喜達屋資本：從酒店專家到投行高手（四）

酒店行業貸款是最重要的投資方向

自2009年成立以來，STWD已累計完成150多億美元的投資，至今尚未發生一筆壞賬，這除了要歸功于公司在不同市場環境下審慎的投資機會篩選和嚴格的償債備付率控制外，還要歸功于其外部管理人喜達屋資本集團在酒店等細分領域多年積累的行業專業知識。

一般來說，商業地產抵押貸款投資基金的標的資產以寫字樓、出租公寓為主，但STWD的投資組合中卻有著較高比例的休閑度假資產，實際上，在2013年以前，公司的投資組合中酒店類資產的占比一直在40%以上，超過了寫字樓、出租公寓等資產。

如2009年在危機最嚴峻的時候，公司就曾以4330萬美元的價格收購了多個以酒店資產為抵押的CMBS，收購價相當于面值的8折，其中45%的CMBS是投資級的，其余55%的評級為BB或BB+，而在當時，很少有投資人敢于收購非投資級別的CMBS。2010年公司繼續擴大在酒店領域的貸款投資，這一年STWD兩億美元以上的貸款投資幾乎都發生在酒店領域。2012年STWD開啟了它的歐洲之旅，率先試水的仍是酒店類資產。到2012年三季度時，酒店物業已經占到公司投資組合標的資產的49%。

2013年以來，美元的升值對美國的旅游業產生了一定的沖擊，此外，酒店的供應也在顯著增加，深諳酒店行業經營之道的喜達屋資本有意識的減少了STWD在酒店新建領域的開發貸投資，但以酒店資產為抵押的并購貸款、翻新貸款仍是STWD的一個重要投資領域。如2014年，公司曾為夏威夷一處豪華度假酒店提供了1.5億美元的裝修翻新貸款;為達拉斯一處包含了294個酒店房間的綜合體提供了2億美元的并購貸款組合……

到2015年中期，STWD的貸款組合中，酒店資產的占比下降到27%，寫字樓的占比上升到40%，其次是出租公寓13%，綜合體9%，零售物業6%……酒店資產的占比雖然有所下降，但它仍是公司投資組合中的重要組成部分，也是現有資產組合中寫字樓、出租公寓、綜合體等物業資產的改擴建方向，更是海外投資的首選資產。

而STWD之所以如此青睞酒店資產，不得不說與它的外部管理人喜達屋資本集團在酒店領域的豐富經驗和顯赫聲譽密切相關。正如前文所述，喜達屋資本集團的創始人Barry Sternlicht，同時也是喜達屋酒店管理集團（Starwood Hotels amp; Resorts Worldwide）的創始人;在喜達屋酒店管理集團之后，喜達屋資本集團又成立了酒店管理公司SH Group，開創了Baccarat和1 Hotels兩個全新的酒店品牌;并透過旗下基金搭建了全美最大的有限服務酒店和經濟型酒店式公寓平臺;在英國，喜達屋資本也已經構建了一個由50家酒店、7000多個酒店房間構成的連鎖酒店集團……

酒店行業的專業化優勢雖然在一定程度上限制了STWD貸款組合的行業分散度，但卻賦予了公司在細分市場上更強的債務風險識別能力，使其保持著成立至今零壞賬的良好紀錄;而且，即使發生貸款違約，背靠強大的酒店管理團隊，STWD也有能力通過對抵押資產的品牌整合和經營改善來提升標的資產價值，回收貸款投資。總之，STWD的良好運營離不開喜達屋資本集團的管理支持，而這種關聯關系也成為喜達屋資本集團吸引投資人的最重要因素。

公募私募基金合作，關聯交易并不總是壞事

STWD從成立之初就與喜達屋資本集團之間有著緊密的合作，除了與喜達屋資本集團之間的管理合約外，雙方還在多個貸款投資中開展深度合作。

外部管理合同

STWD與喜達屋資本集團旗下SPT Management簽有委托管理協議，根據協議，SPT Management將為STWD提供日常投資管理服務，相應的每年收取相當于權益資本額（扣除未實現投資收益部分）1.5%的管理費，每季度結算一次，以現金形式支付，其中，2012-2014年的管理費總額分別達到3330萬美元、5150萬美元、5450萬美元。在此基礎上，如果公司過去12個月的核心利潤超過了“加權平均的發行價，加權平均的發行在外的總股本？？8%”，則超額部分管理人將提成20%作為業績報酬，業績報酬也是每季度結算一次，一半以公司的普通股形式支付，一半以現金形式支付，過去三年的業績報酬額分別為790萬美元、1160萬美元、3440萬美元。此外，STWD還將負責報銷管理人在STWD名義下發生的法律、稅務、咨詢、審計等費用，該項費用的報銷需經獨立董事核準，公司過去三年的報銷費用分別為580萬美元、880萬美元、810萬美元。

最后，公司還有三個股權激勵計劃，分別授予管理公司SPT Management、管理層個人和普通員工，目前，股權激勵的主要形式是限制性股票期權，即，行權后可以獲得STWD的紅利分享權，但沒有表決權。截至2014年底，在股權激勵計劃下公司已累計授出550萬股限制性股票期權，以授予時的股價計算價值總額約1.33億美元，占已發行在外總股本的2.56%，另外還有390萬股待授。

STWD為喜達屋資本集團控制的資產提供貸款

2011年，STWD從第三方銀團處收購了一筆次級抵押貸款的3500萬美元價值分享權，該抵押貸款的標的資產是美國的一個頂級滑雪度假村Mammoth Mountain，Mammoth當時是由喜達屋資本集團旗下機會型基金持有的一項破產隔離資產，貸款期限最長6年，貸款利率14%。金融危機后，Mammoth經過改造擴建已經重新恢復正常運營，2015年一季度，STWD將該筆貸款以面值出售給喜達屋資本集團的另一個關聯公司。

此外，2012年三季度，STWD以6840萬美元從第三方處購買了一筆歐元夾層貸款的50%價值分享權，貸款期限2+1年，貸款利率12.5%。借款人Starman Luxembourg Holdings在法國和德國擁有并經營了一系列酒店，而喜達屋資本集團則通過旗下多只私募基金擁有Starman 50%的權益。

2015年一季度，STWD又以5860萬美元從第三方處購買了一個CMBS的劣后級權益，該CMBS的借款人是喜達屋資本集團旗下的九號基金（Starwood Distressed Opportunity Fund IX），而標的資產則是該基金持有的在美國本土的85處酒店資產。

從以上案例中不難看出，在此類合作中，STWD一般出資認購喜達屋資本集團及其旗下基金的次級債務部分，貸款的利率一般較高，但由于涉及關聯交易，需經獨立董事核準。

聯合投資第三方資產

2012年四季度，STWD與喜達屋資本集團旗下九號基金共同成立合資公司，為位于曼哈頓時代廣場的一座10層商業物業的收購和再開發提供了總額4.75億美元的第一抵押權貸款和夾層貸款組合，在已發放的3.75億美元貸款中，STWD提供了2.812億美元，九號基金提供了9380萬美元;此后，合資公司將該貸款組合的25%權益賣給了Vornado Realty Trust（一家商業地產REITS公司），這樣，STWD、九號基金和Vornado就分別為該項收購提供了2.109億美元、7030萬美元和9380萬美元的貸款，并各自按比例負擔后續融資額。

2012年12月，STWD又與喜達屋資本集團旗下倫敦上市的歐洲商業地產抵押貸款投資基金SWEF合作發起了一筆次級夾層貸款，貸款總額9800萬英鎊，STWD與SWEF各自擁有50%權益，貸款期限5年，貸款利率為1個月LIBOR+11.65%，標的資產為倫敦的3處豪華酒店。

2014年三季度，STWD、SWEF及喜達屋資本旗下其他私募基金又聯合發放了一筆9900萬歐元的貸款（STWD承擔其中的5800萬歐元，SWEF承擔2500萬歐元，其他私募基金承擔1600萬歐元），用于為阿姆斯特丹一處239個房間的全服務酒店提供再融資和翻新貸款。

除了與九號基金及SWEF的合作，2013年三季度，STWD還與喜達屋資本旗下歐洲公司Starfin Lux S.a.r.l.合作發放了兩筆貸款，共同拓展歐洲市場。其中一筆是以英鎊標價的第一抵押權貸款和夾層貸款組合，總額3380萬美元（STWD負擔其中1130萬美元），抵押物為倫敦一處正在開發的養老社區，貸款期限3年，組合中第一抵押權貸款的利率為5.02%，夾層貸款利率15.12%。另一筆貸款則是以歐元標價的第一抵押權貸款，總額1.27億美元（STWD出資52.6%），抵押物為芬蘭的一個零售物業組合，貸款期限3年，貸款利率為3個月EURIBOR+7.0%。

從以上案例不難看出，STWD與喜達屋資本集團旗下其他基金的聯合投資項目大多為歐洲地區的項目或美國本土的大型商業地產項目，這主要是因為STWD的大部分業務在美國本土，歐洲區的項目機會挖掘需要借力喜達屋資本集團的歐洲基金和其他歐洲分支;而在美國本土大型商業地產項目上的共同投資，則可以降低STWD在單一項目上的投資集中度，并通過聯合喜達屋資本集團旗下的股權投資基金、不良資產投資基金來為項目資產提供多層次的資本支持，完成更大型和更復雜的交易安排。

認購喜達屋資本集團旗下其他基金的LP份額

2012年12月，STWD以1470萬美元認購了由喜達屋資本集團發起并管理的、在倫敦交易所掛牌上市的歐洲商業地產抵押貸款投資基金SWEF的914萬股普通股，持有4%的權益。

2014年10月，STWD又出資1.5億美元認購了喜達屋資本發起的一只零售物業私募基金33%的LP份額，該零售物業基金將收購和運營美國的四個大型社區商業中心，而這筆交易也被視為STWD拓展直接股權投資的一個重要途徑。

實際上，由于喜達屋資本集團旗下有多只基金（包括公募基金和私募基金），在策略上涵蓋了機會型基金、不良資產投資基金、不動產債權投資基金和酒店專項基金，在地域上涵蓋了美國市場和歐洲市場，彼此間具有一定的互補效應，所以，這些基金之間除了合作投資，相互認購也比較頻繁，這一方面是為了支持本集團旗下基金的發行募集工作;另一方面，也使STWD這樣的基金可以更好地分享集團內其他投資團隊在歐洲市場和股權投資領域的收益。

共同完成對外收購

2013年STWD完成了對證券化特殊服務公司LNR的收購。在10.53億美元的總收購價中，STWD負擔8.59億美元，獲得了LNR在美國的證券化特殊服務部門和證券投資組合、在歐洲的證券化服務商Hatfield Philips、以及小額商業地產抵押貸款公司Archetype Mortgage Capital和Archetype Financial Services;而LNR自持的商業物業及土地資產則由喜達屋資本集團旗下另一基金收購，并負擔1.94億美元的收購成本;至于物業拍賣網站Auction.com，則由STWD與喜達屋資本集團共同持有，各占50%股權。由于喜達屋資本集團負擔了STWD在并購中不打算持有的資產部分，所以，聯合收購的交易安排使STWD的出資獲得了最大化的并購效益。

多平臺之間的優勢互補

總體上，與喜達屋資本集團相比，STWD聚焦于更低風險的資產。如在金融危機期間，喜達屋資本集團旗下的私募基金聚焦于不良貸款的收購，而STWD則聚焦于收購金融危機期間在去杠桿化壓力下被迫出售的正常貸款;而在危機后期，喜達屋資本集團的機會型基金和不良資產投資基金聚焦于抵押率在90%以上或償債備付率在1倍以下的貸款，有時甚至是以最終持有資產為目的的（Loan-to-Own）貸款;而STWD則聚焦于發放償債備付率在1.2-1.6倍之間、抵押率在60%-80%之間的次級抵押貸款或夾層貸款。

兩者的差異化定位在一定程度上減輕了投資人對關聯交易公允性的質疑，從而能夠更好地發揮合作中的互補作用，尤其是喜達屋資本集團在酒店等領域豐富的管理經驗以及在不良資產處置方面的特殊能力，增強了STWD的壞賬處置能力——盡管公司目前還沒有發生一筆壞賬，但對于一家債權投資基金來說，壞賬的發生總是難以避免的，這時對抵押資產的處置能力在很大程度上決定了公司收回投資的比例。而金融危機期間，喜達屋資本集團對Corus Bank不良資產包的成功處置及對多個酒店資產包的品牌重置和經營改善都顯示了集團在不良資產經營方面的獨特能力，這些無疑會加強STWD的風險承受能力。

總之，由于STWD是一家外部管理的REITS公司，所以，它與管理公司喜達屋資本集團之間存在著大量關聯交易，對于這些關聯交易的公允性一直存在質疑的聲音，但同時這些關聯交易也為STWD提供了更廣泛的投資機會，并提高了其在債務違約時的資產處置能力。實際上，正是STWD與喜達屋資本集團之間的這種聯系成為它吸引投資人的關鍵因素，而目前在美國上市的多家商業地產抵押貸款REITS公司也都采用了類似的外部管理模式，可以說，商業地產抵押貸款已成為私募地產基金與REITS之間結合最緊密的領域。