大盤股“泡沫”更大

估值對(duì)大盤股上漲的貢獻(xiàn)度是85%，估值對(duì)小盤股上漲的貢獻(xiàn)度是69%，其實(shí)大盤股的“泡沫”比小盤股還要大。

越來(lái)越多的投資者開(kāi)始相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)在下半年實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)甚至弱復(fù)蘇，且一致認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升也是牛市快要結(jié)束的信號(hào)。那么，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以后，到底是大盤股先跌還是小盤股先跌？

從歷史回顧來(lái)看，大小盤風(fēng)格在牛市中并沒(méi)有穩(wěn)定的關(guān)系。在本輪牛市之前，A股共經(jīng)歷了三輪牛市，但是大小盤的風(fēng)格在這三輪牛市中并不穩(wěn)定——1996-2001年牛市中，小盤股持續(xù)戰(zhàn)勝大盤股，風(fēng)格自始至終都未轉(zhuǎn)換;2005-2007年牛市中，在“5.30”之前風(fēng)格偏向小盤股，而在“5.30”之后風(fēng)格又極端偏向了大盤股;2009年牛市中，3月以前風(fēng)格偏向小盤股，之后風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤股。

目前很多投資者認(rèn)為大盤股就是價(jià)值股，小盤股就是成長(zhǎng)股，但其實(shí)這兩者并不是相同的概念——在不同的大時(shí)代背景下，什么行業(yè)體現(xiàn)出了持續(xù)的高成長(zhǎng)性，那這個(gè)行業(yè)就能誕生成長(zhǎng)股，而隨著時(shí)代背景的切換，成長(zhǎng)股的行業(yè)屬性也一定會(huì)發(fā)生變遷。比如A股成長(zhǎng)股的行業(yè)屬性就先后經(jīng)歷了六輪變遷：1998年以前A股的成長(zhǎng)股大部分是家電股，1998-2005年多是地產(chǎn)股，2005-2009年是以煤炭、有色為代表的周期股，2009-2011年是以醫(yī)藥、食品飲料為代表的消費(fèi)股、2012-2013年是以安防為代表的科技制造業(yè)，2014年至今是軟件、傳媒等為代表的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)行業(yè)。可以看出，這些成長(zhǎng)股往往就是當(dāng)時(shí)那個(gè)時(shí)代下表現(xiàn)最好的股票，但卻不一定都是小盤股。

代表小盤股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2013年開(kāi)始上漲，至今漲幅397%，而代表大盤股的上證綜指從2014年開(kāi)始上漲，至今漲幅120%，可見(jiàn)市場(chǎng)風(fēng)格是明顯偏向小盤股的，這也使很多人得出了“創(chuàng)業(yè)板泡沫比主板大”的結(jié)論。但是，衡量“泡沫”大小的方法并不是看股價(jià)誰(shuí)漲得多誰(shuí)漲得少，而是看這種股價(jià)的上漲中，有多少是盈利貢獻(xiàn)的，有多少是估值貢獻(xiàn)的——2014年以來(lái)，主板的兩年業(yè)績(jī)累計(jì)增長(zhǎng)了16%，而股價(jià)上漲了120%，因此，估值對(duì)主板股價(jià)上漲的貢獻(xiàn)度高達(dá)85%;而2013年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板的三年業(yè)績(jī)累計(jì)增長(zhǎng)了79%，股價(jià)上漲了397%，因此估值對(duì)創(chuàng)業(yè)板股價(jià)上漲的貢獻(xiàn)度是69%。可以看出，在主板和創(chuàng)業(yè)板的上漲中，估值的貢獻(xiàn)都明顯大于盈利的貢獻(xiàn)，可以說(shuō)這兩個(gè)板塊都有“泡沫”，但是主板漲幅中有85%都是估值貢獻(xiàn)的，創(chuàng)業(yè)板漲幅中只有69%是估值貢獻(xiàn)的，因此，可以說(shuō)雖然創(chuàng)業(yè)板漲幅遠(yuǎn)大于主板，但其實(shí)主板的“泡沫”比創(chuàng)業(yè)板還大。

做完以上分析之后，結(jié)論也就比較清晰了——以科技互聯(lián)網(wǎng)、第三產(chǎn)業(yè)為代表的小盤股是當(dāng)前時(shí)代背景下最大的成長(zhǎng)投資主線，而以傳統(tǒng)周期行業(yè)為代表的大盤股不是成長(zhǎng)主線，卻在享受政策紅利下的估值提升，因此，一旦未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致政策放松預(yù)期收斂，那么大盤股的“泡沫”反而可能先破，而小盤股屆時(shí)可能還有“最后的瘋狂”。

我們認(rèn)為，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)在下半年見(jiàn)底或者復(fù)蘇，那么代表傳統(tǒng)行業(yè)的大盤股盈利也必將企穩(wěn)回升，但在“存量經(jīng)濟(jì)”下，大盤股盈利回升的幅度應(yīng)該不會(huì)太大（也就從負(fù)增長(zhǎng)變成個(gè)位數(shù)的正增長(zhǎng)）。而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以后，投資者對(duì)政策而進(jìn)一步放松的預(yù)期必然會(huì)收斂，這反而又會(huì)對(duì)大盤股的估值形成壓制，并且由于大盤股過(guò)去兩年上漲幾乎都是估值貢獻(xiàn)的，因此，屆時(shí)估值向下的幅度可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于盈利向上的幅度，進(jìn)而使得大盤股的“泡沫”首先被刺破。而對(duì)以科技互聯(lián)網(wǎng)、第三產(chǎn)業(yè)為代表的小盤股來(lái)說(shuō)，首先，其盈利也會(huì)跟隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而上升;其次，小盤股對(duì)政策變化的敏感度比大盤股低，估值受到的沖擊可能沒(méi)那么大;最后，原先堅(jiān)守在大盤股中的資金也可能進(jìn)一步分流到小盤股去，因此，屆時(shí)小盤股還可能會(huì)上演“最后的瘋狂”。

在大盤股中我們建議關(guān)注那些估值還未充分修復(fù)的行業(yè);在小盤股中建議關(guān)注那些需求和供給同時(shí)擴(kuò)張、最符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方向的行業(yè)。

作者為廣發(fā)證券

首席策略分析師

PSL的拐點(diǎn)信號(hào)

？？？？未來(lái)貨幣政策的主要特征是從全面放松開(kāi)始向收短放長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，從類量寬的間接引導(dǎo)走向結(jié)構(gòu)性支撐的直接引導(dǎo)。PSL的出現(xiàn)，相當(dāng)于以超預(yù)期的速度確認(rèn)了資金放長(zhǎng)，從而部分降低了市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的擔(dān)憂。

本刊特約作者？？方 斐/文

久違的PSL又重新出現(xiàn)在銀行間市場(chǎng)上。

6月1日，有媒體報(bào)道稱：“中國(guó)央行近期針對(duì)特定銀行進(jìn)行了PSL操作，以提供基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)調(diào)降本次PSL利率至3.1%，以進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但未透露具體操作規(guī)模。”

根據(jù)此前的信息，新一輪PSL的期限可能為3-5年，規(guī)模可能擴(kuò)至1.5萬(wàn)億元以上。

央行PSL用心良苦

本輪央行PSL 操作除了規(guī)模擴(kuò)大以外，更重要的是利率進(jìn)一步走低。

2014年，央行PSL的利率在4.5%左右，目前三年期國(guó)債利率約為2.92%，如果本輪PSL 的利率調(diào)降至3.1%屬實(shí)，則已逼近國(guó)債利率水平，其主要用意在于進(jìn)一步引導(dǎo)市場(chǎng)資金利率下降。

本次PSL利率下降至3.1%，至少表明央行仍未放棄引導(dǎo)實(shí)體利率下行的努力和態(tài)度。PSL不止是一種數(shù)量工具，它是未來(lái)央行引導(dǎo)中期利率的一種重要的價(jià)格工具，PSL利率即是未來(lái)中長(zhǎng)期的基準(zhǔn)利率。

在目前整體偏弱的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，央行此舉可謂良苦用心，一方面，央行要考慮銀行在市場(chǎng)融入資金的成本，資金價(jià)格定太高，銀行不能接受;另一方面，央行還要考慮經(jīng)濟(jì)狀況，當(dāng)前實(shí)體資本回報(bào)率不高，PSL若要發(fā)揮穩(wěn)定增長(zhǎng)的作用，資金利率必須要降低。如果此次PSL低利率發(fā)行屬實(shí)，則一方面可以提供長(zhǎng)期流動(dòng)性，增加銀行配債資金并延長(zhǎng)資產(chǎn)久期;另一方面可以穩(wěn)定長(zhǎng)端利率預(yù)期。

央行選擇對(duì)特定銀行進(jìn)行PSL操作，再一次充分說(shuō)明央行調(diào)控思路依舊傾向于寬松，并且是堅(jiān)持定向?qū)捤珊腿鎸捤捎袡C(jī)結(jié)合的思路。

央行此次通過(guò)定向PSL操作，不僅可以通過(guò)這些銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行類似財(cái)政支持的資金注入，卻無(wú)需大幅度提高財(cái)政赤字，或者再次依靠地方政府融資平臺(tái)從商業(yè)銀行借貸;而且，央行可以通過(guò)對(duì)國(guó)開(kāi)行定向注入流動(dòng)性來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，促進(jìn)再平衡的重點(diǎn)項(xiàng)目提供信貸支持，不必過(guò)度依賴降準(zhǔn)和降息的全面寬松貨幣政策。

央行未來(lái)貨幣政策調(diào)控思路依舊傾向于寬松，目前尚未出現(xiàn)引發(fā)貨幣政策調(diào)控思路逆轉(zhuǎn)的事件，這一點(diǎn)市場(chǎng)無(wú)需過(guò)分擔(dān)憂。

觀察央行貨幣政策調(diào)控思路轉(zhuǎn)變的信號(hào)，外部看匯率和外匯占款的變化，內(nèi)部看通脹的變化。從央行近期公布的數(shù)據(jù)可以看出，央行口徑外匯占款仍然為負(fù)增長(zhǎng)。截至4月末，央行外匯占款余額為26.77萬(wàn)億元，較上月減少459.42億元。

值得關(guān)注的是，2015年以來(lái)，央行口徑的外匯占款除了1月份小幅增長(zhǎng)外，2月、3月、4月份均為負(fù)增長(zhǎng)。外匯占款減少，首當(dāng)其沖受到影響的是基礎(chǔ)貨幣投放量會(huì)減少，這將使得基礎(chǔ)貨幣缺口需要補(bǔ)充。PSL屬于長(zhǎng)線資金，不但可以及時(shí)補(bǔ)充外匯占款下降留下的基礎(chǔ)貨幣缺口，也可以降低特定領(lǐng)域（過(guò)去經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)）的融資成本。央行選擇此時(shí)進(jìn)行PSL操作可為一石二鳥。

此外，央行發(fā)行PSL用意可能并非僅停留于貨幣調(diào)控層面的考慮，它極有可能與定向發(fā)行地方政府債券置換地方政府債務(wù)相銜接，以進(jìn)一步優(yōu)化銀行的流動(dòng)性管理。

5月8日，財(cái)政部、央行和銀監(jiān)會(huì)三部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》，以及《2015年采取定向承銷方式發(fā)行地方政府債券操作流程》，將地方債納入中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理和試點(diǎn)地區(qū)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的抵（質(zhì)）押品范圍，納入央行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的抵（質(zhì)）押品范圍，納入商業(yè)銀行抵押貸款的抵（質(zhì)）押品范圍，并按照規(guī)定在交易場(chǎng)所開(kāi)展回購(gòu)交易。

分析以上管理層的種種舉動(dòng)，不排除銀行可以通過(guò)PSL將地方債抵押給央行，換取流動(dòng)性，因此，央行在上述政策頒發(fā)不到一個(gè)月的時(shí)間快速推出PSL操作，表明該項(xiàng)操作可能是央行在流動(dòng)性管理上的主動(dòng)調(diào)節(jié)，既可能是為了給地方債置換做鋪墊，也可能是為疏通、改進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制所做的銜接。