經(jīng)濟周期避無可避

經(jīng)濟周期對經(jīng)濟學家和投資者而言，是個永恒的話題。哈耶克和凱恩斯曾經(jīng)進行的長期辯論焦點之一就是關于經(jīng)濟周期，人對經(jīng)濟周期的成因及解決方法有著大相徑庭的觀點。

要了解經(jīng)濟周期，拉斯·特維德《逃不開的經(jīng)濟周期》是本很好的參考書。

平抑經(jīng)濟周期之難

如果把經(jīng)濟體比喻成一臺機器，本書作者認為“貨幣”、“資產”、“房地產建造”、“資本性支出”、“存貨”就是它的五個活塞。這幾個活塞的運動周期是不一樣的。平均而言，存貨周期持續(xù)4.5年，資本性支出周期持續(xù)9年，而一個完整的房地產周期非常漫長，會持續(xù)18年，房地產周期具有強大的力量，一方面能帶動上下游各產業(yè)群，另一方面地產價格的上升會帶來顯著的財富效應促成經(jīng)濟繁榮，所以房地產周期又被稱為周期之母。

一般認為，中央銀行應該運用各種工具進行逆周期操作，達到平抑經(jīng)濟周期的目的，但由于經(jīng)濟周期的復雜性和政策目標的多元性，在某些轉折點，中央銀行也可能會產生嚴重誤判，甚至成為經(jīng)濟不穩(wěn)定的根源。

比如，中國以1998年GDP和PPI同比增長觸底為標志，開啟了新一輪的資本性支出周期，這輪周期受到房地產周期的強烈驅動，萬科、綠地等地產企業(yè)處于風口之上，獲得快速增長。至今房地產周期還沒有走完一個完整的長周期，而以M1同比增長為標志，貨幣投放已經(jīng)接近走完五個完整的周期。自2004年到2007年年底，中國一直在持續(xù)加息，6個月到1年的商業(yè)貸款基準利率最高達到7.47%，當時金融決策部門最重視的恐怕是經(jīng)濟過熱的風險，對已經(jīng)發(fā)生的次貸危機考慮不足，也沒有預料到即將到來的全球金融危機。

而在全球金融危機發(fā)生后，金融決策部門又產生了過度反應，為經(jīng)濟體注入了巨大的流動性，M2同比增長最高達到38.96%，打斷了經(jīng)濟周期的自然向下過程，一方面使地產價格猛升，另一方面也造成了目前資源錯配、產能過剩、PPI同比增長持續(xù)為負等問題。

如果說金融決策部門在轉折點容易反應過度，當我們面對長周期現(xiàn)象時，也會無意識地為最近的事件賦予較高的權重，導致反應不足。典型的現(xiàn)象為，當經(jīng)濟周期處于下行階段時，很多人都會相信經(jīng)濟體再也恢復不了;而當出現(xiàn)繁榮的時候，有些人又認為繁榮會永遠持續(xù)，忘記了歷史的教訓。眾所周知，逆周期的思維方式是投資成功的要素之一，那怎么 “在別人恐懼的時候貪婪，在別人貪婪的時候恐懼”呢？在經(jīng)濟不景氣的時候，我們不妨回憶本書介紹的熊彼特的理論，在他的理論框架中，為了向新的和更有效率的生產結構釋放資源，必須摧毀老的生產結構，這樣企業(yè)家就可以利用破產公司的各種經(jīng)濟資源。這個過程被他稱為“創(chuàng)造性毀滅”，如果創(chuàng)造性毀滅的過程沒有發(fā)生，反而不利于經(jīng)濟的長期增長，從這一點出發(fā)，他為經(jīng)濟蕭條賦予了非常積極的意義。而在泡沫滋生的時候，我們可以回顧歷次泡沫的歷史，畢竟“日光之下，并無新事”。

房地產周期是周期之母

霍默·霍伊特在1933年出版了名為《百年來芝加哥地區(qū)的土地價值》的專著，為世界首次對房地產價值的周期性波動問題進行的真正全面的研究。他發(fā)現(xiàn)在所調查的103年中，芝加哥經(jīng)歷了5到6個房地產周期，高峰年份之間分別有20年、13年、22年、34年的間隔，霍伊特甚至可以把周期細分為20個階段，每個周期都非常漫長但振幅很大，并且在反轉向下后會對經(jīng)濟有巨大的負面影響。

后人的進一步研究認為，大多數(shù)商業(yè)房地產的價格頂點在住宅房地產的價格頂點之后出現(xiàn)，存在時滯。就住宅房地產而言，應該關注三個指標：支付能力，指每月支付按揭占可支配收入的比例;房價與雇員收入之比;房價與GDP的比率。而對商業(yè)房地產來說，應該關注兩個指標：投資收益率及資本化比率與利率之比;租金成本與抵押成本的比率。

哪些信號能警示房地產價格即將見頂？本書認為有六個領先指標：出售天數(shù)的增加、一個城市中未銷售住房數(shù)量的增加、賣方報價與成交價格比率的下降、出售超過120天的住房數(shù)量的增長、為投資所購買房地產所占百分比的增加、抵押申請數(shù)量的下降。這些指標對我們當前判斷中國房地產市場也有很強的指導意義。

房地產周期作為周期之母，背后的根源在于人口周期。根據(jù)OECD國家1970年-2008年共計702個樣本的歷史經(jīng)驗，人口撫養(yǎng)比與房價具有密切的負相關關系，證實了人口結構的改變會深刻改變房地產市場的基本面。根據(jù)人口統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國勞動年齡人口總量已于2012年見頂，而生產者/消費者比例將在2017年見頂，這些事件會對地產市場造成什么樣的影響還有待進一步觀察。而根據(jù)國際經(jīng)驗，美國和日本地產市場均與勞動力人口占比有緊密的關系，從這個角度出發(fā)，中國房地產市場的前景并不樂觀。

泡沫循環(huán)

經(jīng)濟系統(tǒng)和其他復雜系統(tǒng)一樣具有蝴蝶效應，即輕微的擾動也可能被正向反饋機制放大。作為具有自組織臨界性的復雜系統(tǒng)的一個特征，大宗商品及股票價格的變動并不是正態(tài)分布，而是表現(xiàn)為冪律分布，不時會出現(xiàn)黑天鵝現(xiàn)象。而且如同著名的“市場先生”概念所比喻的，人類群體行為在很多時候會被情緒驅動，具有很強的非理性特征和行為一致性，由此引發(fā)的金融泡沫和金融危機又會反作用于實體經(jīng)濟，使得對經(jīng)濟周期的預測更為困難。

以2008年全球金融危機為例，這場危機發(fā)軔于次貸危機，而造成次貸危機的深層次原因，有可能是2001年一篇題為On Default Correlation： A Copula Function Approach的論文。這篇論文引入了衡量違約概率和違約相關性的模型，后來被交易員和評級公司廣泛應用于CDO的定價和評級，但由于這個模型的缺陷，導致計算結果和市場脫節(jié)，使得大量機構遠遠低估了風險，在金融危機的高峰期造成貝爾斯登、雷曼兄弟等大型金融機構的破產。而金融市場的參與者在一系列事件的打擊之下，悲觀情緒達到了極致，造成了當時全球各股市的極低估值和房地產價格的下跌，由此引起的財富效應又使各國的消費者信心指數(shù)大跌，影響了實體經(jīng)濟。

如何從經(jīng)濟周期中獲利？作者認為，驅動市場的直接因素是貨幣環(huán)境，特別是名義利率變化和實際利率的真實水平。而且存在著一種“泡沫循環(huán)”的現(xiàn)象，跟隨貴金屬/鉆石泡沫之后的可能是收藏品泡沫，而后又是其他泡沫。其原因可能是人們需要時間去忘記以前泡沫破裂的情形。

資產價格被貨幣供應量驅動這一現(xiàn)象也被中國市場所驗證。有研究證實，中國自1990年到2013年，房價漲幅與M2增長率的相關性達到了71%。2009年中國采取擴張性的財政政策并多次降息， M2增長在2009年11月創(chuàng)下同比增長29.64%的歷史高位，而按中國土地勘測規(guī)劃院全國城市地價監(jiān)測組的報告，2009年全國住宅平均價格漲幅高達25.1%。自2011年年底以來，M2同比增長一直在15%上下波動，全國房價也沒有經(jīng)歷當年的巨大漲幅。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2015年2月在70個大中城市中有69個城市房價同比下降。展望未來，M2還有多大的上漲空間呢？2015年的政府工作報告中提到 “廣義貨幣預期增長12%左右”，從這個角度看，近期由貨幣擴張推升房地產價格上漲的概率不高，雖然不排除因為經(jīng)濟超預期下滑央行加大基礎貨幣投放的可能，但由于上一輪經(jīng)濟刺激的副作用，相信央行會采用更為謹慎的策略。

另一個現(xiàn)象為，自1998年起，M1與M2的增速之差與上證指數(shù)走勢具有很強的相關性，熊市低點或牛市高點大致對應了M1與M2的增速之差的低位和高位。但這一規(guī)律在2014年年底至今的牛市中失效了，其原因可能是本輪牛市為融資所驅動，而官方貨幣統(tǒng)計口徑?jīng)]有考慮融資融券這一因素。

“泡沫循環(huán)”現(xiàn)象在中國表現(xiàn)為實物投資泡沫與股票泡沫的交替出現(xiàn)。在2007年股市達到牛市頂峰的時候，收藏品等實物投資表現(xiàn)平平，在股市泡沫破裂后的2011年下半年，雅昌國畫400指數(shù)、茅臺酒價格、高級葡萄酒價格、紅木價格、翡翠批發(fā)價格陸續(xù)見頂。2014年年底至今，股市又回到牛市中，而上述品種從2011年下半年起到現(xiàn)在均經(jīng)歷了較大幅度的下跌。

如何避免經(jīng)濟周期對投資判斷的干擾？格雷厄姆的解決辦法是以7年或10年的平均盈利作為計算企業(yè)價值的依據(jù)。這個方法被希勒教授所繼承，發(fā)現(xiàn)10年平均市盈率可以有效判斷股市的總體價格水平。其原因在于以7-10年的長時段才能基本覆蓋一個資本性支出周期，從而避免在經(jīng)濟周期的不同階段對企業(yè)價值做出過高或者過低的判斷。另外，格雷厄姆極為重視安全邊際和凈資產，這也為可能的誤判留下充足的空間。