通脹的真相

大概也就在一個季度以前，金融市場普遍在議論通縮。當時大宗商品價格低迷，歐元區物價負增長，歐洲央行行長德拉吉還在想方設法讓歐洲避免陷入日本式的通縮與停滯。但自那以后，通脹卻出現了令人意外的積極變化。

尤其是在發達經濟體中，德國物價開始迅速上升，美國核心通脹回升的力度也強于預期。盡管有一些經濟體承受通脹下降，但是并非絕對意義上的通縮而只是物價上漲放緩。我們現在看到的油價下跌而其他物價上升，是一個非同尋常的經濟命題，應當區別于物價全面下跌所警示的通縮。

通往稍高一些的溫和通脹水平是眼下發達經濟體的現象。這些經濟體的通脹往往和國內工資水平掛鉤。供應偏緊的美國勞動力市場以及不夠靈活的歐洲勞動力市場，使這兩大經濟體維持著相對高的勞動力價格。沒有人認為歐美物價上升會失控，但很明顯通脹確確實實是在回升。

投資者所面臨的問題是，目前金融市場沒有很好地理解通脹，以至于他們未來的生活水平會被通脹降低。某種程度上這令人驚訝，因為通脹并非新奇的概念。人們對通脹的認識甚至可以追溯到三千年前了。但另一方面，通脹的教訓卻總是隨著改朝換代而被遺忘。在歐洲處于中世紀時期，當時的中國接連有王朝因為過高的通脹而滅亡。在20世紀，世界各國的通脹形勢可謂沒有最高只有更高，而這些通脹問題是由本可以避免的政策失誤造成的。

如果我們進入一個溫和通脹時代，至少大宗商品以外的物價可控，那么投資者應當明白哪些事情呢？首先，這種通脹無助于削減債務。一個原因是，很多國家的政府支出與通脹緊密掛鉤，因此“債務/GDP”口徑衡量的債務負擔會隨著通脹上升而上升。OECD國家中大約有70%是這種情況。因此這些國家政府要做的是維持金融壓抑，借監管的名義強迫部分投資者購買債券，以這種方式作為變相的儲蓄稅，使債務負擔可控。

其次我們需要申明的是，通脹基本上不會由海外因素產生。至少三分之二的通脹決定因素可以直接歸因于國內的勞動力成本變動。例如，投資者可以自行估算某一進口商品的最終價格組成包含了多少國內勞動力因素：運輸、營銷、倉儲、零售。與這些勞動力因素相比，海外商品的直接價格變動對最終市場售價的影響可以說微乎其微。

最重要的是，社會民眾所了解到的“標題通脹率”往往并不能如實反映他們切身感受到的通脹。近些年，全球經濟處于通脹不平衡的狀態，不同社會群體面臨的通脹情況不盡相同。總體上看，越是貧窮的人群，以及越是年長的人群，他們面臨的通脹越高。這意味著，應對通脹的最好辦法是趁著年輕多多積累財富，而說實話，經濟學家們往往年長且并不富裕。

這一粗略的統計之所以重要，是因為對于投資者來說，如果要為自己的養老金進行投資，戰勝社會平均通脹并不夠。退休后的生活成本上升會快于社會平均通脹水平，醫療費用可能是二者差異的主要來源之一。進一步說，我們常見的一些金融工具例如通脹掛鉤債券，其實不足以提供投資者真實所需的回報。

所以，既然全球通脹正在回升，盡管是在一片懷疑聲中很緩慢的回升，投資者最好還是認真考慮一下將如何戰勝通脹。尤其重要的一點就是認清通脹到底是什么。這是一個看似簡單的概念，我們都能感受到它的存在——物價上升。然而，我們認為通脹并非如此簡單。通脹并不能被簡化成圖表中的一根曲線，也不能被簡單理解為個體生活成本的精確上升幅度。只有認識通脹，投資者才能更合理地確定投資回報、配置他們的資產以應對通脹后果。

投資者在決定預期投資回報和資產配置時，應當準確地認識到自己面臨的通脹形勢。

作者為瑞銀投資銀行

高級全球經濟學家

魏楓凌譯