銀行業“在線修復”

4月份剛結束的政治局會議，要求“穩健的貨幣政策要把握好度，注意疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”。筆者以為這很可能意味著管理層已經開始注意到銀行業信用緊縮對經濟產生的負面影響，銀行業第二次“在線修復”可能即將展開。

從基本面看，經濟下行壓力已經十分明顯，2015年第一季度GDP同比增長7%，然而無論是從固定資產投資，還是零售消費支出，或者是鐵路貨運等數據看，7%的數據可能過于樂觀。而就微觀來看，2015年第一季度A股上市公司凈利潤同比增長僅4.1%，相較上年同期增幅減少4.5個百分點。如果剔除金融股，則凈利潤同比下滑12.5%，而2014年一季度這一數據是增長0.6%。實體經濟不斷下行的壓力迫使中央開始將經濟工作的重點從“調結構”優先轉向“穩增長”優先。

目前所遇到的困難在于貨幣政策傳遞渠道不通，寬松的貨幣政策無法有效地傳導到實體經濟，這種傳導渠道的堵塞不僅降低了貨幣政策的有效性，而且制約了財政政策所能發揮的作用。

一般而言，當央行實施放松性貨幣政策時，經濟體的實際利率水平將下降，這會降低實體經濟籌資成本，進而引發投資支出的增加，最終導致總需求和總產出水平的上升。但是，自2014年第二季度開始，央行采取各種結構性貨幣政策釋放流動性，并且從當年11月開始至今已經有兩次降息以及兩次降低存款準備金率，結果只是帶來銀行間市場資金利率的大幅降低，從數據看，銀行間7日質押式回購利率已經低于2%，7日SHIBOR也創下近3年新低。然而即便如此，實體經濟依然存在融資難、融資貴的問題，經濟下滑的趨勢依然無法阻止。從這一現象來說，我們可以認為貨幣政策的傳導渠道出現了堵塞。

大幅降息可能性低

為解決貨幣政策傳導有效性問題，一方面要繼續降息，以保證實際利率水平下降;另一方面，央行必須介入銀行業資產負債表的修復進程。央行必須繼續降息，原因在于在貨幣傳導機制中，影響消費者與企業決策的是實際利率，如果以名義利率與CPI之差作為衡量實際利率的標準，那么在央行的兩次降息后，經濟體目前面臨的實際利率依然高于2014年年初。高昂的實際利率抑制了實體經濟的投資與消費動力，這從需求方導致實體經濟對資金的需求低迷。

當然，如果央行采取大幅降息的方式，可以通過對需求的強刺激，疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道，然而這么做容易引發市場對未來極其樂觀的預期，進而引發大規模投資的卷土重來，導致經濟體中本已經過剩的產能再次大幅增加，最后隨著通貨膨脹的上升，被迫而來的緊縮性貨幣政策又將導致經濟體債務杠桿大幅攀升。不僅于此，大幅降息對中國目前實施的人民幣國際化戰略也有負面影響。隨著美國經濟的好轉，美聯儲在2015年加息已成為市場的共識，在此預期下美元指數一路走強。在這一過程中，中國如果大幅降息，勢必影響人民幣匯率穩定，導致人民幣在國際市場上的接受程度降低。實際上，在過去幾次的降息降準期間，中國人民幣匯率都出現下跌，在此期間由于匯率漲跌幅限制以及央行出手干預，才使得人民幣匯率保持穩定。

因此，央行存大幅降息的可能性極低。為了解決無法大幅降息與疏通貨幣政策傳導渠道之間的矛盾，就必須加快銀行資產負債表修復進程，讓銀行這個經濟體中最大的融資中介提高資金供給的意愿，而這正需要央行的介入。

央行該出手了

近幾年來，隨著經濟增速的不斷下滑，實體經濟低迷造成銀行不良貸款率的不斷攀升，據銀行業報表顯示，上市銀行2014年合計不良率為1.23%，環比上升11bps，而2015年第一季度不良資產更增加了898億元，高于2014年四季度的637億元。自身不斷增加的不良資產與實體經濟的低迷兩者相結合使得銀行開始出現惜貸的傾向，同時在放出的貸款上，為了使收益覆蓋風險，往往定價較高。銀行這種從自我理性出發的行為客觀上加劇了實體經濟下行的壓力。那么，要打破這種惡性循環，就必須通過央行加入，幫助銀行修復資產負債表。

實際上，無論是從國外還是國內經驗看，修復銀行業資產負債表都是處理產能過剩危機必不可少的步驟之一。從國外看，美國次貸危機后由于資產價格的大幅下跌，導致銀行資產負債表衰退。在資產縮水情況下，銀行為了規避風險，滿足監管要求，在拋售資產的同時全面惜貸。在此情況下，美聯儲通過購買MBS等向銀行置換入現金，一方面置換入的現金由于是流動性極高的無風險資產，可以幫助銀行穩住資產負債表衰退的趨勢。另一方面，由于美聯儲的購買使得MBS等證券化資產，以及其背后的基礎資產價格跌幅縮窄。在進行銀行資產負債表修復的同時，美聯儲亦通過各種結構性貨幣政策工具，促使銀行向實體經濟發放貸款。我們看到，在降息、資產購買以及結構性貨幣政策工具三管齊下的作用下，美國經濟能夠順利復蘇。反觀歐洲，采取了包括降息以及結構性貨幣政策在內的各種工具，然而由于在央行是否購買資產這一問題上爭吵不斷，無法達成共識，使得已經實施的救市措施效果大打折扣，最后不僅無法阻止經濟下滑，亦不得不祭出購買資產這一政策工具。

從國內看，上世紀90年代末到2004年期間，中國銀行業也經歷了一次資產負債表修復。由于銀行業在治理上的不足以及1997年經濟危機的影響，中國銀行業不良貸款率高達20%以上，技術性破產成為中國銀行業的標簽。在此情況下，中國主要通過權益以及資產兩方面對銀行業進行“在線修復”。在資產方，通過制定一個較大的“利差”，確保銀行業能夠獲得一個穩定的收入，以彌補不良資產的損失。在權益方，先通過央行和財政部注資，增強銀行業資本金，同時通過股份制改革上市，引入投資者進一步充實資本金。銀行業在線修復與央行降息配合，最終保證貨幣政策傳導渠道的通暢，為后續中國經濟的快速增長打下堅實基礎。

購買銀行資產

那么目前中國銀行業應該以何種方式進行在線修復？可以肯定的是，90年代末所采取的方式現在已經不可取。就資產方而言，中國利率市場化進程已經接近尾聲，最后只剩下存款上限還未取消，這意味著央行已經無法通過高利差的方式讓銀行以利潤填補壞賬。而在資產端，由于已經實施了股份制改革，財政部或者央行已無法采取以往的方式直接注資，畢竟就國有四大行而言，國有股的比例已經過高，繼續增加股權比例的空間已經不大。當然，通過二級市場補充資本是一種可行的方式，然而希望依靠此稀釋壞賬在當前顯然是不切合實際的想法，資本是要求回報的，在回報前景不明的情況下強行融資，只會對股價造成傷害。

由以上分析可知，目前銀行業在線修復的方式，只能是央行購買相關資產。由于中國法律規定央行不能直接購買國債或者地方政府債券，因此央行可能采取變通的方式進行，而這其中最大的可能性便是央行給政策性銀行提供資金，由政策性銀行出面購買銀行資產負債表上的相關資產。這種猜想并非毫無根據，根據之前媒體報道，國開行、進出口銀行與農發行等獲得國家注資，其中前兩者獲央行注資620億美元，農發行由財政部追加本金。這意味著這三家政策性銀行可以進一步的做大其資產端。在此情況下，如果央行將某些資產，比如地方政府債券等納入抵押品范圍，通過PSL等方式給予這三家政策性銀行資金，這三家銀行便可以將獲取的資金購買央行認可的相關資產，以此間接達到購買資產，修復銀行資產負債表的目的。除此之外，目前正在全國范圍鋪開的信貸質押再貸款也將成為央行修復銀行資產負債表，盤活銀行存量資產的方案之一。此前央行以質押方式投放再貸款的抵押品多為國債、央行票據、政策性金融債等，根據媒體報道，這次央行首次將普通信貸資產納入合格抵押品范圍。

此外，央行介入銀行業資產負債表修復過程，不僅有必要，而且在目前時點有其可行性。從上述方式可以看出，無論央行以何種方式介入銀行資產負債表修復過程，最終都不可避免地向實體經濟投放基礎貨幣。在當前經濟環境中，由于外匯占款的減少，央行本身就必須通過其他方式向實體經濟投放基礎貨幣，同時考慮到目前CPI水平較低，央行在貨幣投放上擁有較大的空間。

綜上所述，筆者以為央行介入銀行業資產負債表修復過程可能性與可行性都較高，考慮到目前中國上市銀行平均市盈率僅7.3倍，市凈率1.2倍，相對而言是價值洼地，一旦央行開始正式介入資產購買，銀行股將擺脫壞賬的困擾，結束目前低估的狀態。