中國版“扭曲操作”

最近，央行政策暗流涌動，引發市場的忐忑不安，股市也如過山車般跌宕起伏。

短期資金多得燙手，商業銀行居然主動向央行申請正回購，引發市場對政策收緊的擔憂，股市出現“5·28”暴跌。隨后幾天，股指又迅速收復了失地，兒童節更是大漲4.7%，有媒體當天報道，央行實施了抵押補充貸款（PSL）操作。

5月28日路透社報道，央行近期向部分銀行進行了定向正回購以回收流動性。報道稱，央行以市場利率實施的7天、14天和28天正回購規模超過1000億元。由于幾家大型銀行擁有過剩流動性但無法提前償還中期借貸便利（MLF）款項，因此要求央行通過正回購清理資金淤積。

6月2日央行明確公布了2014年5月以來PSL的詳細情況，“根據棚改貸款進度，中國人民銀行2014年提供PSL資金3831億元，2015年前5個月提供PSL資金2628億元。截至2015年5月末，PSL余額為6459億元。為適時發揮價格杠桿作用，以及適應存貸款基準利率的調整，中國人民銀行分別于2014年9月、11月，2015年3月、5月經四次將PSL利率從4.50%下調至目前的3.10%，以引導國家開發銀行降低棚改貸款利率，加大對棚戶區改造的支持力度，促進降低社會融資成本?！?/p>

央行一邊在收流動性，一邊又在放錢。回收的是短期的資金，釋放的是長期的流動性，這類似于2011年美聯儲實施的“扭曲操作”，其本質目的是壓低長期利率。為什么央行采取這種看似有些矛盾的舉措？一方面說明短期資金非常充裕，甚至有些過剩;另一方面長期資金并不寬松，長期利率居高不下，使得資金沒能夠有效地進入實體經濟。

海通證券宏觀分析師姜超認為，長期的國債利率不降，長期貸款利率就降不下來，經濟就不會企穩，債務率就不能下降。“在去杠桿取得效果之前，央行寬松的貨幣政策絕對不會改變?！?/p>

短端過剩 "長端不足

自2014年四季度貨幣政策明顯轉向寬松以后，央行已經三次降息、兩次下調存款準備金率，帶來的效果是短端流動性明顯寬松。最直接的體現就是，銀行間市場7天回購利率從3月初的4.8%已經下降到2%，三個月下降2.8個百分點。

另外，商業銀行的超額準備金率超過3%，也就是說有3萬億-4萬億元的資金趴在央行賬戶上只能吃0.72%的利息。既然如此，能夠以正回購1%-2%的利率被央行收回顯然要更劃算，這就是商業銀行主動申請央行正回購的直接原因。

我們知道，法定存款準備金是商業銀行必須上繳的，除此之外，為了應付一些不時之需商業銀行往往也會留有一點點的超額準備。超額準備幾乎不產生任何收益，為什么銀行不把這些超額的儲備拿去放貸呢？那樣至少可以獲得接近6%的利息。

一個原因是，在經濟低迷時銀行惜貸，這很符合銀行“逆周期”的行為特點，他們寧可讓錢趴在央行賬戶上也不愿冒險放貸。另一個原因是，利率由短端向長端的傳導失靈，短端資金的充裕和短端利率的下降并沒能帶來長端資金利率的下降。

光大證券首席經濟學家徐高認為，金融市場已經陷入“流動性陷阱”，未來寬松政策的重心將轉向刺激資金從金融市場向實體經濟的流動上。

自2014年首次降息以來，長期利率幾乎沒有下降，10年期國債利率大致處在3.5%附近窄幅波動。尤其是5月中旬以來，長期利率再度反彈，幾乎完全吞沒了4月以來的下降。近期已經陸續有不少省份發行了地方債，這無疑會擠占銀行的一部分長期資金，從而導致長期資金進一步吃緊，所以長端利率近期上升明顯。

既然長期利率居高不下，長期資金并不寬松，央行釋放長端的資金也就顯得順理成章了。

根據央行的解釋，“PSL的主要功能是支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展而對金融機構提供的期限較長的大額融資。PSL采取質押方式發放，合格抵押品包括高等級債券資產和優質信貸資產?！?/p>

目前來看，實施的PSL都是針對棚戶區改造，對象是國開行。形式上雖然是定向寬松，但依然具備釋放基礎貨幣的功能，而且PSL的利率從2014年9月的4.5%下降到2015年5月的3.1%，下降了1.4個百分點，有利于引導整個經濟長端利率的下降。

相對中性的“扭曲操作”

如果把正回購和PSL兩個操作結合起來，非常類似于2011年美聯儲實施的“扭曲操作”。當時美國的短期利率早已下降到零附近，美國銀行的超額準備金也迅速增加，從金融危機前約20億美元上升到2013年的約2萬億美元，短期資金也是嚴重過剩的，但長期利率仍然相對較高，美聯儲為了進一步刺激脆弱的經濟，只能通過購買長期債券的方式來壓低長期利率。

于是，美聯儲在2011年9月推出了“扭曲操作”，到2012年6月底購買4000億美元6年-30年期的美國國債，同時出售相同規模的3年期及期限更短的國債。這一操作的特點是，整體流動性并沒有增加，但不同期限的資金發生了變化，有利于降低長期的資金利率。

之前有媒體報道猜測，近期的PSL規模超過1萬億元。而央行公布的規模明細顯然打消了這種漫無邊際的猜測，2015年實施了兩次PSL，總額約為2600億元，可以推測5月底實施的規模在1300億元左右。如果媒體報道的正回購規模屬實，為1000億元左右，那么近期央行的整個貨幣政策操作就沒有釋放多余的流動性，是一種非常中性的“扭曲操作”。

我們再來看看美國“扭曲操作”的市場效果，在美聯儲實施之前的2011年6月，30年期美國國債利率為4.4%，10年期國債利率為3.2%，實施“扭曲操作”后到2012年6月底，兩個期限美國國債利率分別下降到2.7%、1.6%。美國股市在此期間也上漲了近20%。

對于“扭曲操作”央行之前并不陌生，2013年下半年央行實施過一次另類的“扭曲操作”。當時央行采取了“鎖長放短”的策略，利用逆回購釋放短期資金，啟動3年期央票鎖定長期資金。當然，這是一種相對緊縮的政策，造成了股市和債市雙雙走熊。

“借鑒美國2011年和中國2013年的經驗來預測未來的資本市場，”姜超判斷，“我們完全有理由相信，未來中國資本市場股債雙牛的行情有望繼續演繹?！?/p>

貨幣還需財政配

央行調查統計司司長盛松成5月30日在第三屆SIIFC國際論壇上發表演講指出，降準的效果如何有待觀察?！坝^察法定存款準備金率下降的效果，一個方法是看超額準備金率高不高;第二看貸款增量;第三看貨幣市場利率?！?/p>

從目前的狀況看，貨幣市場利率顯然是下來了，但是銀行的超額準備金率在不斷上升，下降的法定存款準備金率的資金一部分都轉化成了銀行的超額準備金，它們并沒有成為有效率的資金，另外銀行的貸款增加也不是特別多。所以，貨幣政策放松的效果還很不明顯。

盛松成還強調，在經濟不景氣時，利用財政政策的刺激效果要優于貨幣政策?！霸诮洕^熱的情況下，貨幣政策對于穩定經濟、抑制通貨膨脹非常有用。但是，在經濟蕭條時要刺激經濟上去非常難，這個時候，貨幣政策的作用是非常有限的，更需要財政政策、公共政策的配合?！?/p>

從年初以來的經濟表現看，也說明貨幣政策的效果并不很顯著。工業雖然止跌，但依舊徘徊在低位;投資仍在大幅下滑，尤其是制造業投資和房地產投資;消費的狀況也不理想。

所以整體來看，目前的政策絕對不是太寬松了，而是還不夠。尤其是在長期資金的釋放和財政政策的配合上還存在明顯不足。不過，4月份公共財政支出累計同比增長13.8%，比2014年增速高5.6個百分點，財政政策存在積極改善的跡象。