資產(chǎn)荒亟待破解

11月金融數(shù)據(jù)如期出爐，人民幣貸款增加7089億元，同比少增2347億元，人民幣存款增加1.43萬(wàn)億元，同比多增5833億元。11月新增社會(huì)融資規(guī)模1.02萬(wàn)億元，同比減少1089億元。M2余額為137.40萬(wàn)億元，同比增13.7%;M1余額為38.76萬(wàn)億元，同比增15.7%;M0余額6.03 萬(wàn)億元，同比增3.2%。

總體來(lái)看，11月的金融數(shù)據(jù)反映了目前流動(dòng)性環(huán)境仍較為充裕，但實(shí)體融資需求的改善并不明顯，寬貨幣疏通實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效性偏弱，未來(lái)宏觀調(diào)控可能將更偏重于對(duì)財(cái)政政策的使用。12月以來(lái)，資本市場(chǎng)的波動(dòng)加劇，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期以及近期人民幣匯率大幅下跌或引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂情緒。

企業(yè)信貸需求仍疲軟

11月新增人民幣貸款7089億元，同比少增2347億元，若加回減少的1671億元非銀金融機(jī)構(gòu)貸款，一般性貸款增長(zhǎng)8760億元，略高于市場(chǎng)預(yù)期。從結(jié)構(gòu)看，企業(yè)端信貸增長(zhǎng)仍較為乏力，11月新增5011億元，同比少增了1024億元，且增長(zhǎng)主要來(lái)自短期貸款（11月新增1952億元），中長(zhǎng)期貸款11月僅增1317億元，同比少增1562億元，這反映了企業(yè)中長(zhǎng)期投資需求偏弱以及銀行放貸的審慎。

另一方面，居民端新增信貸增長(zhǎng)較快，11月新增3844億元，同比多增1358億元，購(gòu)房需求改善帶動(dòng)居民中長(zhǎng)期貸款的增長(zhǎng)仍在持續(xù)，居民中長(zhǎng)期貸款本月增加3278億元，同比多增了1448億元。數(shù)據(jù)顯示，前11個(gè)月新增人民幣貸款11.1萬(wàn)億元，如剔除約6000億元新增非銀同業(yè)貸款，新增一般性貸款為10.5萬(wàn)億元。平安證券預(yù)計(jì)，12月新增一般性貸款6000億-7000億元，全年新增人民幣將接近12萬(wàn)億元。

11月新增社會(huì)融資1.02萬(wàn)億元，同比少增1300億元，同比增速降至12.5%，考慮發(fā)行地方債與非銀同業(yè)貸款減少的凈效應(yīng)（合計(jì)凈增量約5800億元），11月新增廣義社會(huì)融資規(guī)模為1.6萬(wàn)億元（同比增4500億元）。狹義新增社會(huì)融資規(guī)模增速回落主要原因仍是外幣貸款當(dāng)月減少1142億元，以及未貼現(xiàn)承兌匯票當(dāng)月減少2546億元，前者主要因?yàn)槿嗣駧刨H值預(yù)期下企業(yè)主動(dòng)減少外幣負(fù)債，后者則受到匯票轉(zhuǎn)回表內(nèi)貼現(xiàn)的影響。此外，除了企業(yè)債增長(zhǎng)較快，表外融資依舊低迷。平安證券預(yù)計(jì)，12月新增狹義社會(huì)融資（不包括地方債及非銀金融機(jī)構(gòu)貸款）規(guī)模為8000億-9000億元，考慮地方債發(fā)行，社會(huì)融資規(guī)模將達(dá)到1.2萬(wàn)億-1.3萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)全年社會(huì)融資規(guī)模將達(dá)到14.5萬(wàn)億元，考慮地方債的廣義社會(huì)融資將超過(guò)18萬(wàn)億元。

11月人民幣存款增加1.43萬(wàn)億元，主要來(lái)自企業(yè)存款的貢獻(xiàn)，當(dāng)月新增1.04萬(wàn)億元，同比多增6048億元，可能與專項(xiàng)金融債的發(fā)行有關(guān);11月新增儲(chǔ)蓄、財(cái)政存款、非銀同業(yè)存款分別為938億元、2845億元、2161億元，均對(duì)存款的增長(zhǎng)有正面貢獻(xiàn)。11月M2同比增速繼續(xù)攀升至13.7%，M1增速為15.7%，均為年內(nèi)高點(diǎn)，但對(duì)比社會(huì)融資增速的回落和信貸增長(zhǎng)的乏力，可以看到貨幣寬松對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)仍不通暢。

受到人民幣貸款、企業(yè)債、股票發(fā)行和強(qiáng)勁的地方債發(fā)行的推動(dòng)，11月社會(huì)融資規(guī)模由10月的疲弱水平強(qiáng)勁反彈;不過(guò)，外幣貸款和“影子銀行”信貸依然疲弱。人民幣貸款增量回復(fù)正常水平和地方債發(fā)行放量（環(huán)比增58%）帶動(dòng)融資環(huán)境環(huán)比改善。調(diào)整后的社會(huì)融資規(guī)模余額增速?gòu)?0月的14.4%升至14.8%。不過(guò)，2015年前11個(gè)月地方債發(fā)行總額達(dá)到人民幣3.7萬(wàn)億元（全年額度為3.8萬(wàn)億元），意味著12月地方債發(fā)行的潛在推動(dòng)作用有限。

從貸款結(jié)構(gòu)看，貸款投向積極向按揭貸款傾斜，這表現(xiàn)為按揭貸款在11月新增人民幣貸款中占比約46%;而中長(zhǎng)期居民貸款同比增速?gòu)?0月的18.9%進(jìn)一步升至19.7%，這與受到房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇以及銀行對(duì)企業(yè)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的推動(dòng)有關(guān)。但企業(yè)貸款依然疲弱，尤其是中長(zhǎng)期貸款，月度新增規(guī)模同比、環(huán)比均下降，在11月新增貸款規(guī)模中的占比為23%。企業(yè)存款增長(zhǎng)強(qiáng)勁，同比增速?gòu)?0月的11%升至12.5%，與社會(huì)融資規(guī)模的回升相一致，這表明在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍不不確定的前提下，資金運(yùn)用狀況面臨一定的挑戰(zhàn)。

11月M2同比增速環(huán)比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至13.7%，而M1增速躍升至15.7%。考慮到潛在的外匯流出和財(cái)政存款月度增幅，流動(dòng)性改善可能受到了債券發(fā)行強(qiáng)勁（企業(yè)債和地方債發(fā)行總額達(dá)到人民幣1.1萬(wàn)億元）、10月底降準(zhǔn)和2014年基數(shù)較低（同比增長(zhǎng)12.3%）的推動(dòng)。11月三個(gè)月銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率（銀行資金成本指標(biāo)）環(huán)比下降19個(gè)基點(diǎn)至4.47%。

高華證券認(rèn)為，11月金融數(shù)據(jù)反映出管理層為改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的融資和流動(dòng)性狀況所做出的努力，盡管資金的運(yùn)用途徑受到內(nèi)需依然疲弱的制約。從長(zhǎng)期角度看，財(cái)政政策、貨幣政策仍有進(jìn)一步放松的空間，這些舉措與銀行更加側(cè)重零售業(yè)務(wù)的趨勢(shì)共同作用，應(yīng)有助于緩解銀行凈息差下行和不良貸款上行的風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)荒短期難改變

11月金融數(shù)據(jù)進(jìn)一步說(shuō)明，在流動(dòng)性寬松的狀態(tài)下，市場(chǎng)缺乏提供較高收益率和較好流動(dòng)性的資產(chǎn)來(lái)配置，資產(chǎn)收益率下行趨勢(shì)明顯。

中信建投認(rèn)為，在舊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下，資源配置扭曲，貨幣信用高比例沉淀于國(guó)企、政府債務(wù)存續(xù)和置換的環(huán)節(jié)中，低效率僵尸企業(yè)（龐氏融資者）吸納了過(guò)多資源。為維持上述非穩(wěn)態(tài)結(jié)構(gòu)，減少市場(chǎng)波動(dòng)防控風(fēng)險(xiǎn)，貨幣流動(dòng)性偏寬松。

此外，在上輪經(jīng)濟(jì)周期中，不斷上漲的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)掩蓋其龐氏融資的本質(zhì)，這些風(fēng)險(xiǎn)在本輪經(jīng)濟(jì)下行周期開始暴露，資金借出方出于風(fēng)控收縮龐氏融資者信用，信用收縮加劇龐氏融資者暴露（如安然、世通、雷曼等均暴露于信用收縮周期）。一旦龐氏融資者信用收縮，即使利率再高也難以融資，市場(chǎng)大量資金追逐少量安全優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，于是，市場(chǎng)信用總量收縮，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益率下行不可避免。

要從根本上破解資產(chǎn)荒，首先要增加高信用資產(chǎn)供給。通過(guò)政府穩(wěn)增長(zhǎng)投資活動(dòng)增加高信用資產(chǎn)的方式，其本質(zhì)是以財(cái)政收入為背書，仍屬于外在的因素。內(nèi)生的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)則要來(lái)自經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，新興部門融資需求產(chǎn)生新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給。舊模式下僵尸部門吸納了過(guò)多的金融資源，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)下行周期中，其抑制了新經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)生新資產(chǎn)的能力，目前仍是在補(bǔ)課的狀態(tài)。

最近火熱的供給側(cè)改革是化解資產(chǎn)荒的正確道路之一。在中信建投看來(lái)，通過(guò)擴(kuò)大政府債務(wù)（赤字）穩(wěn)增長(zhǎng)和減稅，鼓勵(lì)創(chuàng)新，培育新興部門，以及適度緊縮貨幣并引導(dǎo)投向，出清僵尸企業(yè)等是當(dāng)前較為可行的手段，目的是通過(guò)以上調(diào)整從根本上解決由經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡帶來(lái)的資產(chǎn)荒。

總體來(lái)看，資產(chǎn)荒對(duì)銀行而言喜憂參半，喜的是資產(chǎn)的減少被動(dòng)地降低了負(fù)債競(jìng)爭(zhēng)，穩(wěn)定了息差，在經(jīng)濟(jì)下行期的保守資產(chǎn)配置有利于風(fēng)險(xiǎn)控制，表現(xiàn)為資本充足率隨之提高。憂的是資產(chǎn)擴(kuò)張受到抑制，對(duì)表內(nèi)外業(yè)務(wù)收入有一定的負(fù)面影響，表現(xiàn)為表內(nèi)資產(chǎn)、理財(cái)、代銷等收入增速均下降。此外，資產(chǎn)荒的持續(xù)不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的化解，綜合而言偏負(fù)面。

一般而言，傳統(tǒng)資產(chǎn)派生主要由資本消耗性行業(yè)產(chǎn)生，由經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型決定其增速難以回到高位，基礎(chǔ)資產(chǎn)的供給繼續(xù)偏緊，在寬松流動(dòng)性下不利于收益率的上行，資產(chǎn)荒局面在短期仍將持續(xù)。此外，對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的出清有望較大幅度的觸動(dòng)存量僵尸企業(yè)問(wèn)題，出清后資金將更有效地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)新興部門，新興產(chǎn)業(yè)的高增長(zhǎng)性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康的資本形成有利的條件，創(chuàng)造新的資產(chǎn)供給。根據(jù)中信建投的綜合判斷，資產(chǎn)荒或以緩慢改善的形式繼續(xù)存在。