九芝堂65億借殼謎局

九芝堂（000989.SZ）5月25日披露重組預案稱，公司擬以非公開發行股份方式，收購李振國等持有的友搏藥業100%股權，股權預估值為65.12億元，公司擬以14.22元/股的價格，非公開發行合計4.58億股用于支付全部交易對價。

此外，九芝堂集團擬以18元/股向李振國轉讓8350萬股公司股份，這意味著自然人李振國將成為九芝堂的新任第一大股東和實際控制人，而九芝堂集團的持股比例下降至12.29%，退居第二大股東。自2002年以來一直掌控九芝堂的涌金系正式讓渡實際控制權。

九芝堂表示，此次交易完成后，公司將彌補中藥注射劑領域的空缺，通過與友搏藥業的醫藥資源整合，實現快速、健康的跨越式發展。

不過，《證券市場周刊》記者注意到，友搏藥業的盈利能力畸高，遠高于同行水平，難以找到合理解釋，而其背后的第一大客戶康美藥業（600518.SH）曾多次被質疑財務造假，此外重組預案披露的市場份額與行業協會數據不一致，其信披真實性存疑。

盈利能力畸高

友搏藥業屬于心腦血管類生產企業，多年以來專注于中藥創新藥物的開發，主要產品是疏血通注射液，主治活血化瘀，通經活絡，用于瘀血阻絡所致的中風中經絡急性期。

預案顯示，友搏藥業2014年的收入、營業利潤分別為7.98億元、4.7億元，營業利潤率高達58.98%，過去兩年也維持在高位水平，2012年、2013年分別為62.27%、60.44%。

友搏藥業如此高的盈利能力，令同行業競爭對手望塵莫及。

重組預案中總計列出了13家心腦血管類生產企業，其中珍寶島（603567.SH）、神威藥業（02877.HK）是上市公司，廣西梧州制藥集團股份有限公司（下稱“梧州制藥”）是上市公司中恒集團（600252.SH）的全資子公司，山東步長制藥股份有限公司（簡稱“山東步長”）已于2014年6月20日申報IPO，不過目前仍未上會。

根據相關公告，珍寶島、神威藥業、梧州制藥2014年的營業利潤率分別為32.20%、31.59%、34.41%，山東步長2013年的營業利潤率為16.79%。

從銷售模式上來看，心腦血管中成藥生產企業一般分為直銷和代理兩種。直銷模式下，毛利率會相對較高一些，但是學術推廣等銷售費用則會增加不少;采用代理模式，毛利率雖然低，但是銷售費用會較前者少一些。

不過無論采用哪種銷售模式，從營業利潤率角度來看，同行業內生產企業應該趨于一致，但是為何友搏藥業的盈利能力，卻遠遠高于同行水平呢？

對此，重組預案沒有給出任何的解釋，《證券市場周刊》記者多次致電九芝堂投資者關系部未果。

《證券市場周刊》記者注意到，友搏藥業2012-2014年、2015年1-3月份對前五大客戶的銷售收入占比分別為40.54%、39.07%、40.12%和 52.16%，其中對第一大客戶康美藥業的銷售收入占比分別為 18.47%、19.36%、20.31%和31.81%。

值得注意的是，康美藥業曾多次被市場質疑造假，《證券市場周刊》曾先后發表《康美謊言》、《康美謊言第二季》指出，康美藥業高成長的背后涉嫌財務造假。

信披真實性存疑

從收入規模上來看，友搏藥業均不及珍寶島、神威藥業、梧州制藥、山東步長。依據中國醫藥工業信息中心提供的數據，心腦血管類中成藥市場份額，2013年梧州制藥排名第一，友搏藥業沒有進入前10。

對比九芝堂披露的數據，重組預案第106頁顯示，在國內主要心腦血管類藥品生產企業中，友搏藥業2013年市場份額排名第三，為何會出現兩個迥然不同的版本呢？

《證券市場周刊》記者注意到，友搏藥業在計算市場份額排名時依據的是廣州標點醫藥信息有限公司2014年的調研報告，通過選取9個重點城市的醫院市場進行統計而得。

很顯然，廣州標點醫藥信息有限公司的權威性不如中國醫藥工業信息中心，而且其統計數據也不及后者更加全面。既然中國醫藥工業信息中心能夠提供既權威又全面的相關數據，為何友搏藥業要采用前者的數據呢？很顯然，這種做法存在誤導投資者之嫌疑。

除此之外，友搏藥業長期股權投資所產生的投資收益也存在前后不一致的情況。

資料顯示，截至預案簽署日，友搏藥業共有北京友博、博搏醫藥、友搏生物三家全資子公司和迪龍制藥一家參股子公司。

截至預案簽署日，友搏藥業持有迪龍制藥50%的股權，其中的19%股權是在2014年8月獲得;由于友博藥業未擁有迪龍制藥絕對控股權，也未在其董事會中擁有多數表決權，故未將迪龍制藥納入合并范圍。

預案顯示，截至2015年3月31日，友搏藥業參股迪龍制藥形成的長期股權投資為2.54億元。

重組預案單獨披露了迪龍制藥的財務數據，其2012-2014年收入分別為1.07億元、1.33億元、1.82億元，對應的凈利潤分別為4929.61萬元、5861.62萬元、2376.5萬元。

2012-2013年，友搏藥業一直持有迪龍制藥31%的股權，按照這一股權比例計算，友搏藥業可以獲得投資收益分別為1528.18萬元、1888.64萬元。但是重組預案第69頁披露的友搏藥業合并利潤表卻顯示，其2012年、2013年獲得的投資收益分別為619.30萬元、972.08萬元，明顯與前面的數據不相符。

對此，《證券市場周刊》記者多次致電公司投資者關系部，但未能接通。不過有投資人士分析稱，上述差異可能與友搏藥業溢價參股迪龍制藥有關，友搏藥業會在迪龍制藥提供的原始財務數據基礎上，根據參股溢價后對應的重估資產，調整折舊等會計科目，從而最終核算出應獲得的投資收益。

中信魅影

九芝堂此次重組的財務顧問是中信證券，資料顯示，九芝堂自1月20日開始停牌，直至5月25日才復牌。不過蹊蹺的是，在一季度僅有的20個交易日中，中信證券一躍而為公司的前十大流通股股東之一，位列第八名，合計持有193.92萬股。

對此重組預案專門給出了解釋，中信證券自營業務股票賬戶累計買入九芝堂股票389.23萬股， 累計賣出151.98萬股，截至期末共持有251.89萬股;中信證券信用融券專戶在自查期間沒有買賣九芝堂股票，截至期末共持有1.91萬股;中信證券資產管理業務股票賬戶累計買入九芝堂股票747.19萬股，累計賣出750.44萬股，截至期末共持有3000股。

預案稱，上述賬戶均為非趨勢化投資，其投資策略是基于交易所及上市公司發布的公開數據，通過數量模型發出交易指令并通過交易系統自動執行，以期獲得穩健收益。業務流程在系統中自動完成，過程中沒有人為的主觀判斷和干預。

此類交易通常表現為一籃子股票組合的買賣，并不針對單只股票進行交易。而且，上述賬戶已經批準成為自營業務限制清單豁免賬戶。

不過，《證券市場周刊》記者注意到，中信證券除了是此次重組的財務顧問外，其與友博藥業的歷史淵源也匪淺。

根據重組預案，九芝堂將向綿陽科技城產業投資基金（有限合伙）（下稱“綿陽基金”）發行6786.49萬股，購買其所持有友搏藥業14.85%的股權。

值得注意的是，綿陽基金就是中信證券旗下的投資基金。資料顯示，綿陽基金成立于2008年12月16日，住所為綿陽科技城科教創業園區孵化大樓C區，出資額93.63億元，執行事務合伙人是中信產業投資基金管理有限公司（下稱“中信產投”）。

根據預案，2011年7月14日，中信產投通過網絡競拍，以1億元的價格獲得友搏藥業11.11%股權。2011年9月16日，中信產投將其持有的友搏藥業11.11%股權轉讓給綿陽基金，轉讓價格為1.06億元。2012年6月25日，李振國和綿陽基金簽訂《股權轉讓合同書》，李振國將其持有的公司350萬股權轉讓給綿陽基金，轉讓金額為1億元。

此次重組前，綿陽基金共持有友搏藥業14.82%的股權，支付對價合計2.06億元。按照65.12億元的重組價格計算，綿陽基金合計凈賺7.59億元。