人民幣存在貶值空間

歐美政策的差異仍會持續，歐元兌美元跌破平價將成必然，美元中期強勢可期。近期人民幣存在持續高估，隨著國內政策進一步放松，人民幣存在較大的貶值空間。

現階段，新增長尚未破局，新挑戰早已來臨，但新機遇也不期而至。如此格局下，主要貨幣何去何從呢？

一方面，歐元還將繼續貶值，歐元兌美元跌破平價將成必然;另一方面，美元指數突破100，雖短期有所盤整，但中期強勢可期。

隨著“一帶一路”和亞投行的戰略破局，人民幣注定將成為國際貨幣體系中的重要角色。就目前而言，人民幣實際有效匯率已持續高估，L型復蘇趨勢使均衡匯率面臨階段性下行的壓力。央行退出常態干預、人民幣國際化和資本項目可兌換的推進，將增加匯率形成的市場化和自由度;加上貨幣寬松帶來的貶值空間，人民幣將漸進跟隨均衡匯率的階段性下行呈雙向波動;階段性下行后，預計2018年人民幣均衡匯率將重返升值路。

歐元貶值路漫漫

歐元區經濟已步入復蘇，但基礎仍顯脆弱，預計，2015年增長可能加速至1.3%。貨幣寬松、歐元貶值和低油價將利于復蘇，然而政治風險可能使增長低于預期。未來歐洲仍面臨諸多困難，如任重道遠的去杠桿、居高不下的失業率、過低的通脹、差異巨大的區域經濟、難以統一的政策立場及惡化的地緣政治，這將使歐元區2015年-2017年的經濟增速徘徊在1%-1.5%，很難回歸到1996年以來2%的長期趨勢值。

歐元區未來面臨兩大政治風險，會持續影響其復蘇：其一，希臘債務問題引發的民族主義和退歐風險，希臘債務問題反復爆發，不僅希臘國內政局動蕩，也影響了其他債務危機國的政治穩定。其二，烏克蘭、俄羅斯危機將持續灼傷市場情緒，15年前科索沃戰爭給歐洲和歐元留下的傷疤前車可鑒。

自2014年9月以來，歐洲央行的寬松不斷，先是降息至接近零的水平，然后推出TLTRO以降低借貸成本，進而輔以ABS購買提供流動性，最終于2015年3月正式啟動QE，歐洲央行計劃將資產負債表規模從2萬億歐元擴充至3萬億歐元。

要讓歐元區經濟真正的破而后立，需要雙管齊下。通過推進一體化和結構性改革提升競爭力，同時借助貨幣政策的堅定支持來穩增長。我們認為，開放式QE提供了一個復蘇的契機，但理想的QE規模應達到2萬億歐元，而不是止步于1.14萬億歐元，預計歐洲央行的“零利率+QE”貨幣政策至少維持到2017年。

歐元走勢取決于經濟增長、地緣政治、通脹、QE預期和美聯儲的加息節奏。我們預計：歐元兌美元，至2015年底的目標區域為0.95-1.0，2016年繼續下行至0.85-0.9，2017年的目標區間為0.8-0.85。

美元中期強勢可期

美國經濟繼續穩健復蘇，預計2015年增速上移至2.5%-2.8%。但美國引擎僅夠維持自身的溫和增長，未來增長能否加速的關鍵看技術進步能否突破。受人口老齡化和勞動參與率降低等因素制約，美國經濟的長期增長潛力可能降至2.2%，低于1990年以來的長期趨勢值2.5%。

從趨勢來看，美聯儲2015年加息“箭已上弦”，預計首次加息出現在6-9月的概率較大，2015年加息幅度不超過75個基點，2016-2017年的加息幅度均不超過125個基點;2017年后的長期利率水平將低于1990年以來的歷史均值4.25%，與美國長期增長潛力減弱的趨勢一致。簡而言之，美國利率水平短期超低，中期偏緊，長期不高。

隨著政策預期的變化，美元指數3月一度突破100，創2003年以來的新高，未來進一步上漲為市場共識。但如果內需低于預期或貿易拖累過大，則美聯儲也可能抑制美元的過快上漲（例如3月FOMC會議的鴿派態度）。近期美元指數有所回落，我們認為，這只是短期的盤整，中期走勢仍然強勁。

從更長的趨勢看，全球格局的多極化趨勢已成，美國經濟、政治和金融影響繼續回落，上世紀80年代以來的長期貶值趨勢未改。

人民幣出現持續高估

自2014年中以來，人民幣對美元的貶值壓力明顯增大，但對非美貨幣持續升值，導致實際有效匯率再創新高，偏離均衡匯率的高估幅度也隨之擴大。

均衡匯率是一國經濟同時實現內部均衡和外部平衡即經濟達到潛在產出、充分就業和國際收支平衡時的實際匯率。在匯率自由浮動制度下，即期市場匯率會圍繞均衡匯率上下波動，類似于價格圍繞價值的變化。

2010年，中國重新啟動匯率改革后，人民幣升值步伐加快，2012年以來，人民幣匯率自2005年匯改啟動以來已經出現了顯著調整。人民幣名義匯率對美元累計升值達到30%以上，對歐元、英鎊等也有不同程度的升值。如果考慮中美之間通脹的差別，人民幣的實際匯率對美元升值已超過40%。

但隨著中國經濟增速放緩、結構調整以及貿易順差占GDP比重持續低位，人民幣升值的內在動力已大幅減弱，人民幣均衡匯率也由最初的單邊升值開始越來越多的雙向波動，出現交替升值和貶值的現象。我們認為，2008-2012年的人民幣匯率已經逐漸接近均衡水平，期間匯率變化很大程度上可以看做是圍繞均衡匯率的波動。2012年后，人民幣出現持續高估，尤其隨著近期非美元貨幣的大幅貶值，人民幣實際有效匯率偏離均衡水平的幅度已超過10%。

均衡匯率面臨下行壓力

中國政府將2015年GDP增長目標下調至7%左右，未來的復蘇可能不是U型反轉，而是L型前進。

內需面臨去產能（傳統制造業）、去杠桿（地方政府和企業）和去庫存（房地產）的壓力，基礎設施建設投資能夠部分對沖，但產業升級和消費升級尚需時日。

外需方面，全球貿易復蘇緩慢，中國貿易順差的增長更多是因為國內進口需求萎縮和大宗商品的進口價格降低所致，實際貿易狀況并不樂觀，表現為衰退式的貿易順差增長。這一調整探底期內，人民幣均衡匯率面臨下行壓力。

2014年以來，央行大幅減少了外匯干預，基本退出常態化市場干預，同時擴大人民幣對美元匯率的日浮動幅度至2%。人民幣匯率的市場化進一步提升，彈性也相應增加。就目前的階段而言，央行更重視國內貨幣政策的有效性以穩增長，人民幣匯率的穩定次之。

當然，考慮到人民幣國際化進程，人民幣匯率需保持相對穩定，但應該是圍繞均衡匯率波動的長期穩定。預計2015年央行將進一步提高人民幣匯率波動的彈性，例如增加日浮動幅度至3%，或更靈活地調整匯率中間價。

更市場化的人民幣匯率，與均衡匯率的相關性會更強。均衡匯率的下行壓力也將傳導至人民幣即期匯率。NDF數據表明，市場預期人民幣匯率繼續走低。

資本和金融項目差額、外匯占款變動、商業銀行結售匯差額、境內銀行代客涉外收付款差額等指標顯示，近期中國資本流出壓力較大。在美聯儲加息和美元走強的預期下，資本流出的趨勢仍將持續，匯率也面臨加速貶值的壓力。

中國央行行長周小川3月表示，2015年要讓資本市場更加開放，境內外個人/機構投資更加便利，資本項目可兌換。未來隨著“一帶一路”推進和人民幣國際化的加速，流入中國和中國輸出的資本都會大幅增加，這將進一步提高人民幣匯率的市場化程度。而人民幣交易的深度和廣度越高，其跟隨均衡匯率趨勢波動的動力越強。

2014年11月以來至今，人民幣呈現出兩輪顯著的跌勢，分別與央行降準降息和歐洲央行QE推出有著密切關系。盡管3月的反彈收復大部分跌幅，但更多來自于央行引導的雙向波動。從目前情況看，國內面臨著通縮風險、穩增長壓力、跨境資金持續流出、債務置換等影響流動性的多重因素，貨幣政策寬松趨勢將會持續。因此，人民幣匯率未來仍然有貶值的空間。

綜上所述，預計2015-2017年，人民幣對美元將持續貶值，對歐元保持升值;均衡匯率的階段性下行與人民幣國際化所需的穩定性相互制衡，即期匯率將漸進跟隨均衡匯率的階段性下行呈雙向波動;實際有效匯率的高估仍將延續，但速度將逐漸放緩。

從德國（馬克）和日本（日元）的經驗來看，當經濟增速換擋至穩定區間，隨著貨幣的國際化程度提高，會有一波長期的升值趨勢。我們認為，人民幣也不會例外。階段性下行后，隨著全球外需的逐漸復蘇和貨幣政策的分化收窄，預計人民幣均衡匯率將于2018年重新進入上行通道。

李嘉為中國工商銀行投資銀行部國際經濟首席分析師，王彬為中國工商銀行投資銀行部中國經濟分析師