八年中石化

中國石化在過去八年成長迅速，但大而未強。國際市場油價的大幅波動和政府主導的成品油定價機制導致公司各分部難以穩定獲利，以至于利潤大跌。近期銷售子公司的混合所有制改革及未來非油品業務的超常規發展或許是中石化轉型騰飛的一個契機。

中國石化（600028.SH;00386.HK）2014年年報并不理想。在國際油價暴跌的背景下，公司的利潤大幅下滑29.4%，僅實現凈利潤474.3億元，下跌的幅度為2008年以來最大。中石化不僅在2014年四季度出現上市以來首次季度性虧損37.4億元，還發布了業績預警，預計2015年一季度將處于盈虧平衡點附近。公司的解釋是，2014年四季度以來，國際原油價格出現大幅下跌，導致公司生產的原油實現價格大幅下滑，而煉油和成品油銷售業務卻還需消化高成本原油、成品油庫存。

身為壟斷央企，中石化一直是全國人民關注和詬病的焦點之一，近期不僅被《穹頂之下》指責妨礙在汽油質量標準方面環保政策的制定和執行，還被網友吐槽國際油價從147美元降至43美元一桶，中國油價卻仍為6.3元/升。而中石化的反應則分別是“我們還蠻拼的”，“誰是‘冤大頭’，你懂的”。

為真正理解中石化的盈利能力，本文從其2007-2014年報表出發，穿越國際油價的波動大周期，分析公司盈利如何與油價相關聯，試圖理解其各分部板塊的業績波動與油價之間的關系。

政府主導成品油定價

中國成品油的定價機制仍由政府主導，成品油價格以國際市場原油價格為基礎，加上國內平均加工成本、稅金、合理流通費用和適當利潤確定。一般來說，在國際油價上漲幅度較大時，政府盡量減緩成品油的價格上漲速度;而在國際油價迅速下跌時，則降低國內成品油價格的下滑幅度。比如在2008年上半年國際油價暴漲之時，國家為了減少通脹壓力就較大程度地限制了國內成品油價格上調的幅度。中石化為此也收到了高額政府補貼，僅2008年其煉油事業部就收到補貼405億元。即便如此，中石化的煉油事業部仍報告虧損615億元。

有鑒于2008年油價大幅波動導致國內成品油與原油價格倒掛的矛盾，國家在2008年11月擬定了國內成品油價格形成機制改革方案。將此前成品油零售基準價格允許上下浮動的定價機制，改為制定以出廠價格為基礎，加上流通環節差價的最高零售價格，并將此前8%的浮動幅度降為4%。自此，中國成品油價格不再以紐約、新加坡和鹿特丹三地成品油價為基準，而是 “盯住”布倫特、迪拜和米納斯三地原油價格。2013年3月26日，國家發改委又進一步完善了該機制，將成品油調價周期由22個工作日縮短至10個工作日，并取消了掛靠國際市場油種平均價格波動4%的調價幅度限制。

中國政府不僅通過發改委管制成品油的日常價格波動，還在國際油價的下跌周期中增加消費稅以影響成品油的終端價格。比如，從2009年1月1日起，國家實施了成品油稅費改革，取消原本在成品油價外征收的公路養路費等六項收費，而將價內征收的成品油消費稅由汽油每升0.2元和柴油每升0.1元分別提高至1元和0.8元。而在本輪油價下跌周期中，中國政府又頻繁使用了該工具——在2014年11月28日、2014年12月12日和2015年1月12日三次提高成品油消費稅，使汽油和柴油的消費稅單位稅額最終提高為每升1.52元和1.2元。

中石化大而未強

表1顯示，中石化的銷售收入由2007年的1.20萬億元增加至2014年的2.83萬億元，增幅為135.3%。然而，公司各項主要業務量的增長卻并未有如此顯著：原油產量由2007年的2.92億桶增加了23.7%，原油加工量由2007年的1.64億桶增加了43.5%;國內成品油總經銷量由2007年的1.19億噸增加了43.2%。這說明很大一部分的收入增長來自于價格的變化。

再來看資產和盈利情況。2014年底，中石化的總資產及凈資產都較2007年底的水平增加了一倍左右，分別為1.45萬億及5945億元。2014年，中石化的凈利潤和經營性現金流分別為474億元和1483億元，較2007年未見顯著改善，但和同樣油價大幅下跌的2008年相比則增加了66.7%和99.7%。2014年，中石化的加權平均ROE也呈現類似趨勢，僅為8.14%，比2007年的19.37%的零頭也不到，但較接近于2008年的8.86%。

從以上的這些數據可以看出，在過去的八年間中石化變大了許多，但公司更多的銷售和資產并未能較好地將規模效應體現在盈利能力上。

分部數據顯問題

表2顯示了中石化各事業部的主要財務數據。首先是勘探及開采事業部，該分部的營業資產由2007年底的1986億元增加至2014年底的4531億元，增幅為128.2%，營業收入也由2007年的1279億元增加了65%，但營業利潤卻由2007年的491億元下降至2014年的463億元。而同期國際平均油價上升了30%，勘探及開采事業部的原油平均售價也從3096元每噸提高至3944元每噸 （見表3）。對應看其各項盈利比率，在過去八年期間也基本處于下跌趨勢。2014年勘探及開采事業部的毛利率、營業利潤率和ROA分別為35.2%、21.9%及10.2%，僅較2009年數據稍強，但該年的布倫特原油均價在過去八年中卻高居第四。

其次是煉油事業部，該分部的資產由2007年底的1927億元增加至2014年底的2979億元，大致增加了50%，而主營收入也由2007年的6519億元增加至2014年的12678億元，幾乎翻了一倍。但煉油事業部在這過去的八年中可謂是虧多盈少，僅在2009年、2010年和2013年盈利。2007年和2008年的營業虧損主要由于成品油機制不暢導致，而2009年之后新實施的國內成品油價格形成機制在油價較低的2009年和2010年給中石化帶來了明顯的盈利。2011年-2013年間布倫特原油均價都在100美元每桶之上，煉油事業部在2013年108.69美元的高油價時尚能盈利，卻在2014年油價較大下跌之后反而陷入虧損。2014年，煉油板塊的毛利率、營業利潤率和ROA分別為1.3%、-0.2%及-0.7%，幾乎達到盈虧平衡點。

再次，化工事業部2014年底的資產為1627億元，較2007年底的1215億元僅增加了33.9%，營業收入也由2007年增加了79.6%至4192億元。該分部在2009年-2011年間持續盈利了三年，但在2012年及2013年就僅能獲得微利。2014年化工事業部又陷入虧損，其毛利率、營業利潤率和ROA分別為4%、-0.5%及-1.3%，與國內化工行業的“白馬”企業萬華化學（600309.SH）相比，其盈利能力相差甚遠。

最后是營銷及分銷事業部。該分部在中石化各事業部中盈利能力僅次于勘探及開采事業部。2014年其營業資產和主營收入分別為2763億元和14638億元，較2007年的水平均增加了120%左右。然而，營銷及分銷事業部的盈利能力卻處于過去八年中的倒數第三，其營業利潤僅有298億元，對應毛利率5.6%、營業利潤率2%和ROA 10.8%。而在八年前的2007年，該分部的營業利潤為336億元，毛利率、營業利潤率和ROA分別為9.1%、5.1%及26.8%。營銷及分銷事業部在整個石化產業鏈中處于終端，應受油價波動影響最小，從長期來說盈利能力應該較為穩定。表2中數據顯示營銷及分銷事業部盈利能力逐漸減弱，到底是由于國家政策導致流通環節利潤降低，中石化內部交易定價方式變化，還是其管理效率變差所導致？

煉油事業部虧損有疑點

表3則分別顯示了2007年以來的布倫特原油均價，和中石化的勘探及開采事業部、煉油事業部以及營銷及分銷事業部的銷售均價。按照海外原油1噸=7.22桶的公式換算，勘探及開采事業部的平均售價低于布倫特原油均價10%左右，主要反映的是油品質量上的差別。

根據中石化年報披露，2014年，布倫特原油均價為99.45美元/桶，較2007年的均價72.5美元/桶上漲了37.2%;中石化的勘探及開采事業部平均售價從2007年的3096元每噸上漲了27.4%至3944元。但同期煉油部門的汽油出廠價卻從2007年的4641元每噸增加了67.7%，柴油出廠價從2007年的4057元增加了55%。2007年，中石化的煉油部門已能實現0.2%的毛利率，在成品油出廠價漲幅遠高于原油價格的漲幅的情況下，2014年該部門卻還在虧損。一方面，煉油毛利從2007年的107元/噸上升至2014年的213元/噸，但另一方面現金操作成本也從2007年的133元/噸上升至2014年的266元/噸。

再來看加工原料油的平均成本。假設中石化外購同等質量原油的成本與其勘探及開采事業部的售價基本一致，均為市場定價。從其加工原料油的平均成本和勘探及開采事業部的平均售價之差可以估計除去購油成本外的原油直接加工成本。可以看出該指標波動較大，在2009年-2011年間基本為470左右，但在其它年份則在650至750的范圍間波動。然而，煉油事業部實際的直接加工成本應該保持相對穩定。這說明本文估計出的直接加工成本最起碼部分反映了公司轉入主營業務成本中的原油成本與實際購油成本的差異。

中石化煉油事業部所需的絕大多數原油通過海運從國外購入。公司發出存貨的實際成本采用加權平均法計量。煉油事業部的營業成本為11009億元，2014年初，中石化的原材料存貨為1242億元，而期末存貨為953億元，可以估算其原油的存貨周轉率約為每年10次，對應存貨周轉天數為36天。再加上根據國際慣例，進口原油價格一般在原油海運到岸前兩個月左右確定。因此，可以判斷中石化煉油事業部轉入成本的原油價格大約為此前3個月的國際油價水平。當進口原油價格持續上漲時，其營業成本反映的油價低于當期的國際油價，反之當國際油價下跌時，其營業成本反映的油價高于當期國際油價。所以，在四季度發生國際油價大幅下跌的2008年和2014年，中石化煉油事業部加工原料油的平均成本較勘探及開采事業部售價之間的差價最高，而在油價逐漸攀升的2009年-2011年間最低。據中石化董事長傅成玉解釋，“去年年底我們高庫存原油的成本仍在78美元以上，而那時油價已跌至四五十美元。”

營銷板塊銷售價差低

表4顯示，2014年營銷及分銷事業部銷售的汽油、柴油和煤油均價分別為8338元、6648元和5710元，較2007年上漲了54.1% 、40.8% 和20.7%。由于中石化煉油事業部生產出來的成品油絕大多數通過公司營銷及分銷事業部向終端市場進行銷售，將營銷及分銷事業部的終端售價與煉油事業部售價相減所得銷售價差可以評估營銷及分銷事業部作為流動環節享受到的獲利空間。

計算可知，汽油和柴油的銷售價差由2007年的769元/噸和666元/噸下滑至2014年的554元/噸和360元/噸。而煤油的銷售價差更是由2011年的154元/噸下跌至5元/噸。從占最終售價的百分比來看，2014年汽油和柴油的銷售價差僅占6.6%和5.4%，較2007年的14%左右低了一半多，且這兩個比率在過去八年基本呈現逐年下降的趨勢。由此可以判斷，營銷及分銷事業部的盈利能力變弱起碼有部分原因是中石化減少了流通環節的獲利空間。

銷售公司混改帶來希望

2014年4月1日，中石化實施油品銷售業務內部重組，將31家省級分公司及其管理的長期股權投資、燃料油公司、香港公司、中石航的業務、資產、人員全部注入到其全資子公司中石化銷售公司。約半年后的2014年9月14日，中石化宣布對銷售子公司進行混合所有制改革。截至2015年3月6日，已有25家投資者向銷售公司繳納1050.44億元增資價款，占銷售公司29.58%股權。中石化希望成為央企混改的龍頭示范企業，改善企業經營效率，為國資系統的深化改革起到表率作用。

從目前中石化銷售公司的資產和盈利情況來看，其油品銷售收入將以較低的速度長期增長。然而，如果中石化繼續壓縮其流通環節的獲利空間，銷售公司的基本面將很難在短期內得到大幅改善。對于被寄予厚望的非油品業務，中石化還需盡快向市場證明其具有與民營資本合作共贏的能力。

作者為上海交通大學會計系博士生導師