天威債違約路徑

一年后，《證券市場周刊》當初的預測變成了現實。

2015年4月21日，保定天威集團有限公司（下稱“天威集團”）公告稱，由于公司發生巨額虧損，未能按期兌付2011年度第二期中期票據（“11天威MTN2”，債券代碼：1182127）本年利息。

“11天威MTN2”債券發行總額為15億元，債券期限為5年，到期兌付日為2016年4月21日，2015年4月21日應付利息共計8550萬元。

公告稱，未能按期兌付利息原因是天威集團的新能源產業巨額虧損，公司資產負債率急劇上升，融資能力喪失，資金枯竭，未能籌措到付息資金。

而《證券市場周刊》在2014年5月9日發表的封面文章《超日債違約樣本》中，就已將天威集團列在光伏企業違約概率排行榜的第三位，風險度僅次于超日太陽與尚德電力。時隔近一年，繼超日債利息違約、湘鄂債本金違約后，債券違約風險果然蔓延至天威集團。

此次，天威集團的中票違約開啟了兩個先例：一是首例國企債券違約，二是首例銀行間市場違約。

今日之果，昨日之因。天威集團的中票違約并非沒有預兆，《證券市場周刊》正是基于三大維度、11個信號的分析，提前一年甄別出了天威集團的違約風險。

“11天威MTN2”發行之初，正是國內光伏行業如日中天之時，但也正是此刻，天威集團和光伏行業都處在一個由盛入衰的拐點，隨后公司內部財務狀況惡化，行業產能過剩，并遭遇歐美貿易戰。此后，天威集團失去了對上市平臺的控股權，各方債權人信心崩潰推動了現金枯竭，央企股東也出乎意料地拒絕救助，最終導致了違約發生。可以說，天威集團的違約路徑是信用風險從積累到爆發的典型案例（見圖1）。

天威集團債券違約是信用風險釋放的里程碑，但不意味著信用債面臨特大利空;相反，擴大直接融資的趨勢和全國乃至海外資金的配置需求，仍將推動中國信用債市場繁榮。市場不可忽視中央政府堅決防止出現系統性金融風險的底線，同時也要注意到，最近連續兩年的“兩會”上，國務院總理李克強都在提示個案性的違約和金融風險不可避免，中央政府已經不再回避違約。

在此，我們以天威集團為樣本，從公司財務、股東與債權人、宏觀環境三個維度，重新梳理其違約路徑，回顧“11天威MTN2”的信用風險到底是如何一步步從杞人憂天成為現實的，國企不違約的神話又是如何打破的。

信號1：新能源業務全線虧損

天威集團原本是一家以輸變電設備為主業的公司，踏足新能源領域后激進投資且持續虧損是公司瀕臨破產的根本原因。央企兵裝集團入主是公司轉型和虧損的節點。

天威集團原為河北省保定市國有獨資公司，隸屬于保定市國資委。2008年1月，國務院國資委批準央企兵裝集團無償接收保定市國資委持有的天威集團100%的國有股權。2008年3月13日，天威集團完成工商部門登記注冊，正式并入兵裝集團，成為兵裝集團的全資子公司。直至2014年，天威集團還曾經擁有上市公司保變電氣（600550.SH，*ST天威）的控股權。

兵裝集團入主后，天威集團開始從傳統的輸變電設備業務向新能源業務轉型，在央企資源的助推下，其新能源產業取得了超常規快速發展，在保定、四川、西藏、江蘇等地建起了10余家新能源制造企業，形成了光伏和風電兩大產業群，一時間在國內可謂是風光無二。

2011年以前，市場蒸蒸日上與席卷全國的經濟刺激帶動了新能源行業的投資潮。根據天威集團2011年的“五年規劃”，到2015年，輸變電產業銷售收入達到150億元，實現利潤10億元，新能源產業作為新的支柱產業，銷售收入預計達到400億元，實現利潤40億元。

2011年是公司大規模擴張的頂峰，也就在此時，公司財務狀況緊張初見端倪。從這一年開始，國內太陽能光伏產能開始釋放。同時由于國內電網建設放緩，天威集團的主要業務輸變電也呈下降趨勢。包括新設立的樂山樂電天威硅業科技公司、天威風電場投資公司、天威新能源（揚州）公司，以及天威集團在兵裝集團入主前就投資的天威英利公司、四川新光硅業科技公司，在2011年全部處于虧損狀態。

自2011年開始，天威集團銷售收入見頂，并在隨后幾年快速下滑，2011年收入比上年下滑9.5%，2012年再次下滑39.4%，此后便一蹶不振。期間，天威集團憑借其在輸變電業務的技術優勢和成本控制，維持了較為穩定的運營態勢，但新能源行業全國性的產能過剩、成本倒掛已經十分嚴重，公司業務持續大面積停產，公司計提大量減值準備，虧損面進一步擴大，2011年至今，天威集團一直處于虧損當中，在2014年度，天威集團總收入僅50億元，凈利潤為虧損101億元。

信號2：現金流失血

天威集團在新能源領域推進產業鏈垂直一體化，橫向規模擴大化。這也是當時國內同行的普遍做法。但由于天威集團多數項目投入規模大且有一定建設周期，發行人投資活動凈現金流呈流出狀態。

公司現金流已經出現壓力，供銷渠道的賬款不僅不能為公司提供融資，反而和積壓的存貨一起占用大量現金，同時高息的銀行貸款也是公司財務吃不消的。天威集團于是才借助債券市場緩解資金壓力。

此前，天威集團通過經營足以支撐投資活動，同時保持現金不斷積累。但在轉型后，公司投資規模遠超出承受能力，募集資金消耗過快，而后續發展又完全依賴外部債務融資，母公司兵裝集團沒有提供增資。在銷售不力的情況下，后續投資和經營活動反而是在抽干流動性，最終導致現金流斷裂。

從2010-2012年的三年內，天威集團投資活動現金流共流出76億元，非流動資產則在2011年末達到193億元。

龐大的資本開支和產能擴張，導致了后續經營開支的上升。而且在經營過程中，公司不僅不能通過主營業務補充流動性，反而不斷虧損，加劇現金消耗。自從2010年下半年開始，天威集團經營現金流呈凈流出，僅在2011年上半年就減少了16億元。

信號3：銷售不暢資產貶值

存貨和應收賬款雖然計入流動資產，但是實際上流動性并不強，而且存在貶值風險。

天威集團從2011年開始就面臨銷售滑坡的問題，隨之而來的是存貨積累。盡管公司此后開始了去庫存，但受困于整個行業的不景氣，效果不明顯。由光伏市場信息研究機構PVinsights的數據顯示，硅晶太陽能面板的全球平均價格從2008年的最高點4.5美元降至67美分。在光伏產業最主要的歐洲市場，中國出口的多晶硅光伏組件批發價格，自2010年以來從1.6歐元/峰瓦下降至0.5歐元/峰瓦。

天威集團的存貨不僅價值下跌，而且流轉速度偏慢，占用資金的時間長。在2011年末，公司的存貨周轉天數為129天，在2014年末仍高達100天。從2011年至2013年，天威集團的應收賬款就一直維持在50億元左右，同樣顯示銷售端難以回籠資金。

公司除了大量存貨需要計提跌價損失，在發債前后連續投資建設的固定資產也面臨大規模的貶值。這些因素進一步使天威集團資產質量承壓。

2011-2012年，天威集團的資產減值損失合計是21億元，但到了2013年一年就計提了53.2億元的損失，2014年更是高達83.4億元。這兩年如此激進的減損計提政策，或許來源于2011-2012年公司大規模的投資工程竣工后產生的貶值，尤其是與新能源業務相關的資產。這兩年末，天威集團的在建工程分別高達79.7億元和78.3億元。同時，也不能排除是此前的會計政策低估了公司的資產質量風險。

計提資產減值準備雖然不會直接影響發行人當期和未來的現金流，但會影響當期損益和削弱凈資產規模，帶來財務杠桿的上升，并且凈資產規模下降后，公司可用于抵押的資產減少，再融資能力將減弱，出現流動性風險的可能性進一步增加。

信號4：現金儲備虛高

任何違約在時點上看都是現金不足造成的。適量的現金是債務人能夠償付短期到期債務的最佳保證。天威集團的現金儲備不斷下降，不能覆蓋流動負債。可是，如果只觀察在兩期中票發行前，天威集團的現金對流動負債的覆蓋率為0.29倍， 2012年以后仍維持在0.2倍這一公認的安全線以上（見圖3）。

而且，根據發行人披露的2014 年最新年報，合并報表賬面貨幣資金余額16.4億元，其中人民幣11.3億元，而銀行存款余額中只有1億元因訴訟被凍結，另外其他貨幣資金4.5億元。據此看公司2014年末可以自由動用的資金應至少有11億元左右，但為何公司公告未能籌集到足額資金支付本期8850萬元債券利息而發生了違約呢？

國泰君安債券分析師寒飛指出，實際上，天威集團的賬面上的大部分現金都歸屬于其控股子公司。盡管會計上控股子公司資產納入發行人合并，但法律上子公司作為獨立法人，母公司的債權人并不能直接執行其資產，而只能就其股權價值享有求償權。根據天威集團本部的報表，2014年末，貨幣資金余額僅0.04億元，確實已經枯竭。

如果發行人合并貨幣資金主要來源于下屬子公司，而母公司本部賬面貨幣資金枯竭，實際上也很可能無法支付到期債務，尤其是母公司對子公司控制力不強或主觀不愿意動用子公司資金的情況下。

天威集團在2011年發行了兩期中票，規模分別為10億元和15億元，基本都用于補充營運資金以及償還前期投入的銀行貸款。借新還舊意圖已經十分明顯。反過來想，如果集團賬上現金充裕，又何必急切地發債融資去補充流動資金呢？

事實上，退一步講，就算投資者被賬上虛高的現金忽悠了，在天威集團中票違約之前，已有多起子公司信用事件預示了違約早晚會發生。

天威保變控股的天威硅業的部分貸款本息曾存在逾期;天威集團下屬納斯達克上市公司HOKU公司已于2013年11月底宣布退市并破產清算;2014年1月，天威集團與兵裝集團旗下財務公司4筆貸款合計3.7億元發生逾期違約;直到2015年4月，保變電氣下屬的樂電天威硅業又被法院宣告破產。這些都反映了天威集團及下屬企業的流動性和償債能力不佳。

信號5：財務負擔沉重

早先為了借新還舊或是補充營運資金，天威集團在銀行間市場發行了多期債券。即便是替換高息銀行貸款，對于原本已經債臺高筑的天威集團，大規模的負債帶來的高昂財務費用還是進一步增加了債務負擔，提高了違約風險。

從2011年開始，天威集團的財務費用均維持在10億元以上，2013年最高達到13億元。財務費用在營業收入中占比就高達15%-20%，嚴重侵蝕公司利潤。

截至2014年末，天威集團賬面總資產129.17億元，總負債209.53億元，已處于嚴重資不抵債的狀態。這些債務中，還包括天威集團發行的中長期債券，目前仍存續的包括2期中票和2期定向工具PPN，總規模45億元。這些債券都將在一年內到期，最早的是2015年12月19日到期的PPN。現在連利息都付不起的天威集團，注定無法履約，屆時如何處置債務本金，將是投資者和公司之間的博弈。

信號6：激進轉型新能源“高位站崗”

光伏行業作為新興產業，擴張搶占市場份額是擊垮對手的最直接辦法。更何況光伏行業的盈利模式是薄利多銷，理論上擁有產能規模越大的企業盈利能力越強，而且獲得地方政府政策支持和補貼的可能性越高。

兵裝集團在進入天威集團后，起初確實是雄心勃勃地想將其打造為一個新能源平臺，這從自2008年至2012年的三次增資累計14億元、在上下布局游產業鏈可以看出。實際上，包括無錫尚德、超日太陽等光伏巨頭，也都曾試圖通過提高上游原材料自給率，來提升綜合毛利率，進而提高企業的抗風險能力。

然而，根據國際光伏市場研究機構SolarBuzz的統計，截至2009年底，全球七大多晶硅廠商的產能已達到11.45萬噸，當時中國國內已有產能達到4.4萬噸，在建的有6萬噸，共有10.4萬噸。但是當時全球實際多晶硅的需求約為9.6萬噸，總產能已經過剩。作為后來者，天威集團轉型新能源業務恰逢是在行業周期由盛入衰的最高點，無異于“高位站崗”。

再者，作為新能源的主戰場，歐洲遭遇債務危機令國內光伏企業猝不及防。歐洲削減太陽能發電補貼，作為上游原材料供應商中國光伏企業面臨需求萎縮，利潤受損。2012年，歐盟開始對中國光伏企業展開反傾銷調查，最終中歐達成“價格承諾”協議，中方主動設定了每年出口歐洲的中國光伏產品限額，超出限額的中國光伏產品還需要交納47.6%的反傾銷稅。

天威集團的轉型和激進投資，根據行業背景和宏觀形勢而言，風險巨大。天威集團新能源投資決策不規范，公司治理難辭其咎。國家審計署2014年對兵裝集團的審計揭露了這一問題。

根據審計署的報告，2008年至2012年，天威集團21個新能源固定資產投資項目中，有20個未經董事會審議等法定程序，涉投資額152.75億元。天威集團未經國家發改委批準擅自上調投資計劃，實施的境外新能源投資項目因設計缺陷等原因被迫停工、破產清算。截至2012年底，天威集團有3個投資項目超計劃投資2.85億元，未按規定報經主管部門審批;11個項目未經兵裝集團審批即開工建設，涉及投資額24.85億元。

信號7：大股東暗渡陳倉

盡管財務分析顯示天威集團違約在所難免，行業處境也十分困難，但作為央企兵裝集團旗下的公司，市場仍對國有股東出面兜底抱有信心。畢竟此前發生違約的只有民營企業。事實上，到利息兌付時為止，兵裝集團對于本次事件并未表現出兜底的意思。而且從過去兩年中的多次資產交割和股權劃轉顯示，兵裝集團不僅無意為天威集團債務兜底，而且早就在為隔離風險做準備。

隨著2012年第三次增資結束（表3），天威集團仍未能扭轉困境。這也令央企股東動搖信心，并從次年開始隔離風險。

資產重組起始于2013年6月，首先執行的標的就是作為上市平臺的*ST天威。這時候天威集團已經運營困難，但手里的上市公司控股權仍是寶貴的資產，這也是債權人的償債保障之一。作為實際控制人，兵裝集團自然也要保全這一資源。于是，在兵裝集團的策劃下，天威集團將持有的3.52億股、占總股本25.64%的保變電氣股權轉讓給了兵裝集團。天威集團雖然還是控股股東，但是持股比例已經下降至25.66%。

隨后，在2014年12月，*ST天威向兵裝集團定向增發1.61億股，發行完成后，兵裝集團的持股比例上升至33.47%，由*ST天威第二大股東變為直接控股股東，天威集團的股權就這樣在一年半時間內被大幅稀釋。

在獲取*ST天威控股權的同時，兵裝集團還在策劃通過剝離不良資產提升上市公司的資產質量。天威集團則成了“接盤俠”。

2013年10月，*ST天威將旗下的天威長春、天威風電、天威薄膜、天威葉片等新能源資產置換至天威集團;作為置換交易的兌價，天威集團則將旗下天威結構、天威維修、保定保菱、保定多田、保定惠斯普、三菱電機等傳統輸變電業務資產以及部分房屋土地裝入*ST天威。此外，天威集團還需要以現金支付差價7079萬元。

根據交易記錄顯示，天威集團接手的四家新能源企業截至2013年8月份累計錄得18.5億元的虧損，是不折不扣的“包袱”，而置出的參股企業則為盈利或是小幅虧損，況且還有不動產和現金被裝入了上市公司。

接下來，在2014年12月，*ST天威又向天威集團出售了所持天威英利7%的股權，再次得到了3.9億元現金。截至2014年9月，天威英利虧損2.1億元。這又是一次用不良資產套取現金的資本運作。

2015年3月，*ST天威摘帽去星，并更名為保變電氣。對于押注*ST天威重組的股東來說，這算一場勝利。作為交易對手方的天威集團自然是降低融資能力了。對于天威集團的債權人而言，則意味著債務人的償付能力嚴重削弱。

信號8：債權人步步緊逼

面對國有股東主導的資產置換，緊迫的違約預期促使若干債權人都開始采取措施保護自己的權益，一方面加速了天威集團現金和有價值資產的流失;另一方面讓債券持有人陷于更被動的局面。

較早提出財產保全的債權人依然是大股東的下屬企業——兵裝財務公司。截至2014年1月，天威集團不能償還其向兵裝財務公司借取一億元貸款的利息，兵裝財務公司宣布對天威集團共18筆、金額高達11.5億元的委托貸款全部提前到期，并起訴至法院，要求天威集團還本付息。

這對于天威集團來說無疑是雪上加霜，資金鏈面臨斷裂。而且，這一事件給所有債權人發出了一個信號——連實際控制人都爭分奪秒地保全財產了，天威危矣！自這之后，各路金融機構和地方開發區等債權人紛紛訴至法院，要求天威集團履行償債義務或是擔保義務，并請求法院凍結天威集團的財產進行訴前保全。

最近一次外部債權人切斷對公司的信用支持距離違約不足一個月時間。天威集團4月13日公告稱，該公司的銀行存款在不知情的情況下于2015年3月26日被農業銀行保定分行扣劃。原因是“我公司債務人在我公司不知情的情況下支付到了天威集團的農行賬戶，農行保定分行對我公司在農行賬戶中的資金進行了扣劃，抵消我公司所在農行的部分債務。”

至于扣劃的具體金額公告中并未提及，只表示原始債權人為華寶信托。華寶信托2015年3月25日將此合同項下的全部債權轉移到農行河北分行，農行河北分行指定農行保定分行行使債權人權利。

在天威這條將沉之船上，股東和大部分債權人都搶著抓住一塊木板自救，但是債券持有人依然還留在甲板上。

信號9：工業持續通縮

天威集團違約并非孤例，它是中國工業領域普遍持續通縮和全社會信用緊縮的產物。自從2012年3月以來，中國PPI同比增速已經維持了37個月負增長。隨著工業領域產能過剩，加劇通縮，工業企業經營惡化，違約風險總體上升。

通縮意味著整個經濟的需求萎縮，落實到微觀個體則表現為企業產出價格和收入下降，進而影響利潤和經營現金流。

上世紀90年代后期國內制造業產能過剩初現，隨后亞洲金融危機來襲，需求大幅萎縮，中國PPI曾經出現過連續29個月的歷史最長負增長。當時中國債券市場還不發達，企業債務融資工具主要是銀行貸款。于是，大面積的貸款違約造成了中國銀行業史上最大的壞賬包袱，不良率一度高達10%。目前PPI負增長已經刷新紀錄，隨著債券融資的規模上升，債券違約也應當成為預期之內的事件。

應對通縮，有收縮供給和刺激需求兩種對策。中國過去三年內以執行去產能、淘汰企業這一收縮供給的思路為主。于是，我們看到了尚德、超日、天威相繼成了犧牲品。

信號10：社會信用緊縮

通縮除了影響企業經營現金流之外，還會抑制社會信用創造，進而影響企業融資現金流。向天威集團這樣依靠經營難以補充現金的企業，如果再堵住它的融資渠道，必然會加速違約到來。兵裝集團不再繼續投資天威集團，銀行和兵裝財務公司等債權人要求提前結束債權，都是信用收縮的實例。

為了配合供給收縮的宏觀調控，自從2013年下半年以來，央行緊縮貨幣政策，推動金融機構層面的去杠桿。即使央行已經連續降準降息，2015年以來社會融資規模依然同比下降，M2增速放緩，顯示還沒有傳導至實體經濟，貨幣政策從效果上來說還是中性的，沒有帶來信用擴張。而當金融機構收緊信貸，利率中樞水平上升，進一步加劇了債務人的負擔，助推違約發生。

中國上市銀行的2014年財報顯示，銀行繼續加大了核銷壞賬和計提撥備的力度，來應對全面升級的違約風險。2015年以來，信用事件更加頻繁地發生，制造業尤甚。雖然在天威集團之前還沒有違約發生在國企身上，但理性的投資者應當吸取超日和尚德的前車之鑒。

股市的繁榮正在進一步導致資金脫實向虛，指望金融機構在經濟低谷充當活雷鋒對資金緊張的企業授信不太現實。實際上，此刻的金融資本如禿鷲一般等著諸多困難企業破產，通過重組博弈獲取本屬于債權人的利益。可以預料的是，未來還會有更多的債券違約發生。

海通證券首席宏觀分析師姜超表示，違約由私募向公募、由民企向國企蔓延的趨勢仍會繼續，經濟持續下行，何時見底尚未可知，若信用基本面積重難返，央企和地方國企的違約和破產也不會再是鏡花水月。只有注重防范信用風險，才能避免踩雷;只有注重精挑細選，才能獲取超額收益。