閑談王健林

中國(guó)極度缺少財(cái)經(jīng)讀物。王健林的《萬達(dá)哲學(xué)》剛拿到手時(shí)，我翻開目錄，直接想丟垃圾桶里去——都是他歷年的演講集——大半演講還都是好幾年前的。這么多年過去了，還有點(diǎn)價(jià)值么？沒想到，讀了幾篇后，完全改變看法——啊，又是一本非常難得的財(cái)經(jīng)讀物。聽一個(gè)業(yè)內(nèi)老大，談一個(gè)行業(yè)的來龍去脈以及行業(yè)的深度經(jīng)營(yíng)知識(shí)，對(duì)于一個(gè)投資者而言，沒有比這個(gè)更具學(xué)習(xí)之價(jià)值了。

柳傳志在推薦序中所說的：王健林的演講有三個(gè)特點(diǎn)。一是三句話不離本行，只說自己明白而且深有體會(huì)的;二是沒有一句空話套話，全都是干貨;三是從不藏著掖著，無論成功與失敗，都拿來分享。誠(chéng)然！

王健林和王石

王健林與王石，同是行伍出身，均是各自行業(yè)的龍頭老大，但區(qū)別很大。王石口才極佳，又善于在媒體前展現(xiàn)自己的風(fēng)采，知名度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于王健林，同時(shí)也為萬科無形中做了很多廣告。王健林很少在媒體前露面，從不高調(diào)宣傳自己，但各地市長(zhǎng)紛紛排隊(duì)求見王健林。王石說萬科從不行賄，但按照任志強(qiáng)的說法是，萬科進(jìn)去的比華遠(yuǎn)地產(chǎn)多得多。王健林痛恨手下人偷雞摸狗，一旦發(fā)現(xiàn)，直接扭送公安局。王石說他不求利只求名，而王健林是真的不求名，也不求利。王健林很早就承諾把他90%的資產(chǎn)都捐獻(xiàn)出去，而且這事偌大的中國(guó)幾乎沒有幾個(gè)人知道。令人尊敬的是，承諾捐出90%的資產(chǎn)后，王健林依然是中國(guó)最勤奮的企業(yè)家（馮侖語）。

兩人從事的都是地產(chǎn)業(yè)，但區(qū)別大了去了。對(duì)于住宅地產(chǎn)而言，只要地拿下來，戶型合適，價(jià)位適合需求，房子蓋起來，銷售之后就是成功了。但商業(yè)地產(chǎn)不一樣，就算有地有錢有人，也成功開業(yè)了，但并不意味著就成功了。開業(yè)不一定大吉，也可能是大難的開始。因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)后期運(yùn)營(yíng)管理，在很大程度上決定著商業(yè)地產(chǎn)的好壞。

商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)難度遠(yuǎn)高于住宅地產(chǎn)。王石十幾年前在公司里立下規(guī)矩：萬科只經(jīng)營(yíng)住宅地產(chǎn)的開發(fā)。雖然王石把它解釋為專注，實(shí)際上是萬科在商業(yè)地產(chǎn)上的經(jīng)營(yíng)回報(bào)遠(yuǎn)低于住宅地產(chǎn)的，甚至虧損。為何這么多有實(shí)力的企業(yè)，都不去做商業(yè)地產(chǎn)，就是這個(gè)原因。

商業(yè)地產(chǎn)太復(fù)雜了。王健林把它總結(jié)為五難：定位難、規(guī)劃難、招商難、管理難和資金難。做住宅開發(fā)是小學(xué)生，而做商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)是大學(xué)生，二者完全不在一個(gè)層次水平。所以，我們看到有十幾家如萬科、中海、保利地產(chǎn)和綠地，每年銷售額超千億元的大型住宅開發(fā)商;但我們除了知道萬達(dá)做商業(yè)地產(chǎn)，還知道哪一家公司做商業(yè)地產(chǎn)比較成功的？沒有了！

在郁亮主持后，萬科重新開始做商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)，還挖來了一個(gè)毛大慶負(fù)責(zé)商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)，但幾年時(shí)間過去，在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域未見有任何起色，毛大慶也離職了。

王健林說，很少有人真正能明白商業(yè)地產(chǎn)是什么，又是如何經(jīng)營(yíng)的。商業(yè)地產(chǎn)是什么？是以零售物業(yè)的租金收入為目的的長(zhǎng)期房地產(chǎn)投資。

萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的成功

翻開萬達(dá)2015年半年報(bào)，就可以知道萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)是多么的成功。截至2015年6月底，萬達(dá)廣場(chǎng)總數(shù)達(dá)到了107個(gè)，持有物業(yè)總面積達(dá)2100萬平方米。這些物業(yè)的出租率每年都超過了99.2%。目前土地儲(chǔ)備8259萬平方米，這些土地儲(chǔ)備都會(huì)在未來幾年蓋成萬達(dá)廣場(chǎng)，而且可以預(yù)見開業(yè)后會(huì)很成功。除此之外，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)還持有豪華酒店62座。這些收租物業(yè)，未來將源源不斷地給公司帶來豐厚的現(xiàn)金流和回報(bào)。

好幾年前萬達(dá)廣場(chǎng)就已發(fā)展到第三代，不是簡(jiǎn)單的萬達(dá)購(gòu)物中心了，而是城市綜合體。住宅部分是銷售出去賺取利潤(rùn)，然后依靠這部分利潤(rùn)，去持有商業(yè)物業(yè)。萬達(dá)的這個(gè)城市綜合體只能偶爾被模仿，但卻至今未見到有大規(guī)模模仿的，因?yàn)閳?zhí)行起來卻是極其困難的，更別談被超越。

對(duì)于王健林，大家知道的更多的是有一次在央視節(jié)目中與馬云的打賭。其實(shí)從這件事情上也可以看出王健林對(duì)名利的漠不關(guān)心。真實(shí)情況是臨上場(chǎng)前，導(dǎo)演說為了提高收視率，你們倆就電商和實(shí)體零售店來打一個(gè)賭吧。那么王健林對(duì)于電商和實(shí)體店的沖突，又是個(gè)什么樣的觀點(diǎn)呢？王健林當(dāng)然知道電商是大勢(shì)所趨，但電商并不能完全替代線下實(shí)體店，實(shí)體店仍然有生存空間。

王健林深知總有那么一天，萬達(dá)廣場(chǎng)將會(huì)覆蓋全國(guó)主要城市，之后怎么辦？王健林對(duì)此早已未雨綢繆：進(jìn)軍文化產(chǎn)業(yè)和旅游產(chǎn)業(yè)，以及走出國(guó)門，變成一個(gè)國(guó)際企業(yè)。王健林認(rèn)為進(jìn)軍文化產(chǎn)業(yè)是萬達(dá)轉(zhuǎn)型升級(jí)所必需的。文化產(chǎn)業(yè)的主要內(nèi)容主要有文化旅游城、電影產(chǎn)業(yè)、舞臺(tái)演藝、電影娛樂科技、主題公園和連鎖兒童娛樂等。

萬達(dá)院線已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板掛牌，2015年凈利即可超過10億元——這在當(dāng)時(shí)進(jìn)軍文化產(chǎn)業(yè)時(shí)，是不可想象的。萬達(dá)建造的主題公園，目前已經(jīng)有西雙版納、哈爾濱、青島、合肥和桂林等6個(gè)項(xiàng)目。王健林認(rèn)為單個(gè)主題公園挑戰(zhàn)迪斯尼樂園，暫時(shí)還不現(xiàn)實(shí)，但好漢架不住群狼，迪士尼未來將面臨十幾個(gè)萬達(dá)主題公園的競(jìng)爭(zhēng)。

萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的估值

市場(chǎng)上有一種說法，說萬達(dá)的成功是因?yàn)楹芏喑鞘械氖虚L(zhǎng)，以極低的價(jià)格，甚至白送土地，萬達(dá)才能發(fā)展的如此迅速。這個(gè)說法對(duì)王健林太不公平。即使有城市愿意白送土地給萬達(dá)，也是符合市場(chǎng)慣例的——在美國(guó)，甚至可以倒貼開發(fā)商來開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)的。原因無他，寄希望于能增加就業(yè)和稅收。實(shí)際上，萬達(dá)上半年的半年報(bào)披露它的新購(gòu)入項(xiàng)目的土地成本為1667元/平方米。

作為投資者，不在估值基礎(chǔ)上談?wù)摴镜亩伎梢詺w為耍流氓。在A股上市的萬達(dá)院線，估值高聳入云端，已完全沒有理睬的必要。萬達(dá)集團(tuán)主要是三塊資產(chǎn)，除了萬達(dá)院線，還有兩塊分別是文化和旅游產(chǎn)業(yè)，以及在港股上市的萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)。文化和旅游產(chǎn)業(yè)這塊，目前在培育階段，當(dāng)然不會(huì)拿出來分享。剩下的就是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)——總股本45億股，總市值大約2000億元左右。

如何估算萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)，以及類似公司的內(nèi)在價(jià)值？

王健林牛在經(jīng)歷了兩三次萬達(dá)廣場(chǎng)的失敗后，就抓住了正確的商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)之道。他在書里一直強(qiáng)調(diào)：做商業(yè)地產(chǎn)，蓋成樓賣掉不能算是商業(yè)地產(chǎn)。商業(yè)地產(chǎn)應(yīng)該是以零售物業(yè)的租金收入為目的的長(zhǎng)期房地產(chǎn)投資。但商鋪的租金回報(bào)率比較低，又如何能滿足巨大的資金融通需求呢？最佳辦法是把其中的一部分土地蓋成住宅，銷售出去，用賺取的利潤(rùn)來持有商業(yè)地產(chǎn)。

這點(diǎn)其他人都可以做到，難的是后面的經(jīng)營(yíng)管理——每年的物業(yè)出租率達(dá)到99%以上，而且?guī)缀趺恳粋€(gè)城市的萬達(dá)廣場(chǎng)，差不多都成為了標(biāo)志性購(gòu)物中心。

整體上，商業(yè)地產(chǎn)的空間幾乎已經(jīng)沒有了。在電商的加速?zèng)_擊下，原本商業(yè)地產(chǎn)就有點(diǎn)過剩，現(xiàn)在回報(bào)率更低了。但對(duì)于萬達(dá)而言，這個(gè)問題暫時(shí)還不算是問題，因?yàn)槿f達(dá)依靠的是搶占他人的市場(chǎng)，而電商即使發(fā)展再快，也不可能一下子取代實(shí)體店——萬達(dá)未來十幾年還有空間。

但是，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)這種重資產(chǎn)商業(yè)模式，對(duì)于投資者而言，有先天的缺陷，價(jià)值要打很大的折扣。首先，負(fù)債高的重資產(chǎn)公司自然就很脆弱，一旦內(nèi)外交困情況出現(xiàn)，很容易重挫。從半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)來看，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)有息債務(wù)1700多億元，這個(gè)債務(wù)水平足夠驚人。再看看它的土地儲(chǔ)備，8259萬平方米，也是足夠驚人。差不多這些土地儲(chǔ)備都是拿貸款購(gòu)入的。俗話說，資產(chǎn)不一定是真的，危機(jī)來的時(shí)候，資產(chǎn)有時(shí)候送人也沒人要。但是債務(wù)，是如假包換的，一分錢的債，都不能少。在正常的市場(chǎng)化國(guó)家，只要無法按時(shí)歸還本息，第二天都有可能立即清盤。從過去來看，每隔十年八年，就來一次經(jīng)濟(jì)大動(dòng)蕩，債務(wù)很高的企業(yè)，最容易第一個(gè)倒下去。

其次，在資本分配上，重資產(chǎn)模式也是最不利的一種。萬達(dá)管理層的目標(biāo)是公司規(guī)模最大化，而不是股東利益最大化。萬達(dá)管理層絕不會(huì)在商業(yè)地產(chǎn)模式已經(jīng)不值得投入資金時(shí)，停止購(gòu)置土地儲(chǔ)備，而把利潤(rùn)分給股東;也不會(huì)在預(yù)期商業(yè)地產(chǎn)的公允價(jià)值將開始下降時(shí)，出售物業(yè)，再分發(fā)給股東。它們只會(huì)年復(fù)一年，把凈利潤(rùn)的一大部分拿來購(gòu)置土地，直至有一天危機(jī)，或經(jīng)濟(jì)蕭條到來，購(gòu)置的土地儲(chǔ)備一文不值，過去賺取的利潤(rùn)，瞬間化為烏有。不但萬達(dá)會(huì)存在這個(gè)問題，其他住宅地產(chǎn)開發(fā)商也存在同樣的問題，因?yàn)楣芾韺佑肋h(yuǎn)是買地！買地！

毫無疑問，未來幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)再來一次2008年那樣的動(dòng)蕩——國(guó)際經(jīng)濟(jì)每隔十年八年就來個(gè)動(dòng)蕩，根本就是常態(tài)，而不是什么小概率事件。那時(shí)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的有息負(fù)債也許已經(jīng)突破2000億元，也許3000億元，根本經(jīng)不起2008年這樣的金融危機(jī)了。考慮到這種情況，我們應(yīng)該怎么給它估值？

不單萬達(dá)，萬科、中海、碧桂園、恒大等大型地產(chǎn)公司，估值時(shí)都無法回避這個(gè)問題。它們巨量的土地儲(chǔ)備，有一天可能會(huì)一文不值。