券商股抗壓

似曾相識的一幕再度出現(xiàn)，與2015年年初監(jiān)管層查兩融類似，近日，有報道稱，監(jiān)管層對券商參與場外配資業(yè)務提出了嚴格的自查、自糾要求，主要包括：利用第三方系統(tǒng)通過接口接入實現(xiàn)客戶間配資、以及以其他方式為客戶間配資提供服務或便利等違法、違規(guī)行為。

與上一次大張旗鼓、旗幟鮮明的態(tài)度不同，此次管理層的態(tài)度較為曖昧和低調，因此，嚴控券商參與場外配資對市場的心理影響大于實際影響。本次管理層的核查重點是存在違規(guī)隱患的場外配資行為，主要包括未通過監(jiān)管部門備案的傘形信托、通過資產管理產品開展類傘形信托業(yè)務、利用資管系統(tǒng)對外開展非法融資和配資、利用分級和分戶操作進行配資等行為。

其實，早在4月16日，管理層已經(jīng)明確“禁傘”，本次針對的是利用第三方資管系統(tǒng)進行分賬戶操作開展“類傘場外配資”業(yè)務的違規(guī)行為，它的本意是對過去政策的落實和督促， 而且，強調限于違法違規(guī)行為的范圍，這類業(yè)務規(guī)模相對較小，對市場產生的心理影響大于實際影響。

自從年初查兩融杠桿以來，證監(jiān)會樂此不疲，隔三差五就對空喊話，降溫措施接連落地，市場情緒也隨之起伏。從近3個月各板塊的階段漲幅數(shù)據(jù)看，券商板塊排名墊底，整體跑輸大盤，主要原因是股市的過快上漲引發(fā)了管理層的降溫措施，而降杠桿預期對板塊壓制明顯。隨著管理層多次“禁傘”政策以及加速IPO發(fā)行等措施的出臺，未來券商板塊的利空因素將逐漸消減。

不過，隨著市場行情的持續(xù)火爆，券商板塊的估值優(yōu)勢開始凸顯。截至5月24日，主板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均再創(chuàng)新高，月度漲幅分別為4.86%和23%;5月兩市日均交易額達到1.37萬億元，同比增長904%，延續(xù)高增長態(tài)勢。融資融券余額突破兩萬億元大關，較年初增長100%。

從長期角度看，在管理層的默認背書下，股市依然是經(jīng)濟轉型的重要工具，“寬松+改革”帶來的居民資產配置轉移尚處于初期，股市長牛仍可期待，相比于其他行業(yè)，券商板塊估值優(yōu)勢明顯。同時，隨著券商線上業(yè)務的推進和 “一人多戶”政策的放開，行業(yè)傭金率逐級下降，行業(yè)轉型進入加速期。券商之間將逐漸形成分化，定位清晰、率先轉型的龍頭券商將最終勝出。

業(yè)績向好非曇花一現(xiàn)

回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)此時券商股的情景與2014年上半年非銀板塊顯著滯漲非常相似。進入下半年，高彈性的非銀板塊用了兩個季度就追回了創(chuàng)業(yè)板此前兩年的漲幅。此后的第四季度，證券板塊引領了一波大行情，從2014年11月底到12月底的一個月時間，證券、保險板塊分別大漲136%、96%，接近創(chuàng)業(yè)板此前兩年的翻倍漲幅。

進入2015年，似曾相識的情形再次顯現(xiàn)，2015年以來，證券板塊不僅跑輸創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，甚至跑輸滬深300，與其高彈性的特征嚴重背離。2015年至今，上證綜指漲幅已達53%，滬深300漲幅達47%，創(chuàng)業(yè)板漲幅已超過146%，而高彈性的證券板塊漲幅僅為23%。

利率下行周期之下牛市將會是全面行情，結合目前證券板塊積極向好的基本面、牛市下較低的估值水平等因素，以及后續(xù)資本市場改革政策所帶來的利好催化將逐漸顯現(xiàn)，包括注冊制、深港通、基金互認和養(yǎng)老金入市等，券商板塊已進入再布局時點。

從市場層面來看，2015年3月以來，市場成交金額、客戶保證金、融資融券余額持續(xù)增長，證券行業(yè)市場環(huán)境持續(xù)全面超越2014年12月的巔峰時期。2015年5月，日均股票成交金額達1.37萬億元，同比增長903%，較2014年12月增長75%;客戶保證金余額達2.37萬億元，同比增長360%，較2014年12月增長116%;融資融券余額達2.02萬億元，同比增長413%，較2014年12月增長97%。

較好的市場環(huán)境為券商較好的業(yè)績表現(xiàn)奠定堅實的基礎。2015年4月，上市券商整體扣非母公司綜合收益、凈利潤累計同比增長382%、337%，2015年前4月已實現(xiàn)2014年全年綜合收益的83%，結合目前市場態(tài)勢，券商行業(yè)高增長趨勢仍將延續(xù)。有機構預測，在持續(xù)活躍的市場環(huán)境下，券商板塊2015年整體凈利潤增速將超過100%，前4個月累計凈利潤增速達到258%。

在業(yè)績幾乎確定向好的基礎上，券商板塊下半年還將迎來多項制度與改革紅利，這為券商后市的發(fā)展增加了砝碼。在利率下行周期之下，牛市格局依然未變，非銀作為彈性品種仍將確定向上，證券行業(yè)經(jīng)紀、自營、融資融券等業(yè)務將充分受益于成交金額增長、股指上行等因素。

5月，券商融資融券余額終于首度突破兩萬億元，距離2014年12月19日融資融券余額破萬億元僅僅過去了100個交易日。目前，A股總市值為65.9萬億元，融資融券余額與總市值的占比為3.1%，參考美國市場信用交易經(jīng)驗，3.1%的余額占比仍處于合理空間。

融資融券業(yè)務的蓬勃發(fā)展促進券商行業(yè)業(yè)務結構的加速變革，傳統(tǒng)的類通道業(yè)務對券商收入的貢獻度將逐漸減小，而以融資融券、股權質押為代表的創(chuàng)新業(yè)務正為券商業(yè)務收入貢獻源源不斷的動力。

另一方面，融資融券余額消耗券商資本，這為加杠桿打開了通道。截至2014年年底，證券行業(yè)凈資本為6792億元，年初至今多家券商紛紛啟動IPO與再融資等方式補充資本金，初步測算行業(yè)凈資本將達到8000億元左右的規(guī)模，驅動券商ROE加速提升。總體而言，券商板塊基本面持續(xù)向好趨勢并未發(fā)生根本性變化。

長期來看，在債權融資向股權融資轉型的背景下，股市長牛趨勢未變，與資本市場有較強相關性的券商板塊的長期走勢值得期待。在創(chuàng)新和改革的大背景下，那些傳統(tǒng)業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展、創(chuàng)新業(yè)務目標明確的大中型券商與已搶占先機、全面布局互聯(lián)網(wǎng)金融的券商值得市場重點關注。

估值壓制因素已釋放

2015年以來，由于受到傭金率下滑的負面影響，券商股的市場表現(xiàn)一直被壓制。如今，傭金率下滑預期已充分反映在股價中，壓制因素基本得以釋放。而且，牛市巨額成交金額將驅動券商經(jīng)紀收入繼續(xù)高增長。

回顧2014年年初，市場因互聯(lián)網(wǎng)券商出現(xiàn)而擔憂互聯(lián)網(wǎng)低傭金競爭，證券板塊估值一度受到壓制。2014年數(shù)據(jù)表明，全年股票口徑傭金率僅僅下滑11%，顯著好于市場擔憂下滑20%以上的悲觀預期。

傭金率下滑好于預期的主要原因在于，在牛市賺錢效應下，投資者對于傭金成本的敏感度較熊市有所降低;另外，融資融券較高的傭金率及持續(xù)上升的融資融券交易占比，對整體加權傭金率水平發(fā)揮了積極影響。事實上，2015年一季度，行業(yè)傭金率降幅趨緩。

2015年，上述積極因素仍然會持續(xù)存在，且牛市成交金額幾倍級增長遠遠超越傭金率下滑對于經(jīng)紀收入的影響。一方面，3月以來“一人多戶”導致的傭金率下滑擔憂已在證券板塊股價表現(xiàn)中充分反映;另一方面，即使采取“傭金率下滑20%”的悲觀假設進行保守測算，經(jīng)紀業(yè)務仍將數(shù)倍級增長。

具體測算過程如下：首先看日均成交金額，由于國內成交金額中八成以上來自個人投資者的貢獻，因此，歷史上日均股票成交金額與客戶保證金存在較強的正相關關系，過去幾年里，國內約6000億元的客戶保證金大致對應2000億元的日均成交金額。最新數(shù)據(jù)顯示，客戶保證金已上升到26000億元，據(jù)此測算，即便不考慮牛市下周轉率提升的積極影響，目前的客戶保證金水平至少也將支撐8000億元以上的日均成交金額，相當于2014年的2.7倍以上。

再來看經(jīng)紀業(yè)務收入，采用最悲觀假設，即傭金率下滑20%，則2015年經(jīng)紀業(yè)務收入預計仍將是2014年的2.2倍以上。同時，考慮到經(jīng)紀業(yè)務成本較為剛性，對應利潤的彈性更高。

回顧過去兩年，無論是整體市場還是證券板塊，均呈現(xiàn)“先小后大”的輪動節(jié)奏，如2014年下半年，小型互聯(lián)網(wǎng)券商先漲，接著才是低估值大型券商后漲。進入2015年之后，我們觀察到，“先小后大”的輪動節(jié)奏在證券板塊內部依然會延續(xù)，正可謂“牛市之下雨露均沾，大小俱榮”。

短期而言，A股納入富時指數(shù)有望提振增量資金預期。英國富時（FTSE）于5月26日宣布，將A股納入全球基準的過渡性指數(shù)（富時羅素），初始權重約5%，未來將增至32%。但單從資金規(guī)模而言，此舉將具有提振海外增量資金預期的象征意義，并在資金層面產生實際的影響。