人民幣非強勢不可

在央行維持人民幣匯率強勢的背后，是央行希望通過強勢匯率，同時加上資本市場開放，吸引資金，以資本的力量促使中國經濟順利轉型。

種種跡象表明，相對于人民幣貶值，央行似乎更傾向于保持人民幣強勢。為此，央行曾在各種媒體場合向市場傳遞其維持人民幣匯率強勢的信息，例如央行副行長易綱就曾在2015年的“兩會”上表示，人民幣是世界第二強貨幣，人民幣匯率已經處于均衡狀態。此外，央行也通過人民幣兌美元中間價保持穩定，以及在外匯市場上拋售美元資產等方式，維持人民幣匯率穩定。

可以說，央行的行為確實起到了作用。自2014年5月美元指數從低位上漲接近25%以來，人民幣兌美元匯率最高跌幅僅3%不到，而根據國際清算銀行最新公布的數據顯示，截至2015年2月，人民幣實際與名義有效匯率指數已經連續9個月上漲，并創下歷史新高，人民幣名副其實的成為世界第二強貨幣。

人民幣匯率的這種強勢與中國經濟基本面可以說是背離的，一般而言，當一個經濟體經濟增長疲弱時，其匯率應該隨之貶值，實際上，不少經濟學者就認為，目前中國經濟穩增長壓力較大，應該降低匯率，刺激出口。那么，問題來了，央行為什么做出這種似乎與常識相悖的行為？

筆者以為，在央行維持人民幣匯率強勢的背后，是央行希望通過強勢匯率，同時加上資本市場開放，吸引資金，以資本的力量促使中國經濟順利轉型。

經濟轉型的內在需求

目前中國正面臨著兩個極為重要的任務。一個是經濟結構轉型，加快經濟發展方式轉變。這種結構的轉變是中國經濟發展至當前階段所必然產生的要求，從生產成本看，由于中國勞動力成本、資源環境成本的不斷攀升，低端制造業在國際上已經無價格優勢，且這些產業也已經逐漸地在向其他經濟體轉移。在此情況下，如果中國產業結構不能向上升級，提高技術含量，或者發展新興產業，那么極有可能陷入所謂的“中等收入陷阱”，最終發現自己的產品既無法與高技術創新的經濟體競爭科技含量，又無法與低收入低工資經濟體競爭價格優勢。

第二個任務為降低企業部門債務杠桿。2009年為了應對經濟危機，政府采取了大規模的刺激政策，這種總需求型的刺激政策使得經濟體在短期內通過投資大幅擴張產能，在隨后的經濟政策正常化過程中，這些產能中的絕大部分不可避免地淪為無效產能。在無法產生現金流償還利息與本金情況下，這些無效產能自然在企業資產負債表右邊形成巨額債務。如果無法有效去除產能，降低企業債務，那么不僅微觀上企業因為背負沉重的利息而無法輕裝前行，宏觀上也因為大量資金被無效占用而降低社會資金的使用效率。

所以，中國經濟目前所面臨的問題既有周期的因素，也有結構的因素。在此情況下，人民幣貶值存在利弊兩方面。從有利的一面說，在周期性因素存在的情況下，如果貨幣貶值，可能會減輕宏觀經濟下行壓力。而弊端的一面，人民幣貶值促使出口的增長將不可避免地放慢淘汰落后與過剩產能的進程。同時，因為貨幣貶值而導致的出口商品價格降低，也將減輕產業結構升級壓力，加大中國跨越中等收入陷阱的難度。此外，考慮到目前中國正準備放開資本項目管制，人民幣貶值預期，或者趨勢一旦形成，將可能引發資金外流，進而影響到宏觀經濟穩定。

當然，維持人民幣強勢可以促進經濟結構的調整，但在這一過程中，如果沒有貨幣政策與財政政策的配合，那么周期性的因素對經濟的負面影響將越來越大，當經濟增速向下滑出底線時，將不可避免地影響經濟結構的調整。然而，貨幣與財政政策的配合也只能做到托住經濟下行趨勢，而不能用力過大，否則容易產生與貨幣貶值一樣的效果，固化原有的經濟結構，延緩經濟去杠桿和轉型的過程。

因此，如果要維持人民幣強勢，那么在政策托底的同時，必須做到既加快舊經濟部門的去杠桿與技術升級，又加快培育新經濟、新產業。而要做到這兩點，唯有依靠資本市場。

資本市場作用大

對于舊部門的去杠桿，除了傳統的債務減記之外，通過資本市場也是一條極為有效的方式，例如在去杠桿、去產能方面，可以通過推進企業兼并重組解決，而這需要有一個較為發達的資本市場作為平臺，通過發行各類債券及證券化產品、優先股、股權投資等方式，為并購方提供資金。 而對于技術升級而言，同樣可以通過資本市場以股權融資方式獲取資金，避免通過債務融資增加杠桿。

相對于去杠桿而言，經濟結構的轉型更依賴于資本市場。目前中國已經完成工業化，未來的經濟轉型目標在于將以制造業和重工業為主的經濟結構，向服務業轉型，提高專業、科學和技術服務業占比。然而這部分行業與傳統工業產業的區別在于，已往以銀行間接融資為主的方式已經無法滿足其融資需求，因為銀行對貸款資產的風險容忍度較低，而回報適中即可。與此相反的是，新興產業從初期培育到發展成熟階段，風險較大，回報較高。此外，由于此類企業風險較高，需要專門的人才為此類融資提供專業的分析以供資金提供方作為決策的判斷基礎，顯然，銀行的信貸員并無法做到這點，因此，新興產業融資，必須依靠能聚集專業人才的風險投資（VC）基金與私募股權投資（PE）基金等作為資金提供方。然而VC與PE的存在不僅需要一個多層次的資本市場，也需要這個市場能夠吸引到國外的資金，只有如此方能有利于拓寬VC與PE的融資渠道，同時，也唯有如此，才能幫助這些股權基金在企業發展成熟時，通過二級市場順利退出。

那么，要做到吸引國外資金進入，首先，人民幣就必須保持強勢，不能形成貶值預期;其次，必須開放本國的資本市場，允許國際資金自由進出。因此，我們可以看到，央行在保持人民幣強勢的同時，不斷地加快放開對外資投資中國資本市場的各種管制。根據央行行長周小川在中國發展高層論壇上的說法，2015年改革開放的步伐會進一步加快，具體的工作包括便利境內外個人投資者、資本市場開放以及放開資本項目管制。而在現實中，資本市場開放的步伐也在加快，例如，繼滬港通之外，深港通開通在即，且兩者的規模上限也將提高。同時，根據外管局網站3月26日披露的QFII審批公告顯示，富達基金（香港）有限公司獲得12億美元的投資額度，這意味著QFII額度上限已經全面放開。

從以上分析可以知道，保持貨幣強勢，同時完善資本市場建設是目前較為合理的，解決中國經濟面臨問題的有效途徑。實際上，美國在上世紀八九十年代的經濟轉型正是遵循了這一路徑。

美國經驗可借鑒

當時的美國在經歷70年代的滯脹之后，在制造業方面受到來自日本、德國的嚴重威脅和競爭，市場份額被不斷侵蝕。最初，美國所采取的方式包括一方面壓低匯率，與日本、英國、法國、德國一起簽訂廣場協議，希望通過價格優勢拿回美國制造業的競爭優勢。另一方面，通過對傳統制造業采取并購重組的方式縮減規模，優化產能。所以垃圾債券在美國從20世紀80年代開始興起，其為企業提供了充足的并購資金。

然而，僅僅如此并不足以讓美國重新奪回經濟優勢。克林頓政府上臺后，意識到唯有加快技術進步，培育新興產業，才能幫助美國經濟由制造業為主的工業時代向高級生產性服務業為主的科技時代轉型，從而重新奪回經濟優勢。在此情況下，美國政府除了加大在科技教育方面的投資之外，亦宣布采取“強勢美元”政策，堅挺的貨幣以及良好的創業氛圍吸引了大量國際資金流入美國，特別是亞洲金融危機的影響，使美國成為能夠提供較高回報以及較低風險的投資圣地。據統計，在20世紀90年代后半期，流入美國的各種資本多達10000億美元，至1999年6月，美國投資基金規模達到57000億美元，成為首個投資基金資產超過銀行資產的國家。就股市而言，1990年美國上市公司總市值占GDP的比例為53.21%，1999年比例最高達178.85%。資本市場的發展不僅給新興產業提供了融資平臺，更重要的是，由于其能自發的建立一套發現和篩選機制，實現資本的有效配置，相較于日本等主要以間接融資為主的經濟體，能夠高效的培育一批又一批的創新性企業，這最終幫助美國經濟順利轉型，重新獲得相對日本與歐洲的經濟優勢。

可以說，在強勢貨幣條件下，借助資本市場實現經濟轉型不僅有先例可循，也符合中國目前的實際情況。如果這是中國政府目前促進經濟轉型的工作思路，那么在未來人民幣資產依然是一種較為安全的，能夠給投資者提供可觀回報的資產，不可看空人民幣，不可看空中國的資本市場。