二八轉換何時來

A股市場在估值上的結構化差異有越來越嚴重的跡象。Wind數據顯示，截至5月底，創業板市盈率（TTM）達到140倍，市凈率（LF）達11.78倍，中小板此兩數據分別為83倍與7倍，而上證A股僅20.29倍與2.46倍。如果更進一步分析，可以發現造成上證A股估值相對較低的原因，在于其中權重股估值的低迷，例如，其中占比較大的銀行板塊目前市盈率僅7.16倍，市凈率1.18倍。這種估值上極大的差異被眾多投資者認為是市場非理性的表現，并且希望這種現象通過外力予以改變。

可以說，希望通過外力逆轉估值差異的想法，源于上一輪牛市的經驗。2007年5月29日，由于財政部半夜宣布提高印花稅，導致A股在5月30日出現大幅調整，上證指數當天下跌6.5%。在此次大幅調整之后，市場格局出現逆轉，原本大幅上漲的中小盤股出現下跌，而前期漲幅較小的大盤股卻開始受到市場資金的青睞。極為巧合的是，A股市場在2015年5月28日也同樣出現了向下6.5%的調整，那么，此次調整之后，市場是否會復制2007年5.30之后的走勢呢？筆者以為，市場風格是否轉換，外力并非充分條件，市場本身有其自身運行的邏輯。

整體而言，大盤股與小盤股在走勢強弱上的邏輯并不完全相同。就小盤股而言，其走強僅需要市場利率的降低以及一定程度的流動性寬松。而大盤股，除此之外，還需要有相應的盈利向好預期配合。大盤股與小盤股之間的這種不同來自于它們在規模上的差異。當流動性寬松而經濟趨勢向下時，對于市場的資金而言，理性的選擇是集中流入小盤股。

博弈下的選擇

我們可以通過構建一個“非合作博弈”模型來說明。模型的假設基礎是貨幣寬松，但經濟依然處于下滑的趨勢之中。在市場上存在大盤股與小盤股兩類股票。對于市場上的機構而言，由于貨幣寬松導致資金流入股市，他們作為決定資金分配的主體，可以在大盤股與小盤股之間做出選擇。為了闡述方便，我們可以將市場上的機構簡單的分為A與B兩家，對于A來說，無論B的選擇為何，最優的策略都是買入小盤股。

分情況來討論，假設B選擇買入大盤股，由于經濟仍在下滑，大盤股的盈利預期并不樂觀。如果機構A選擇進入大盤股，對于A來說，由于其資金相對大盤股規模較小，無法拉動股價，無法對其產品業績產生正面作用。更為嚴重的情況是，由于大盤股業績不佳，A進入反而給B提供了一個出逃的機會。反之，如果機構A選擇進入小盤股，由于小盤股規模較小，機構A的進入可以有效的拉升股價，從而抬升機構A的“業績”。在亮麗業績的吸引下，機構A相對選擇大盤股的機構B，可以吸收到更多的資金，這可以保證機構A進入的小盤股在后期可以獲得持續的資金流入，從而保證股價的進一步上揚。在寬松的貨幣政策下，由于市場資金泛濫，這種正反饋的游戲就可以不斷的持續下去。

那么，如果機構B選擇進入小盤股，對于機構A來說，最優的選擇依然是進入小盤股。正如前文所述，大盤股盈利預期不佳，估值受到壓制，A進入大盤股，并無法吸引到有效的跟風資金，因此進入大盤股對機構A的業績不會帶來正面影響。有鑒于此，A可以選擇B進入的小盤股，與B抱團取暖，或者選擇買入新上市小盤股，從而進入上一段中所說的正反饋循環。如果B觀察到無論自己如何行動，對于A來說最優的選擇都是進入小盤股，那么對于其來說，最優選擇自然也是進入小盤股。由此，對于市場上的資金而言，選擇進入小盤股就變成了一個“納什均衡”。

此外，對于小盤股來說，即使在經濟下滑周期，如果能夠以較高的價格，通過增發股份獲取資金進行行業并購，便可以在利潤上獲得外延式增長。而由于小盤股增發所需資金較小，通過為數不多的幾家機構提供小規模資金便可以予以現實，這也使得小盤股在“業績”上，顯得較大盤股安全。從2014年看，創業板利潤增速已經超過主板一倍，主要依靠的就是再融資支撐的外延式增長。

唯一能打破這種均衡的只有兩種情況，一種自然是宏觀層面的財政政策與貨幣政策雙緊縮，由于經濟預期下滑與流動性收緊，市場將整體下挫。另一種是實體經濟開始復蘇，乃至繁榮，此時對資金而言，進入小盤股便不再是一個唯一的最優策略，由于大盤股規模大，具備流動性優勢，在利潤回升的利好驅動下，進入大盤股反而成為一個占優策略。

關鍵在于經濟復蘇與否

基于以上分析結果，我們便能合理的解釋A股大盤股與小盤股在每個時期的漲跌情況。以2010年開始的經濟周期為例，央行自2010年2月開始實施緊縮性的貨幣政策，一直到2011年7月期間，央行12次提高存款準備金率，5次提高存貸款基準利率。緊縮性貨幣政策不僅降低企業未來盈利預期，也收緊了市場的流動性，造成資金匱乏。在此影響下，無論是大盤股還是小盤股，都不可避免的進入下跌區間。上證指數在2009年8月份市凈率達到3.79倍后，一路下跌至2012年12月最低點的1.43倍。中小板與創業板的市凈率則于2010年3月達到最高點的5.6倍與6.6倍，其后與大盤股于2012年12月同時見底，此時兩大板塊的市凈率同為2.3倍。可見，當流動性收緊之時，大盤股往往反映更為敏感，并率先下跌。

在接下來的2012年12月到2014年4月期間，大盤股和小盤股在估值上經歷了一次結構性的分化。從貨幣政策上看，央行于2011年11月開始其短暫的貨幣政策放松進程，從這一時點后的一年時間之內，央行三次降低存款準備金率以及兩次降息。放松的貨幣政策讓市場在2012年12月開始出現上漲走勢。然而由于2013年年初開始隨之而來的CPI同比走高，央行開始通過公開市場業務回收貨幣資金。在此情況下，大盤股的行情被迫于2013年2月份中斷，重新回歸下跌區間，上證50指數市凈率由2013年2月高點1.7倍一路下滑至2014年6月的1.08倍，其中大藍籌股更是大面積跌破凈資產。反觀小盤股，以創業板為例，雖然在2013年2月份開始下跌，但是僅僅下挫7%，其后便一路攀升至2014年2月份的5倍PB。

這種估值上的分化，便是上文邏輯的演繹。雖然央行采取了降準降息，但是整體貨幣環境并不太寬松，從廣義貨幣上看，M2增長由此前的13.8%下降到12.2%，同時GDP增速也由7.8%一路下跌至7.3%，在此情況下，對于機構來說，最優的選擇自然是買入小盤股，獲得在股價上的主動性。

從2012年12月至2014年4月之間發生的這種估值上的分化在接下來的一年間，其實又發生了一遍。起因依然是央行的貨幣放松，包括各種結構性貨幣政策、降準以及降息。在確認央行貨幣政策轉向之后，市場開始整體上揚，從2014年4月至2015年1月間，上證50指數市凈率由1.08倍上升至1.79倍，創業板市凈率則由4.1倍上升至5.4倍。可以看到在經濟預期樂觀的情況下，大盤股由于極度低估的估值，以及良好的流動性，在這段時間內獲得市場資金的青睞。

但是，不要忘記資金對大盤股的這種青睞，必須基于經濟復蘇的前提條件之下，一旦碰到經濟下行，資金便會流出。2014年以來，雖然央行在貨幣政策上寬松的力度逐漸增強，但是由于43號文對財政政策的強力緊縮，導致經濟不僅并未如市場預期般的出現復蘇，反而進一步下行。體現在GDP上，2014年第四季度GDP增長7.3%，2015年第一季度GDP增長更是下行至7%，從微觀指標如規模企業利潤增長、用電量增長等來看，實際經濟表現可能比預想的更為疲弱。自然地，大盤股表現開始疲弱，而小盤股則在極度寬松的貨幣政策下開始了更為強勁的攀升。貨幣市場的寬松體現在銀行間隔夜拆借利率由2月份平均3%降到5月份的1%，7天拆借由4.7%降到5月份的1.9%，同時期創業板市凈率由6倍上升至12倍。當然，這種極度寬松的貨幣政策也基本封殺了大盤股的下跌空間，上證50指數PB由1.7倍升至1.88倍。

一旦央行放松貨幣，市場預期經濟將好轉，大盤股將跑贏小盤股，這也是它唯一能夠跑贏小盤股的時期。如果我們考察2005-2007年間的牛市，可以得出同樣的結論。在這輪因經濟繁榮而產生的牛市中，上證50指數市凈率由1.63倍上升至最高點的6.95倍，漲幅達326%，而同時期中小板市凈率則由2.3倍上升至8.2倍，漲幅僅為257%。

有鑒于此，如果我們要預測A股市場何時能夠出現“二八轉換”，逆轉估值結構化差異不斷擴大的趨勢，就必須從經濟基本面入手。就目前而言，央行在貨幣上的寬松是無疑的，因此財政政策的寬松就成了經濟復蘇的關鍵因素之一。從5月份的情況看，政府似乎在糾正以往財政緊縮的偏差，例如規定銀行不能對地方平臺貸款抽貸，同時應支持地方政府融資平臺在建項目的存量融資需求。與此同時，發改委于5月份共批復基建項目11個，投資規模達4670億元，同時政府和社會資本合作項目總投資達1.97萬億元。可以說，作為經濟增長動力之一的政府投資有重新恢復的跡象，如此配合央行極度寬松的貨幣政策，下半年大盤股的行情可以期待。