

年報季已經結束，總體來看，2014年，上市公司凈利潤同比增速為6.1%，2015年第一季度增速下滑到3.2%。剔除金融類A股上市公司凈利潤，2014年同比下滑0.6%，2015年第一季度同比降幅擴大到12.5%。

我們從質和量兩個方面來分析公司盈利的下降。從量的方面來考慮，公司營業收入下降直接導致了凈利潤的下降。從質的方面來考慮，ROE的下降從另一個角度體現了上市公司盈利能力的減弱。對非金融企業ROE指標進行進一步的拆分觀察，主要有兩方面的原因：第一，實體經濟去杠桿的過程使企業資產負債率略有下滑，減弱了企業盈利的放大效應。第二，銷售凈利率下滑是企業盈利能力下滑的主要推手。

中下游行業凈利潤增長幅度整體優于中上游行業，交運、休閑服務、計算機、食品飲料、紡織等行業凈利潤增長有不同程度的加速。而中上游行業，如鋼鐵、電氣設備、建材、采掘和國防軍工（等行業凈利潤增速減緩或加速下跌。

除了行業配置，主題方面，推薦長江經濟帶主題、國企改革主題、供應鏈金融主題、“一路一帶”之核電主題、大環保。

長江經濟帶前期布局已初見成效，主題投資有望進一步加速。伴隨著本輪穩增長政策的進一步加碼，長江沿線將成為財政投資集中落地的核心區域。

央企間的整合和重組是國企改革一個重要的組成部分，正在籌劃之中的國企改革頂層設計方案應有進一步的規劃。但在方案公布之前，市場難以獲得清晰明確的結論，國企改革主題行情仍將延續和發酵。

供應鏈金融在互聯網技術的深度介入下，形成脫胎換骨的“N+1+N”模式，步入3.0時代。從市場關注度的變化趨勢和微觀主體的主動戰略轉型，我們認為供應鏈金融主題正處于爆發初期。

核電和高鐵一樣是“一帶一路”戰略下高端裝備輸出的重要抓手，預計核電“十三五”規劃5月出臺，二季度還將有兩臺機組開工。更多催化劑將來自“一帶一路”戰略框架下的海外出口協議或訂單簽訂，繼續推薦核電主題。

新能源汽車是大環保系列政策落地的急先鋒，充電設施建設規劃及“十三五”補貼方案落地在即，新能源汽車迎來戴維斯雙擊。

作者為國泰君安

首席策略分析師