防備違約潮

當(dāng)街頭巷尾熱議火爆的股市和各種似是而非的“新常態(tài)”時(shí)，債市已經(jīng)將一年前“剛性兌付”的窗戶紙徹底捅破，違約變?yōu)閷?shí)實(shí)在在的常態(tài)。和2014年超日債、中科云網(wǎng)債等違約案例相比，2015年信用風(fēng)險(xiǎn)在暴露增加的同時(shí)，觸發(fā)因素越來越防不勝防。

最新一些案例表明，風(fēng)險(xiǎn)并不一定能從負(fù)債主體的財(cái)務(wù)報(bào)表上直觀地體現(xiàn)出來，可能被合并報(bào)表隱蔽，也可能由其他借款合同中意想不到的特殊條款觸發(fā)。因此，投資者需要注意更多風(fēng)險(xiǎn)信號，并且判斷公司是否已經(jīng)實(shí)質(zhì)上資不抵債。盡管宏觀層面已經(jīng)采取了一些措施試圖對沖債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對于微觀尚未資不抵債的債務(wù)主體，投資者仍需做好保護(hù)。

違約無邊界

2015年以來，從私募債到公募債，從產(chǎn)業(yè)債到地產(chǎn)債，從民企債到國企債，從交易所市場到銀行間市場，債市已經(jīng)沒有絕對的安全邊界，星星之火今后會(huì)呈現(xiàn)燎原之勢嗎？無數(shù)歷史經(jīng)驗(yàn)證明，經(jīng)濟(jì)與金融市場的趨勢一旦降臨就難以逆轉(zhuǎn)。中國經(jīng)濟(jì)增長減速和信用收縮尚未結(jié)束，金融改革使得市場對利率的定價(jià)趨于理性，因此目前債市頻繁違約恐怕也才是信用風(fēng)險(xiǎn)露出了冰山一角。

違約蔓延發(fā)生在經(jīng)濟(jì)減速換擋期。對于發(fā)債主體來說，現(xiàn)金流斷裂是違約的直接導(dǎo)火索。企業(yè)現(xiàn)金流的內(nèi)生來源是銷售收入。經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求萎縮，產(chǎn)出品價(jià)格和銷售收入下跌，同時(shí)庫存積累還占用資金，這一過程工業(yè)企業(yè)受到最直接傷害。回溯債市違約風(fēng)險(xiǎn)蔓延的順序，也是從制造業(yè)企業(yè)和資源類企業(yè)率先爆發(fā)的，諸如2013年開始煤炭信托和委托貸款頻頻違約，無錫尚德和超日太陽相繼破產(chǎn)。

相比于制造業(yè)企業(yè)，對于有充足不動(dòng)產(chǎn)抵押物的企業(yè)來說，它們在債務(wù)風(fēng)暴初期還可以借助外部融資獲取信用支持，這也是高負(fù)債率的房地產(chǎn)企業(yè)和城投公司反而相對制造業(yè)企業(yè)而言并沒有面臨很緊迫的風(fēng)險(xiǎn)。債券市場對這一投資邏輯也一直是認(rèn)可的。

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院周其仁教授曾用“土地貨幣化”來形容供地融資的經(jīng)濟(jì)流程：政府和國有企業(yè)通過出讓國有土地、以及征收農(nóng)民集體的土地再向市場出讓形成凈收入，同時(shí)“土幣”可以從銀行抵押借貸。

但是如果房屋和土地等不動(dòng)產(chǎn)貶值，“土地貨幣化”的游戲也就玩不轉(zhuǎn)了。土地融資流程中的債務(wù)主體同時(shí)面臨收入和抵押物市值的減損，很可能導(dǎo)致整個(gè)鏈條斷裂，現(xiàn)金流突發(fā)性崩潰。況且，民間金融使地產(chǎn)鏈上企業(yè)本身面臨更高的杠桿和財(cái)務(wù)費(fèi)用，利息累積帶來債務(wù)負(fù)擔(dān)呈幾何級地增長，以致違約風(fēng)險(xiǎn)只是延后。

標(biāo)準(zhǔn)普爾2015年2月宣布，將恒盛地產(chǎn)的長期企業(yè)信用評級由“B-”下調(diào)至“CCC”，并將恒盛地產(chǎn)的優(yōu)先無抵押票據(jù)的長期債務(wù)評級由“CCC”下調(diào)至“CCC-”，意指公司可能在6個(gè)月內(nèi)違約。像恒盛這樣業(yè)務(wù)集中在中小城市的房企，是這一輪房地產(chǎn)調(diào)整中最可能直接由于房價(jià)下跌而出現(xiàn)違約的主體。而另一個(gè)主角城投公司雖然面臨土地抵押物的貶值，但是由于政府債務(wù)置換到來，風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)被延后了。

值得一提的是，為了避免不動(dòng)產(chǎn)貶值引發(fā)全面?zhèn)鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)，托起金融資產(chǎn)價(jià)格、刺激股權(quán)融資或許是當(dāng)前一種短期的選擇。但在歷來牛短熊長的中國市場，承接股東減持的投資者，以及接受股權(quán)質(zhì)押融資的借款機(jī)構(gòu)，無疑接過了局部泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。

比抵押物貶值更令人畏懼的是緊縮信用，這既來自于債權(quán)人，也來自于債務(wù)人。實(shí)際上信用緊縮出現(xiàn)已久，惡化的經(jīng)濟(jì)基本面是主要原因，但我們有理由相信這一情況目前正在達(dá)到高潮。央行降準(zhǔn)之后商業(yè)銀行反而主動(dòng)申請正回購，近半年來已經(jīng)從13%降至10%的M2增速，以及從2萬多億元降至1萬億元的社會(huì)融資規(guī)模，都在暗示曾經(jīng)的“貨幣空轉(zhuǎn)”似乎在走向“貨幣不轉(zhuǎn)”這樣另一個(gè)極端。

天威集團(tuán)的違約是很明顯的債權(quán)人信用緊縮的案例。母公司兵裝集團(tuán)旗下的財(cái)務(wù)公司宣布對天威的債務(wù)提前到期，從天威抽走現(xiàn)金，并且引發(fā)一系列的債權(quán)人要求終止未到期債務(wù)。這相當(dāng)于宣告負(fù)債企業(yè)提前死亡。

在經(jīng)濟(jì)低迷期間，私人部門債務(wù)人自發(fā)地緊縮信用是可以理解的。但如果政府部門也忌憚自身負(fù)債增加而進(jìn)行緊縮信用，將會(huì)導(dǎo)致需求消失，即便央行實(shí)施寬松的貨幣政策也只能產(chǎn)生“加水不加面”的效果。在這種情況下，私人部門雪上加霜，進(jìn)一步增加違約風(fēng)險(xiǎn)。

然而，這里依然不是風(fēng)險(xiǎn)邊界。如果更多的企業(yè)債務(wù)爆發(fā)，不排除令資本薄弱、風(fēng)險(xiǎn)管理能力差的中小金融機(jī)構(gòu)違約。2012年河北省肅寧縣尚村農(nóng)信社破產(chǎn)，推動(dòng)了央行從當(dāng)年開始加速推進(jìn)存款保險(xiǎn)制度。隨著存保制度建立，利率市場化接近完成，金融機(jī)構(gòu)對民營資本放開，金融機(jī)構(gòu)的違約已經(jīng)不存在制度約束。當(dāng)然，從金融穩(wěn)定的角度看，大型金融機(jī)構(gòu)依然存在無形的政策底，但顯然沒有人希望任由違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到需要政府付出巨大代價(jià)救助大型金融機(jī)構(gòu)的地步。

宏觀層面的經(jīng)濟(jì)下行、地產(chǎn)衰退、信用緊縮、金融傳染構(gòu)成了信用風(fēng)險(xiǎn)從上游到下游，從實(shí)體到虛擬的傳導(dǎo)路徑。世界銀行全球金融與市場局首席金融專家王君在最近一次小型會(huì)議上用“dying a slow death”（慢性死亡）來形容對目前中國金融系統(tǒng)最壞的假設(shè)，并稱亦不排除會(huì)重復(fù)以往國際上金融危機(jī)的某些特征。

不立危墻之下

到目前為止，前述四個(gè)環(huán)節(jié)的違約因素并沒有獲得根本的改善。需求擴(kuò)張還沒有傳導(dǎo)至上游行業(yè)，地產(chǎn)銷售回暖尚未帶動(dòng)投資，信用擴(kuò)張也還沒有發(fā)生，這些令近期升溫的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期存疑。沒有基本面支持，投資者還是應(yīng)當(dāng)主動(dòng)避開潛在的風(fēng)險(xiǎn)，積極增強(qiáng)保護(hù)。

對于投資而言，海通證券指出，未來信用債分化將進(jìn)一步加劇，“隨風(fēng)而上的策略將逐漸失效，甄選個(gè)券的地位凸顯。”

傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)分析側(cè)重經(jīng)營惡化，在此不再贅述。倒是近期的違約個(gè)案顯示，一些隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)因素令市場防不勝防，并且暴露了制度缺陷，值得關(guān)注。

在佳兆業(yè)之前，多數(shù)人恐怕想不到人事變動(dòng)也會(huì)引發(fā)違約。年初佳兆業(yè)離岸債券的違約起源于公司董事局主席郭英成辭職，觸發(fā)了一筆貸款償還條款，繼而引發(fā)其他多筆含有交叉違約條款的債務(wù)。而在5月，珠海中富公司債則因?yàn)閷?shí)際控制人變更觸發(fā)銀團(tuán)貸款限制性條款致公司提款和融資受限，發(fā)生違約。

連續(xù)兩期類似事件恐怕并非偶然。這些普遍隱藏的地雷投資者是無法從公開披露中獲悉的。很顯然，對于同時(shí)發(fā)行在岸和離岸債務(wù)融資工具的企業(yè)，離岸市場投資人因法律環(huán)境更成熟而具備更好的保護(hù)，令在岸投資者處于劣勢地位。開展更詳盡的盡職調(diào)查或者是在借款合同中增加類似條款，可能是提高在岸投資者的保護(hù)措施。

另外一則警示是，盡管原則上法律對債權(quán)的保護(hù)是優(yōu)先于股權(quán)的，但這一原則在實(shí)踐中可能被大股東突破。天威集團(tuán)中票的違約就顯示出，對信息了解滯后且不參與公司治理的債券持有人實(shí)際上處在比股東更劣后的地位。母公司兵裝集團(tuán)為了保住旗下的關(guān)聯(lián)上市公司天威保變，用劣質(zhì)資產(chǎn)置換天威集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且率先發(fā)起借款提前到期提走現(xiàn)金，其他債權(quán)人對此束手無策。

違約之后，天威中票持有人會(huì)議審議通過的議案中，包括要求存續(xù)的另一期中票加速到期、對天威集團(tuán)及相關(guān)方采取民事訴訟等議案，雖然符合債券募集說明書中的規(guī)定，但是為時(shí)已晚。而要求追加兵裝集團(tuán)對存續(xù)中票提供無條件擔(dān)保，以及暫停兵裝集團(tuán)及其四公司發(fā)行全部債券融資工具等針對母公司的議案，并未在募集說明書的相應(yīng)條款中提及，且類似條款在持有人會(huì)議中被提出尚屬首例。這種條款的效力和執(zhí)行效果尚待市場檢驗(yàn)，作為債券投資者主動(dòng)尋求保護(hù)的嘗試是積極的。

從2015年開始，債市的環(huán)境已經(jīng)徹底改變，以往習(xí)慣于對債券或者債權(quán)資產(chǎn)存在違約風(fēng)險(xiǎn)大跌大買的投資者，如果不仔細(xì)辨別風(fēng)險(xiǎn)，可能成為未來最不值得同情的“接盤俠”。