銀行分拆上市難

雖然銀行分拆部分業務上市可提振估值，但獨立上市仍蘊含較大的不確定性。銀行資產分拆引資并上市，除了監管、制度和市場方面的諸多障礙外，對銀行本身的治理和發展有利有弊。

最近，除了債務置換，關于國內商業銀行將成立子公司發展部分業務，并可能在未來謀求子公司分拆上市的話題成為市場議論的熱點。繼日前光大銀行表示“正在推進理財業務改革試點”之后，招商銀行行長田惠宇也在年報發布會上對分拆表示了極大的興趣。

據光大銀行透露，分拆將分階段性進行，第一步計劃還是設立全資子公司，如此便無需對業務進行程序復雜的估值，未來也希望可以引進投資伙伴，包括在資產管理領域實力較強或渠道等層面的潛在合作方等，實現資產管理公司的資本多元化。至于子公司上市問題，目前沒有相應的計劃。

由于此前已有一些銀行在理財和信用卡業務方面已獨立出來或成立了事業部，因此，成立理財、信用卡等子公司在短期內是非常有可能的，而子公司的上市則取決于公司對管理效率的考慮以及監管政策的態度。

就目前而言，這些業務的獨立上市蘊含較大的不確定性，即便未來可能上市，也需要很長的時間才能成行，至少要兩到三年的籌備期。此外，目前已有的一些券商、保險公司等獨立運營的子公司更有可能在未來幾年內率先上市。雖然我們認同銀行股估值會因為子公司的上市而獲得提振，但是考慮到這些業務的規模有限，即便最終上市對估值的提振幅度也很有限。

為何要分拆

銀行分拆資產上市是借混合所有制改革的東風，一石三鳥。對業務而言，能引入市場化機制，加速發展。對監管而言，有助于打破剛性兌付。未來A銀行理財可以在B銀行甚至其他非銀行渠道銷售，有助于打破投資者根深蒂固的剛兌預期。對銀行而言，是高管、骨干激勵的可能載體。相比母公司層面的“存量”改革，在分拆子公司層面的“增量”改革阻力更小，更易實現。

如果銀行資產分拆得以實施，對銀行估值的確會有相當大的提升，銀行內部優質資產很多，不過，市場并沒有認識到，比如供應鏈金融、互聯網金融等業務，銀行很早就開始做了，規模也不小，但市場對銀行估值主要還是參考傳統的信貸業務來評定的。這或許是銀行分拆業務上市的動力所在吧。

按中金的分析，最先被分拆的可能是銀行理財，其次是信用卡和私人銀行，后期還有投行、金融市場、托管和互聯網金融等新興業務。若銀行理財分拆就蘊含著很大的價值。銀行信用卡、理財和資管等業務如果可以分拆上市，用可比公司估值的方法，可以獲得比現在單純作為銀行分項業務高得多的估值。但不論是銀行、還是監管層面，想要走出這一步并非易事。

數據顯示，2014年商業銀行針對個人發行的銀行理財產品共計65252款，較2013年上漲39.28%，僅2014年上半年，銀行發行理財產品總額就超過12萬億元。如果把這部分分拆出來是什么概念呢？就是說每個銀行又自己成立了一個小銀行，其吸儲功能與母行相似，投資的品種是國債、票據和一些打包的資產證券化產品，銀行做這些中間業務的毛利率基本都在50%以上，再加上分拆出來的子公司總股本不會像母行那么龐大，市場的想象空間就更大了。

為什么社會資本會對銀行業如此看好，而又不愿意去買價格便宜估值低廉的銀行股呢？原因就是因為銀行的很多業務有前景，能賺錢，但歷史形成的各種制約與包袱，卻在母行總行這里積累著，無法消化。比如，我們只看到銀行利用利息的剪刀差賺錢，卻沒看到很多銀行為了行政原因背負著太多地方債的隱患。

還有就是現在上市的銀行每個都是體態龐大、像恐龍一樣的總股本讓很多資金望而卻步，畢竟股市是一個消耗流動性的地方，每一分錢都需要真金白銀買上去。但是，你把銀行的賺錢業務一個個分拆出來，再把一些債務拿來搞資產證券化，這樣的市場化改革是銀行愿意做的，而且分拆了以后，很多銀行在總市值不變的情況下變成一個個輕盈的中小盤股，估值溢價就要容易得多。

可以看出，銀行為應對市場化競爭確實在想很多辦法，中國銀行業現在的企業架構是歷史形成的，但并不是一成不變的，它的很多業務還是符合市場發展趨勢的，也符合全球行業發展趨勢，但始終在一個母體內運作，則邊際效益就會遞減。如果單獨分拆出來，無歷史包袱，又能趕上行業與市場發展的大好趨勢，對銀行業的改革總體是利好。當然，銀行業歷史形成的包袱，也有自身在這種分拆中得到消化的需求。

獨立上市何其難

通常而言，大部分資產管理公司和其他賺取傭金收入的業務相對傳統的以利息為基礎的業務都有一定的估值溢價，分拆賺取手續費傭金收入的資產將提升銀行的估值。以投資銀行業務為例，由于券商和保險公司的估值都較高，因而投行業務獨立上市將提振銀行集團的整體估值。

估值提升的幅度取決于分拆資產的規模大小和待上市資產與銀行股當前的估值差。同時，已分拆的業務的發展前景也會決定該業務提升銀行長期估值潛力的空間。此外，一般來說，金融控股公司的估值都會有一定的折讓。

綜合考慮分拆上市帶來的估值提升和集團公司的估值折扣，由于分拆的資產只占銀行利潤的一小部分，因此，簡單測算的結果顯示，分拆對估值的提振作用對大多數銀行而言不大，約在4%左右，個別小銀行理論上會有超過17%的估值提振，但由于利潤完全來自關聯交易，因此關聯定價將對估值提升幅度有較大的影響。

由于銀行旗下各業務之間的聯系非常緊密，大銀行分拆核心業務并尋求上市的情況非常少見。在中國，成立資產管理業務子公司的目的是滿足監管部門要求銀行不要對理財產品提供擔保收益，避免銀行因為理財產品而導致聲譽受到影響。目前，銀行發行的理財產品的隱形擔保收益，導致監管部門擔心銀行會面臨較高的風險，將資產管理業務從銀行分拆出來有利于降低銀行承擔的風險。但是上市會對現有股東以及少數股東權益的公平性帶來挑戰。

因此，監管部門，尤其是證監會是否會鼓勵這些關聯交易規模較大的業務分拆上市還是一個很大的問題。就目前而言，監管部門尚未有明確計劃鼓勵銀行分拆上市。

即使過得了監管部門這一關，如何解決關聯交易等實際問題對銀行仍然是個挑戰。集團公司也會考慮子公司上市會對集團帶來怎樣的影響。從這個角度看，子公司上市還有很長的路要走，也面臨著較高的不確定性。

雖然成立子公司可以使銀行為客戶提供定制的、專業化的服務，同時也有利于該部分特定業務的發展，但是子公司的組織架構并非一定比事業部模式更好。一般來說，客戶要求越來越綜合化的金融服務，規模經濟效應也是決定金融服務公司盈利水平的重要因素。相比事業部架構，子公司在管理和效率上可能相對較低。事實上，大部分全球大銀行都采用事業部架構而不是子公司架構來提升其在特定領域的競爭力。

當然，銀行全資控股的子公司幾乎可視為是銀行的一個事業部，但是子公司上市無疑會顯著改變管理格局，比如上市以后，少數股東權益如何保護必須加以考慮，這會導致銀行發展戰略更為復雜。在中國，銀行的品牌效應非常重要，大銀行往往會對部分產品提供隱性擔保，這就降低了業務的風險，為客戶提供了信心，但如果子公司分拆上市，理論上銀行不再提供擔保，其業務的風險會增加，這無疑會在一定程度上削弱其在該部分業務上的影響力。

單就基本面而言，全資子公司和上市子公司對現有銀行的影響好壞參半。無論是資產管理公司還是信用卡業務，在可預見的未來分拆上市的可能性都很小。不過，投資銀行、保險公司及其他獨立運營的子公司可能會率先分拆上市。

總之，不論對于銀行自身發展還是股東方，銀行資產分拆乃至上市都存在諸多障礙，尤其監管層的態度至關重要。銀行資產分拆引資并上市，除了監管、制度和市場方面的諸多障礙外，對銀行本身的治理和發展也并不見得是好事。

雖然監管層并未明確限制上市公司境內分拆上市，但一直持有“不鼓勵、不提倡”的態度。而優質資產的分拆可能導致原公司估值最終下降，股東方可能并不會都投贊成票。尤其是在分拆之后，各業務之間是否還能平滑協調？資源如何共享？都是不好解決的問題。

即使在美國，銀行業務板塊分拆并上市的案例也不多。從發達國家市場來看，銀行作為相對成熟的行業，作為運營風險、運營資金的機構，估值水平普遍不高，而國外大銀行更是擁有證券以及基金等更多牌照，但也很少有哪家銀行單純拿出一個市場炒作性比較強的業務單獨分拆出來上市。

實際上，銀行的各項業務都是提供給客戶的多元化服務中的一環，如何提高客戶滿意度是每一個銀行必須面對的，如果分拆上市，多元化服務如何維持？各項業務的溝通是否還能通暢都值得懷疑。在平安銀行業績說明會上，針對平安銀行是否會分拆一部分優質業務上市的提問，平安銀行行長邵平亦表示，“各項業務本來就是根植于銀行的一環，現在沒必要分拆?！?/p>