做空德國國債

眾所周知，我正在做空德國債券市場，這次交易所選的時機(jī)可能非常好，但執(zhí)行的未必好。而且，這筆交易可能成為全球?qū)捤韶泿耪呦滤霈F(xiàn)機(jī)遇的一個著名案例，即接近于零的政策利率以及全球央行爭相實(shí)施的量化寬松政策，一直在鼓勵對于金融資產(chǎn)的錯誤投資。

然而，非常有趣的是，各國央行及其各自的經(jīng)濟(jì)體看起來正處于不同的時間周期。例如，歐洲央行仍然在致力于每年購買7000億歐元的資產(chǎn)，而美聯(lián)儲卻計劃在2015年晚些時候加息。由于這些差異，全球資產(chǎn)價格仍然存在顯著的偏差，投資者可以利用這些偏差進(jìn)行成功的套利。例如，10年期美國國債相對于10年期德國國債存在175個基點(diǎn)的溢價，而歷史平均值為25個基點(diǎn)左右。如果息差收窄，買入美國國債、賣出德國國債不但能夠獲得潛在的資本利得，而且收益率會回升。

貨幣/財政政策之間的差異，以及各種政策的推遲實(shí)施使得資本市場上出現(xiàn)了上述機(jī)會。相似地，在風(fēng)險資產(chǎn)領(lǐng)域，也可以進(jìn)行同樣的昂貴/廉價比較，例如公司債券和高收益率債券市場，以及一些股票市場，這些資產(chǎn)的估值已經(jīng)與歷史平均水平偏離兩個或者更大幅度的標(biāo)準(zhǔn)差。而且，對于全球任何行業(yè)或者地點(diǎn)的資產(chǎn)價格將不可避免地回歸歷史均值這個假設(shè)，投資者不能走的太遠(yuǎn)。“新常態(tài)”觀點(diǎn)認(rèn)為，基于高企的債務(wù)水平以及其他結(jié)構(gòu)性不利因素，美國和全球經(jīng)濟(jì)增速會放緩，并且未來的政策利率會顯著降低，即“新中性政策利率”。不僅如此，每個國家的變化是不同的！這可能就是美聯(lián)儲前主席艾倫·格林斯潘所謂的難題！

在目前的時點(diǎn)，我認(rèn)為，大家應(yīng)該小心點(diǎn)，因為“新”的泰勒規(guī)則需要新的輸入變量，這些變量可能具有主觀性，例如，新中性政策利率的水平，名義GDP增速是多少，10年期美國國債和德國國債、英國金邊債券或者日本國債的收益率是多少等。然而，這些問題并不需要準(zhǔn)確的數(shù)值，相對值就已經(jīng)足夠，例如發(fā)達(dá)國家的相對經(jīng)濟(jì)增速以及相對新中性政策利率，與絕對值相比，這些相對值更傾向于會回歸歷史均值。雖然受到人口因素緩慢變化的影響，但發(fā)達(dá)國家的生產(chǎn)力和名義經(jīng)濟(jì)增速更有可能回歸至另外一個均值，而非絕對的歷史均值。對于受限于美國或者任何其他主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)體來說，不存在出現(xiàn)科技奇跡的任何理由。通過互聯(lián)網(wǎng)，這些輸入變量都可以橫向傳播，其本身也是高科技可轉(zhuǎn)換性的一個例證。

如果果真如此，作為收益率和風(fēng)險息差的主要決定因素，相對名義GDP增速應(yīng)該使得投資者可以通過資產(chǎn)價格的偏差進(jìn)行套利。這一點(diǎn)非常簡單，假設(shè)沒有出現(xiàn)明顯的質(zhì)的變化，如果主要經(jīng)濟(jì)體未來的名義GDP增速回歸至歷史相對均值，那么收益率偏差就也應(yīng)該回歸至平均息差水平。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖x者可能會立即發(fā)問，名義GDP回歸均值的時機(jī)本身是否是重要的變量？我同意這一點(diǎn)，但是它會讓一名好學(xué)的投資者感到無助。

我們進(jìn)一步探討其他的結(jié)論。雖然其本身具有主觀性，但我仍然會使用一組國際貨幣基金組織（IMF）關(guān)于各個國家和經(jīng)濟(jì)區(qū)域的結(jié)構(gòu)性名義GDP預(yù)測，并假設(shè)這些增長率會在3年之內(nèi)（2018年之前）回歸常態(tài)。如果確實(shí)如此，那么10年期國債的相對收益率息差就也應(yīng)該回歸常態(tài)，通過上述輸入變量，就可以表明2015年5月底哪些國家的資產(chǎn)是相對昂貴/廉價的。其中，美國的相對估值為50個基點(diǎn)，屬于過高水平;英國和西班牙為-50個基點(diǎn)，屬于過低水平;日本和澳大利亞為中值水平;只有德國的10年期國債收益率相對估值為-100個基點(diǎn)，為主要發(fā)達(dá)國家中最低。

結(jié)論顯而易見。歐洲央行行長馬里奧·德拉吉最近關(guān)于加快5/6月份資產(chǎn)購買的聲明是基于，8月份歐元區(qū)的季節(jié)性夏季休眠期，短期內(nèi)可能會導(dǎo)致沒有吸引力的主權(quán)國家（德國）債券市場更不受歡迎。但是，即使是在金融資產(chǎn)存在過度投資的現(xiàn)代社會，投資者也應(yīng)該希望選擇持有高估程度最小的資產(chǎn)，同時賣出高估程度最大的資產(chǎn)。對于能夠同時做多和做空的非限制性基金來說，目前的機(jī)會非常罕見。