險(xiǎn)資頻頻舉牌背后

轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)增速放緩疊加“穩(wěn)增長(zhǎng)”基調(diào)下適度寬松的貨幣政策，金融行業(yè)面臨的 “資產(chǎn)荒”將成為常態(tài)。最近，保險(xiǎn)資金大舉進(jìn)軍二級(jí)市場(chǎng)增持金融、地產(chǎn)等股票就是典型案例。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的顯著特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)增速放緩，國(guó)家采取適度寬松的貨幣政策，流動(dòng)性相對(duì)充裕使得存款、債券等固定收益類資產(chǎn)的收益率下行。但投資者的高收益率預(yù)期沒有改變，于是，低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資標(biāo)的稀缺性上升，“資產(chǎn)荒”成為市場(chǎng)面臨的普遍問題。

對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)而言，在經(jīng)濟(jì)下滑和利率下降周期中，決定保險(xiǎn)公司盈利能力的核心因素從負(fù)債端逐步過渡到投資端，特別是在養(yǎng)老險(xiǎn)和健康險(xiǎn)短期難有顯著改善、各類險(xiǎn)種預(yù)定利率全部放開以及投資端限制逐步放松的背景下，各家保險(xiǎn)公司在投資端如何應(yīng)對(duì)利率下行將成為影響未來估值的重要因素。

2015年以來，由于投資范圍和標(biāo)的的進(jìn)一步放開，保險(xiǎn)公司當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)占比距監(jiān)管上限仍有較大空間。從2015年三季報(bào)上市公司公布的前十大股東的數(shù)據(jù)看，大型保險(xiǎn)公司更偏好持有銀行等高股息率的股票，且持倉(cāng)較為集中;而中小型保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，且持倉(cāng)較為分散。因此，在利率下行周期中，優(yōu)質(zhì)固定收益資產(chǎn)稀缺，保險(xiǎn)公司有提高權(quán)益資產(chǎn)配置比例的內(nèi)在動(dòng)力。

與投資限制漸次放松的同時(shí)， 2015年以來，險(xiǎn)資不斷加大二級(jí)市場(chǎng)的投資力度，在銀行、地產(chǎn)、商業(yè)、設(shè)備制造等領(lǐng)域頻繁舉牌上市公司，且后續(xù)仍有繼續(xù)增持的趨勢(shì)。實(shí)際上，保險(xiǎn)公司舉牌上市公司的做法早已有之，生命人壽在2013年1月28日即已舉牌農(nóng)產(chǎn)品，至2014年9月30日已連續(xù)舉牌5次，持股比例從0%一直到25.016%。但是直到2014年12月安邦保險(xiǎn)連續(xù)舉牌招商銀行、金融街、民生銀行、金地集團(tuán)以后，保險(xiǎn)公司舉牌上市公司的做法才受到廣泛關(guān)注，不少中小保險(xiǎn)公司隨即跟進(jìn)，2015年下半年以來該趨勢(shì)更為明顯。

資產(chǎn)荒另辟蹊徑

在“資產(chǎn)荒”的大背景下，從保險(xiǎn)資金長(zhǎng)投資期、低風(fēng)險(xiǎn)的投資屬性來看，低估值、良好現(xiàn)金流和高分紅能力是險(xiǎn)資的擇股標(biāo)準(zhǔn)。低估值主要體現(xiàn)在較低的PE、PB;高分紅體現(xiàn)在良好的盈利能力及充裕的賬面現(xiàn)金。此外，相對(duì)分散的股權(quán)、較低的第一大股東持股比例也是險(xiǎn)資擇股的重要考量因素。

如無特殊原因，險(xiǎn)資投資二級(jí)市場(chǎng)的邏輯一般而言基于分享公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，或者入主董事會(huì)改善公司治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)估值提升或變現(xiàn)資產(chǎn)，提高分紅比例等。

目前，已參與舉牌上市公司的保險(xiǎn)公司主要是陽光保險(xiǎn)、國(guó)華人壽、前海人壽、生命人壽、安邦集團(tuán)、華夏人壽、人保集團(tuán)等幾家公司，其中人保集團(tuán)旗下壽險(xiǎn)公司和財(cái)險(xiǎn)公司只在2015年7月9日舉牌興業(yè)銀行，可能與大型保險(xiǎn)公司參與救市有關(guān)。其他均為中小保險(xiǎn)公司，并且主要是壽險(xiǎn)公司。

參與舉牌的保險(xiǎn)公司基本具備以下共同點(diǎn)：首先，多數(shù)為中小保險(xiǎn)公司，按照保費(fèi)收入排名很難進(jìn)入第一梯隊(duì)，因此，主要依靠擴(kuò)大萬能險(xiǎn)規(guī)模在業(yè)務(wù)上進(jìn)行突圍。其次，萬能險(xiǎn)結(jié)算利率普遍在5%以上，保單負(fù)債成本較高，因此，投資端的壓力較大。

被舉牌上市公司以地產(chǎn)、銀行股為主，持股比例分散，多數(shù)符合保監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)險(xiǎn)資增持藍(lán)籌股的標(biāo)準(zhǔn)。如上述陽光保險(xiǎn)、國(guó)華人壽、前海人壽、生命人壽、安邦集團(tuán)、華夏人壽、人保集團(tuán)所舉牌的上市公司等，共計(jì)32家。從被舉牌上市公司所處的行業(yè)來看，主要分布在房地產(chǎn)和銀行股上，其中房地產(chǎn)公司10 家，銀行4家，其他主要是商業(yè)貿(mào)易、食品飲料、醫(yī)藥生物等。從被舉牌上市公司的股東持股比例的分散度來看，第一大股東持股比例超過30%的只有6家，第二大股東持股比例超過20%的只有3家，持股比例比較分散。

目前保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司權(quán)益投資比例上限為上季末總資產(chǎn)的30%，滿足償付能力和藍(lán)籌股投資比例的，增持藍(lán)籌股票后權(quán)益類資產(chǎn)余額占比不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。保監(jiān)會(huì)規(guī)定，保險(xiǎn)資金投資的藍(lán)籌股票，應(yīng)當(dāng)符合保險(xiǎn)資金權(quán)益投資相關(guān)規(guī)定，在境內(nèi)主板發(fā)行上市，市值不低于200億元人民幣，且具有較高的現(xiàn)金分紅比例和穩(wěn)定的股息率。從上市板來看，32家公司中有30家為主板上市公司，只有2家為中小企業(yè)板;從市值看，200億元以上市值的公司有15 家，占比接近一半;從股息率看，所舉牌的上市公司目前總體股息率不高，3%以上股息率的只有5 家，占比15.6%。

2014年，保險(xiǎn)資金運(yùn)用平均收益率為6.3%。2015年，固定收益市場(chǎng)收益率不斷下行，目前10年期國(guó)債收益率約為3%，10年中債、中短期票據(jù)到期收益率約為4.6052%。另一方面，2013年4月至2015年10月，中國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額由7萬億元增至10.6萬億元，年增長(zhǎng)率約18%。其中，銀行存款余額穩(wěn)定在2.2萬億-2.5萬億元，占比由32%降至23%;債券投資余額穩(wěn)定在3.2萬億- 3.7萬億元，占比由46%降至35%;其他投資如股權(quán)（股票）、基金、不動(dòng)產(chǎn)等投資余額由1.6萬億元增至4.5萬億元，占比由23%增至42%。

2014年2月，中國(guó)保監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》，將權(quán)益類資產(chǎn)賬面余額占保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例由“不高于25%”提升至“不高于30%”。據(jù)此測(cè)算，當(dāng)前保險(xiǎn)資金理論可投資于權(quán)益類資產(chǎn)的資金約為3.2萬億元，約為A股總市值的6%，未來仍有較大的提升空間。

那么，保險(xiǎn)公司為何在2015年年底頻頻舉牌呢？一個(gè)重要的原因在于舉牌已經(jīng)重倉(cāng)的上市公司，有助于持倉(cāng)股票股價(jià)的提升，從而間接提升保險(xiǎn)公司的償付能力水平。

償付能力是保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司提出的資本要求，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)越快，對(duì)資本的消耗也越大。新興保險(xiǎn)公司的保費(fèi)呈現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)必然消耗較大的償付能力資本。由于保險(xiǎn)公司持倉(cāng)的股票大部分都放在可供出售賬戶上，因此，持有股票價(jià)值上漲有助于可供出售賬戶公允價(jià)值的提升，從而提升保險(xiǎn)凈資產(chǎn)水平，增厚償付能力。

當(dāng)前，年底將至，保險(xiǎn)公司舉牌上市公司可以通過提升持倉(cāng)股票市值來較快提升償付能力，這比注入資本等融資手段更快。

此外，在經(jīng)歷2015年股災(zāi)之后，股市日趨穩(wěn)定，部分藍(lán)籌股相對(duì)于股災(zāi)期間漲幅不大，大舉買入相對(duì)安全。

目前來看，保險(xiǎn)公司更加青睞銀行股和龍頭地產(chǎn)股，這和保險(xiǎn)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)，保險(xiǎn)公司對(duì)銀行和地產(chǎn)業(yè)務(wù)更加熟悉，也是因?yàn)檫@類公司盈利情況較好，股息率相對(duì)穩(wěn)定。

在2015年以來的險(xiǎn)資增持潮中，安邦保險(xiǎn)無疑最引人矚目。自安邦保險(xiǎn)舉牌上市公司以來，生命保險(xiǎn)、國(guó)華人壽、前海人壽、陽光保險(xiǎn)等紛紛跟進(jìn)，并在市場(chǎng)上形成了“險(xiǎn)資舉牌股”概念。舉牌上市公司是保險(xiǎn)公司在“資產(chǎn)荒”背景下可以借鑒的一條路徑，特別對(duì)于中小保險(xiǎn)公司，此舉有利于提高投資收益率水平，同時(shí)計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資，采用權(quán)益法核算也避免受二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響。

非標(biāo)投資替代品

平安證券認(rèn)為，保險(xiǎn)公司舉牌上市公司的主要原因是對(duì)資產(chǎn)的配置需求，同時(shí)兼顧競(jìng)爭(zhēng)需求、銷售需求和流動(dòng)性需求。尤其是在債券收益率下行的環(huán)境中，保險(xiǎn)公司舉牌上市公司說明這些公司對(duì)于權(quán)益投資更加重視。同時(shí)，保險(xiǎn)公司舉牌上市公司也有一定的跟風(fēng)特征，即看到對(duì)手舉牌公司也去舉牌。

目前，理財(cái)型保險(xiǎn)，尤其是萬能險(xiǎn)的結(jié)算利率有所升高，保險(xiǎn)公司需要通過加大權(quán)益配置去維持較高的投資收益率。

2014年以來，部分平臺(tái)型保險(xiǎn)公司主打以萬能保險(xiǎn)和分紅保險(xiǎn)為主的理財(cái)性質(zhì)的保險(xiǎn)，這類保險(xiǎn)產(chǎn)品的收益均高于同期銀行理財(cái)產(chǎn)品，而且主要是以銀行理財(cái)產(chǎn)品為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，目前看保險(xiǎn)產(chǎn)品在收益率上已經(jīng)完勝銀行理財(cái)產(chǎn)品。

Wind統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)人壽、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)存量的萬能險(xiǎn)結(jié)算年化利率普遍在4.5%-5%的水平。根據(jù)安邦人壽網(wǎng)站披露的信息，安邦保險(xiǎn)的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率普遍在5%-5.5%之間，而生命人壽網(wǎng)站顯示的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率在4.8%-7.7%的水平，前海人壽萬能險(xiǎn)11月的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率水平則在5%-7.45%之間不等。

險(xiǎn)資舉牌上市公司的最大好處是隨著持倉(cāng)比重的上升，股價(jià)下跌的概率會(huì)小于上漲概率，這有利于保險(xiǎn)公司賬面資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)增值。

在市場(chǎng)收益率不斷下行的過程中，保險(xiǎn)公司為了更加快速的出售保單，獲取保費(fèi)，需要提高保險(xiǎn)產(chǎn)品的收益來支持保單銷售，而保險(xiǎn)投資收益與投資期限呈現(xiàn)正比特征，因此，保險(xiǎn)公司往往將保險(xiǎn)資金投資于久期較長(zhǎng)的資產(chǎn)從而獲取更高的回報(bào)。但是出于和理財(cái)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的需求，保險(xiǎn)公司將保單的期限短期化，從而出現(xiàn)期限錯(cuò)配。負(fù)債久期小于資產(chǎn)久期，保險(xiǎn)公司為了獲得高收益而短債長(zhǎng)配，期限錯(cuò)配比較嚴(yán)重。

正因?yàn)槠谙掊e(cuò)配，促使保險(xiǎn)公司更加注重流動(dòng)性的管理，而股票的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于非標(biāo)資產(chǎn)。過去保險(xiǎn)公司往往喜歡將保險(xiǎn)資金配置于流動(dòng)性較差的非標(biāo)資產(chǎn)，但這種配置使得保險(xiǎn)公司面臨較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一旦來年保費(fèi)銷售不達(dá)預(yù)期，現(xiàn)收現(xiàn)付的模式將難以繼續(xù)，而此時(shí)再考慮變現(xiàn)非標(biāo)資產(chǎn)維持流動(dòng)性則比較困難。加上2015年以來，隨著市場(chǎng)收益率的下行，非標(biāo)資產(chǎn)收益率也呈現(xiàn)不斷下降的情形，保險(xiǎn)公司迫切需要尋找非標(biāo)產(chǎn)品的替代投資品。

而股票則具備較好的流動(dòng)性特征，尤其是大市值藍(lán)籌股，變現(xiàn)速度較快，變現(xiàn)成本較低。因此，2014年以來，保險(xiǎn)公司往往通過加大配置藍(lán)籌股來替代以往大量配置非標(biāo)資產(chǎn)的狀況。

例如，生命人壽、華夏人壽、天安人壽、天安財(cái)險(xiǎn)、前海系保險(xiǎn)公司和安邦系保險(xiǎn)公司2015 年主打現(xiàn)金流入較好的萬能險(xiǎn)，由于較高的結(jié)算利率，保費(fèi)呈現(xiàn)飛速增長(zhǎng)。根據(jù)保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露的前10月保險(xiǎn)公司保費(fèi)數(shù)據(jù)，這類主打萬能保險(xiǎn)公司2015年前10月的規(guī)模保費(fèi)（含萬能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)）增速都在100%以上，而同期中國(guó)人壽等上市公司的保費(fèi)增速還不足20%。較快的保費(fèi)增長(zhǎng)使得這些公司面臨較大的資金配置壓力，在市場(chǎng)收益率下行以及債券市場(chǎng)下行的背景下，大宗股票配置成為解決資產(chǎn)配置荒的主要辦法。而將保險(xiǎn)資產(chǎn)配置于流通市值較大的藍(lán)籌股，則能夠解決保險(xiǎn)資金配置的流動(dòng)性問題。

2013年以來，保險(xiǎn)公司投資理念成熟的一個(gè)重要標(biāo)志是保險(xiǎn)公司更加注重資產(chǎn)配置，而不是單純看重投資高收益，這從上市公司的資產(chǎn)配置中可見一斑。但是2014年以來新興保險(xiǎn)公司與傳統(tǒng)大保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)配置理念方面也存在較大的差異，主要體現(xiàn)為這些新興保險(xiǎn)公司股票的倉(cāng)位遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司。

出現(xiàn)這種情況的原因除了投資理念因素外，還與保險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系，新型保險(xiǎn)公司產(chǎn)品主要以萬能險(xiǎn)為主，而萬能險(xiǎn)賬戶投資權(quán)益的比重（不超過80%）可以比分紅險(xiǎn)更高。因此，萬能險(xiǎn)銷售較多的保險(xiǎn)公司，更有配置股票的能力和條件。

舉牌保險(xiǎn)公司在財(cái)務(wù)上究竟如何計(jì)量？目前市場(chǎng)上存在一個(gè)誤區(qū)，總喜歡討論權(quán)益法核算問題。

保險(xiǎn)公司大部分持有股票均計(jì)入可供出售賬戶。

但是平安證券認(rèn)為，從其統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，除了生命人壽持有金地集團(tuán)股份超過20%以外，保險(xiǎn)公司舉牌的公司基本沒有單一公司持股比例超過20%的，而且超過15%股權(quán)比例的公司也很少。有些公司雖然持股比例超過20%，但是是以不同子公司的主體持有，因此，單一股東持股也不超過20%。比如民生銀行，實(shí)際被安邦財(cái)險(xiǎn)和安邦人壽分別持有，其也不夠權(quán)益法核算的標(biāo)準(zhǔn)。

目前來看，絕大部分被舉牌公司都是計(jì)入可供出售賬戶，保險(xiǎn)公司繼續(xù)增持，可以拉升這部分股票的股價(jià)，從而提升可供出售賬戶下公允價(jià)值的提升，雖然對(duì)利潤(rùn)的影響不大，但能夠提升凈資產(chǎn)和償付能力。即使對(duì)于萬科A，目前也并不是前海人壽持股超過20%，其中將近5%為鉅盛華持有，因此也不涉及長(zhǎng)期股權(quán)權(quán)益法核算的問題。如果未來單一保險(xiǎn)公司持股比例超過20%，保險(xiǎn)公司采用長(zhǎng)期股權(quán)權(quán)益法核算，也是不需要并表的，一般只有超過50%才會(huì)并表。

總之，在當(dāng)前收益率下行、高收益資產(chǎn)缺乏的情況下，中小型保險(xiǎn)公司為擴(kuò)大規(guī)模，出售的保險(xiǎn)產(chǎn)品多以結(jié)算利率較高的萬能險(xiǎn)為主，這使得負(fù)債端較高的成本需要保險(xiǎn)公司投資具有較高收益率的資產(chǎn)，而大型藍(lán)籌股票收益率高于債券，流動(dòng)性優(yōu)于非標(biāo)資產(chǎn)，因此，保險(xiǎn)公司具有配置的需要。另一方面，年底時(shí)節(jié)，保險(xiǎn)公司對(duì)于已經(jīng)重倉(cāng)的股票繼續(xù)增持而觸發(fā)舉牌，有利于提升資產(chǎn)賬面價(jià)值，提升償付能力。從這個(gè)角度看，對(duì)銀行、地產(chǎn)等保險(xiǎn)公司已經(jīng)重倉(cāng)以及股息率較高的股票，未來保險(xiǎn)公司仍有可能繼續(xù)增持。

風(fēng)險(xiǎn)倒逼監(jiān)管趨嚴(yán)

目前來看，保險(xiǎn)公司選擇的投資標(biāo)的多為處于周期底部、估值較低、盈利和現(xiàn)金流相對(duì)較穩(wěn)定的上市公司，這類公司往往能提供較好的股息收益率，具有較好的長(zhǎng)期持有價(jià)值。

中金公司以保險(xiǎn)公司舉牌房地產(chǎn)龍頭公司為例分析認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)未來整合將進(jìn)一步催生大公司的崛起，而國(guó)外龍頭地產(chǎn)開發(fā)商的PE估值均在15倍以上，但國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)龍頭公司目前僅為7-9倍;此外，與險(xiǎn)資直接在一、二線城市買商用樓或者買地開發(fā)的高投入、低回報(bào)相比，買房地產(chǎn)公司的股權(quán)更為劃算;加上房地產(chǎn)公司現(xiàn)金流和盈利較為穩(wěn)定，提供了相對(duì)較好的分紅收益率及ROE。

國(guó)泰君安認(rèn)為，保險(xiǎn)公司布局房地產(chǎn)公司有兩個(gè)意義：首先，通過參與房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或者加強(qiáng)與房地產(chǎn)公司合作，尋找好的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，擴(kuò)大投資性房地產(chǎn)的占比。房地產(chǎn)投資回報(bào)率比較穩(wěn)定，且與二級(jí)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較低，有利于提高和穩(wěn)定保險(xiǎn)公司的總投資收益率。此外，在“償二代”考核標(biāo)準(zhǔn)下，投資性房地產(chǎn)的資本占用也較低，以歷史成本計(jì)價(jià)的投資性房地產(chǎn)的房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本基礎(chǔ)因子為0.08，以公允價(jià)值計(jì)價(jià)的投資性房地產(chǎn)的房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本基礎(chǔ)因子為0.12。

若今后保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管政策進(jìn)一步放開，目前舉牌房地產(chǎn)公司具有前瞻性布局的意義。美國(guó)等國(guó)家的保險(xiǎn)資金可以通過貸款的形式，直接對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)，甚至發(fā)放個(gè)人住房按揭貸款。中國(guó)目前的保險(xiǎn)資金不能開展貸款業(yè)務(wù)，可選擇的投資品種不足，實(shí)踐中形成約四分之一的保險(xiǎn)資金存放于銀行。在中國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道不斷放開的監(jiān)管背景下，抵押貸款的放開是個(gè)前瞻性的方向，并且隨著中國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程的推進(jìn)，保險(xiǎn)公司在投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品上，如抵押貸款支持證券等，有望取得突破式發(fā)展。保險(xiǎn)公司布局房地產(chǎn)公司，參與房地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)或者加強(qiáng)與房地產(chǎn)公司的合作，對(duì)于今后參與抵押貸款和MBS的投資具有前瞻性布局的意義。

除了追求投資收益外，保險(xiǎn)公司在投資標(biāo)的的選擇上也要考慮追求業(yè)務(wù)上戰(zhàn)略合作的可能性。業(yè)務(wù)上的合作既包括典型的養(yǎng)老地產(chǎn)合作，也包括銷售渠道合作、產(chǎn)品開發(fā)合作等。對(duì)于缺乏運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的保險(xiǎn)公司而言，選擇與房地產(chǎn)公司合作開發(fā)養(yǎng)老地產(chǎn)不失為一條捷徑。其他的合作包括平安和碧桂園在社區(qū)資源上展開合作，某些保險(xiǎn)公司希望在銀保渠道方面進(jìn)行合作等。

由于激進(jìn)型的保險(xiǎn)公司往往在承保端主推短期高收益理財(cái)型產(chǎn)品，這往往加劇其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然此舉可以幫助公司快速積攢保費(fèi)，做大資產(chǎn)，但與此同時(shí)，保單的成本往往較高，且退保率在前幾年非常高，保費(fèi)增長(zhǎng)的持續(xù)性較差。

以前海人壽的海鑫利3號(hào)年金產(chǎn)品為例：該產(chǎn)品為前海主推的萬能險(xiǎn)產(chǎn)品，目前最低保證利率為2.5%，而結(jié)算利率高達(dá)7.3%，成本高企;而該產(chǎn)品的期限為長(zhǎng)期年金產(chǎn)品，但由于第二年后已無退保費(fèi)用，基本上絕大部分投保人將在第二年退保，期限可以認(rèn)為是1年期產(chǎn)品;在繳費(fèi)上則采用躉繳以快速收取保費(fèi)。負(fù)債端期限較短，成本高企的產(chǎn)品對(duì)投資端的要求是穩(wěn)定且有較高的投資收益率，以覆蓋保險(xiǎn)資金的高成本。

目前，激進(jìn)型保險(xiǎn)公司全部資金成本（保單持有人預(yù)期收益+渠道費(fèi)用）在6.5%-8%，要覆蓋這一成本，則需要保險(xiǎn)公司的投資收益率達(dá)到8%以上。按照2014年的數(shù)據(jù)，由于股票投資和固定收益率投資都表現(xiàn)出色，激進(jìn)型保險(xiǎn)公司的投資收益率均較好地跑贏了行業(yè)平均和資金成本。但是后續(xù)在利率下行的環(huán)境下，假設(shè)其他類型投資收益率約為4%，即使藍(lán)籌股集中持股比例達(dá)到監(jiān)管上限的40%，只有投資市盈率持續(xù)低于10倍的公司才能覆蓋資金成本。

從賬面上看，保險(xiǎn)公司的投資收益率還能覆蓋住保險(xiǎn)產(chǎn)品的成本，但集中持股也意味著變現(xiàn)難度大，需要長(zhǎng)期的資金來源或者持續(xù)的保費(fèi)流入才有可能，否則現(xiàn)金流將面臨很大的壓力。目前在利率下行、流動(dòng)性充裕的環(huán)境下，保費(fèi)銷售較為容易，這降低了短期內(nèi)現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，激進(jìn)型公司的保單通常在1-3年，這大大削弱了保費(fèi)增長(zhǎng)的持續(xù)性，未來隨著利率等因素的變化，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大。

而且，經(jīng)濟(jì)不斷下行，傳統(tǒng)周期性行業(yè)的盈利面臨威脅，賬面投資收益率也會(huì)出現(xiàn)下降。事實(shí)上，由于壽險(xiǎn)公司浮存金對(duì)利率較為敏感，波動(dòng)較大。在此背景下，監(jiān)管導(dǎo)向開始趨嚴(yán)，合作渠道也趨于謹(jǐn)慎。

根據(jù)保監(jiān)會(huì)7月出臺(tái)的《中國(guó)保監(jiān)會(huì)提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管的比例》的規(guī)定，藍(lán)籌股的單一持股比例不得超過上季末總資產(chǎn)的10%;權(quán)益類資產(chǎn)達(dá)到30%上限時(shí)，可繼續(xù)增至藍(lán)籌股票至40%。中金公司認(rèn)為，這一政策在年中股市波動(dòng)時(shí)推出有其積極意義，但也增加了保險(xiǎn)公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。最近，保監(jiān)會(huì)又出臺(tái)政策對(duì)保險(xiǎn)公司加強(qiáng)資產(chǎn)配置審慎性監(jiān)管，要求符合情形的保險(xiǎn)公司必須提交壓力測(cè)試報(bào)告，這意味著管理層對(duì)資產(chǎn)負(fù)債激進(jìn)型的保險(xiǎn)公司開始更加關(guān)注，要求將更加嚴(yán)格，以更好地控制流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)。此外，據(jù)了解，銀行渠道也趨于謹(jǐn)慎，一些銀行已經(jīng)停止銷售期限短、預(yù)期收益較高的保單。

隨著2016年正式開始實(shí)施“償二代”的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，激進(jìn)型保險(xiǎn)公司將面臨巨大的償付能力壓力。在“償二代”下，保監(jiān)會(huì)細(xì)化了承保端和投資端的風(fēng)險(xiǎn)：在承保端，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品的資本消耗將會(huì)顯著增加;在投資端，高風(fēng)險(xiǎn)的投資將面臨更高的資本要求;最后，針對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，保監(jiān)會(huì)在第二支柱保險(xiǎn)公司量化評(píng)分模型中給予流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)10%的權(quán)重。綜合來看，激進(jìn)型公司目前的盈利模式難以持續(xù)。

資產(chǎn)負(fù)債激進(jìn)型保險(xiǎn)公司增長(zhǎng)迅猛，使得傳統(tǒng)大型保險(xiǎn)公司的市場(chǎng)份額正在逐步下降，而中小型公司，特別是激進(jìn)型的保險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額則在提升。具體而言，激進(jìn)型公司主打產(chǎn)品多為短期高收益理財(cái)保險(xiǎn)產(chǎn)品，且主要通過銀保渠道銷售，其直接競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)品為銀行理財(cái)、存款以及儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品。因此，對(duì)銀保渠道占比較高的保險(xiǎn)公司影響較大，而對(duì)重點(diǎn)發(fā)展保障型業(yè)務(wù)的公司影響較小。

整體而言，目前上市公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，更加注重價(jià)值增長(zhǎng)。相對(duì)而言，平安、太保表現(xiàn)更為穩(wěn)健，其銀保渠道占比較小，且更加注重長(zhǎng)期期繳和保障型產(chǎn)品，受激進(jìn)型保險(xiǎn)公司的影響更小。長(zhǎng)期穩(wěn)定的低成本負(fù)債對(duì)保險(xiǎn)公司彌足珍貴，這需要保險(xiǎn)公司聚焦保障和長(zhǎng)期期繳。