地方政府融資缺口的化解

估計2015年地方融資平臺缺口達2.2萬億元，中央政府預計將采取允許融資平臺繼續借款、讓政策性銀行發揮更大作用和擴大PPP模式等解決辦法。

決策層正通過擴大基建投資來緩沖整體投資和GDP增速下滑。但是，作為基建投資及其他政府相關投資的主要執行者，地方政府面臨著稅收和土地出讓收入減少的挑戰，同時地方政府債務面臨的管控也更加嚴格。

4月份基建投資增速低于預期，我們認為很可能就與地方融資困境相關。展望未來，地方政府應如何彌補融資缺口、確保政府投資項目資金到位？

有三大因素可能導致地方政府融資缺口：1）受制于名義經濟增速下滑和稅制改革，地方稅收增長疲弱;2）土地出讓收入將下滑;3）地方融資平臺融資受限。假設部分新增地方債務會用于還息、2015年基建投資規模與2014年持平，我們估計地方政府融資缺口可能達2.2萬億元。

地方政府應如何彌補融資缺口？中國是否面臨“財政懸崖”？我們預計中央政府將采取務實的辦法來解決問題，允許地方政府融資模式轉變有一個過渡期，使政策性銀行發揮更大作用，并擴大PPP模式的使用規模和適用范圍。我們認為，這些措施大體可以分為以下幾類。

第一，允許地方融資平臺繼續借款。嚴格執行地方債務管理新框架會顯著限制地方政府融資能力，因此決策層采取了一系列折衷措施緩和其負面影響，包括要求銀行繼續對在建城投項目放貸，允許已到期的平臺貸款展期、修訂借款合同或進行債務重組等。另外，決策層還出臺文件，允許地方融資平臺及PPP項目通過項目收益債進行融資。作為對比，2015年1-4月地方融資平臺發行債券僅3000億元，顯著低于2014年同期的5560億元。

第二，政策性銀行發揮更大的作用。決策層已公布為三大政策性銀行注資的改革方案，決定擴大對政策性銀行開展PSL的規模，促使其為基建投資提供更多信貸支持。

第三，加快推廣PPP模式，引入企業資本參與基建及其他相關投資，以此來作為地方融資平臺的替代性融資渠道。到目前為止，地方政府推出的PPP項目總投資規模較高，但實際上的推進速度較慢，項目完成政府與企業資本簽約的比例僅10%左右（對應規模2500億元）。

我們估算，為實現2015年20%的基建投資增速，2015年還需要通過PPP模式承接1.5萬億-2萬億的基建投資。我們預計，為了加快推進PPP模式的大范圍實施，決策層將允許部分融資平臺和準政府機構作為企業合作方參與PPP模式，并將推進公共事業價格和其他結構性改革。這種務實的方式應可以在短期內彌補地方融資缺口，但長期看有可能會引發新的道德風險。

考慮到PPP項目進展緩慢且地方政府已經面臨較大的融資壓力，決策層還出臺了一系列緩解短期現金流壓力的措施。

首先是地方政府債務直接定向置換。地方政府債務置換可以減輕地方政府的償債負擔，并在一定程度上緩解其現金流壓力。特別是定向債務置換對國內債券市場和流動性的影響和沖擊最小，可以有助于推進新地方政府債券的發行進展。我們預計，今后幾年地方政府債務置換的規模可能達到8萬億-10萬億元，每年可以減少地方政府的償債成本（還本付息）1萬億元以上。

其次是盤活存量財政資金。為彌補地方債券融資到位之前的短期融資缺口，地方政府已獲準可以盤活存量財政資金、動用部分國庫庫款（財政存款）用于資金周轉。截至2015年4月底，財政存款余額為3.55萬億元。

要注意的是，政策性銀行的部分貸款將提供給PPP項目，而非直接借給地方政府或其融資平臺。事實上，政策性銀行主導的貸款可以增強社會資本對PPP項目的信心，進而引入更多企業資本參與。但是，過渡期中的在建及新增的基建投資項目對資金的需求較為迫切，有必要允許融資平臺繼續借款，以及通過政策性銀行對地方政府項目直接放貸。

作者為瑞銀中國

首席經濟學家