天晟新材跨界并購前景不明

12月10日，天晟新材（300169.SZ）發布收購草案，公司擬以發行股份及支付現金相結合的方式購買新余德豐、李凌波、李駿芳3名交易對方合計持有的德豐電子100%的股權，交易標的作價7.1億元，增值率為1712.06%。

德豐電子主要從事銀行卡收單的第三方支付，公司主要業務模式是通過消費者在簽約商戶處刷卡交易產生的資金流水抽取相應的手續費。

高溢價跨界并購，天晟新材對德豐電子的前景似乎極為樂觀。公司表示，本次收購的標的資產優良，具有較強盈利能力和前景，有利于提高上市公司的整體價值并為股東帶來更好的回報。

但財務數據顯示，近年來，德豐電子銀行卡收單業務毛利率波動劇烈;除收單業務以外，公司其他業務業績下滑明顯。高估值之下，德豐電子業績承諾能否兌現尚需觀察。

股權轉讓存風險

立信會計事務所出具的審計報告顯示，德豐電子法定代表人為周寶義，但根據工商資料，就在發布草案之前一周的2015年12月2日，德豐電子的法定代表人已經變更為李凌波，其直接及間接持有德豐電子合計99%的股權。

根據重組草案，德豐電子成立于2009年11月18日，由章宜娟以貨幣形式出資設立。

2010年12月18日，德豐電子第一次增資完成后，章宜娟持有德豐電子60.98%股權，周麗芬持有39.02%。

2014年2月24日，章宜娟將其所持德豐電子60.98%的股權作價2500萬元轉讓予李駿芳;周麗芬將其所持德豐電子38.02% 股權作價1559萬元轉讓予李駿芳，將其所持德豐電子1%股權作價41 萬元轉讓予李凌波。

令人疑惑的是，在完成上述股權變更后，德豐電子法定代表人由章宜娟變更為周寶義，公司經理及董事由章宜娟、周麗芬變更為周寶義、周麗芬。李凌波和李駿芳在出資獲取股權后，卻沒有出現在公司的管理層名單之中。

重組草案中，德豐電子并沒有披露周寶義及章宜娟的相關信息。《證券市場周刊》記者調查發現，章宜娟曾任上海中信銀行助理行長，2011年起出任香港上市公司中國衛生控股（00673.HK）公司副總裁，而周寶義為中國衛生控股的執行董事。

2015年12月2日，李駿芳將其代持的德豐電子16.66%股權轉讓予李凌波，同日德豐電子法定代表人由周寶義變更為李凌波。根據重組草案，最近三年李凌波一直處于退休狀態。

在重組草案中，德豐電子指出，公司共擁有3家全資子公司，其中德豐網絡擁有全資子公司德頤網絡。由于德豐電子為投資管理平臺，德豐網絡主營業務規模較小，因此公司主要經營業績來源于間接控股的德頤網絡。

德頤網絡由上海德意爾成立于2009年1月19日，同年的2月21日上海德意爾將德頤網絡的100%股權轉讓予德豐網絡，2015年7月1日德豐網絡將所持德頤網絡的100%股權轉讓予德豐電子，同年8月18日德豐電子又將德頤網絡的100%股權轉回給德豐網絡。

德頤網絡主營銀行卡收單業務及便民服務分銷業務，公司于2011年12月22日取得由中國人民銀行下發的《支付業務許可證》。

需要注意的是，根據中國人民銀行的規定，支付機構應當按照《支付業務許可證》核準的業務范圍從事經營活動，不得從事核準范圍之外的業務，不得將業務外包;支付機構不得轉讓、出租、出借《支付業務許可證》。

而在重組草案中，德豐電子表示，關于德頤網絡股權轉讓及轉回行為事先未報中國人民銀行同意。

根據規定，支付機構存有違規行為的，中國人民銀行分支機構責令其限期改正，并處3萬元罰款;情節嚴重的，中國人民銀行注銷其《支付業務許可證》。

重組草案中，德豐電子表示，本次股權轉讓未事先報批事宜已經自查并予以糾正，德頤網絡未因該事件被中國人民銀行分支機構處罰，該等瑕疵不會對本次重組交易構成實質性障礙。

但仍需指出的是，一旦中國人民銀行追究責任，德豐電子的生產經營難免會受到影響。

應收賬款存疑

根據重組草案，截至2015年9月30日，德豐電子應收賬款第一大單位為上海可的便利店有限公司（下稱“可的便利店”），期末余額為509.53萬元;第二大單位為好德便利有限公司（下稱“好德便利”），期末余額為297.95萬元。

根據重組草案，德豐電子采用賬齡分析法計提壞賬準備，其中1年以內計提5%，1-2年計提10%。

審計報告顯示，截至2015年9月30日，德豐電子對可的便利店、好德便利計提的壞賬準備金額分別為14.89萬元和25.47萬元，計提比例均為5%。這意味著，德豐電子對上述兩家公司的應收賬款均產生于1年以內。

然而，重組草案的“前五大客戶情況”顯示，2015年1-9月，德豐電子的第五大客戶為欣道（上海）管理咨詢有限公司，金額為4.36萬元，占主營業務收入的0.03%。

2014年，德豐電子第五大客戶為長沙泰付信息技術有限公司，金額為110.02萬元。

也就是說，2014年及2015年1-9月，德豐電子對于第五大客戶產生的收入合計僅114.38萬元，而可的便利店和好德便利都未出現在公司同期的前五大客戶名單之中;那么，德豐電子在2015年9月末對上述兩家的應收賬款來自何方呢？

另外，值得一提的是，審計報告“按欠款方歸集的期末余額前五名的應收賬款”一欄顯示，截至2015年9月30日，德豐電子應收賬款第一欠款方為上海好德便利有限公司，欠款金額509.53萬元;第二大欠款方為上海可的便利店有限公司，欠款金額297.95萬元。

雖然可能僅是筆誤，但卻足以表明公司信息披露質量有待提高。

估值公允性有待觀察

截至評估基準日2015年9月30日，德豐電子股東全部權益采用收益法的評估值為71606.62萬元，較股東權益賬面值3951.68萬元增值67654.94萬元，增值率為1712.06% 。

根據《評估報告》，2014年，德豐電子市盈率為42.01倍，市凈率為15.1倍;2015-2017年，德豐電子預計的市盈率分別為30.88倍、17.75倍和13.65倍。

重組草案中，德豐電子將高陽捷迅列為可比對象。2014年10月，高鴻股份（000851.SZ）完成對高陽捷迅的股權收購。根據收購草案，高陽捷迅100%股權作價81939.38萬元，增值率為317.89%。

“可比案例市盈率、市凈率分析”顯示，以評估基準日測算，高陽捷迅2014年的市盈率為15.23倍。依照公司業績承諾，其收購后兩年對應的市盈率分別為13.37倍和11.22倍;評估基準日，高陽捷迅市凈率僅為4.18倍。相比之下，德豐電子的收購定價明顯高于高鴻股份。

《評估報告》中，德豐電子指出，本次交易估值略高主要是因為標的公司系成熟的銀行卡收單機構，經營規模穩定增長，未來整合當中的不確定性風險較小。

但重組草案“企業歷史年度主要收入成本情況分析”顯示，近年來德豐電子收單業務的毛利率波動明顯。

2013年，德豐電子收單業務實現營收6308.39萬元，營業成本5103.84萬元，毛利率為19.09%。2014年，德豐電子收單業務實現營收13832.3萬元，同比增長119.27%;營業成本9204.53萬元，同比增長80.35%;毛利率為33.46%，較上年增長14.37個百分點。

2015年1-9月，公司收單業務實現營業收入14230.76萬元，營業成本10779.38萬元，毛利率為24.25%。

需要指出的是，除銀行收單業務外，德豐電子其余業務近年來均出現不同程度下滑。

數據顯示，2013年，德豐電子手機充值業務、機具銷售業務、其他業務實現的營業收入分別為1542.97萬元、4797.45萬元、2014.61萬元，2014年分別為773.51萬元、3439.13萬元和1187.47萬元，同比下滑幅度分別為49.87%、28.31%、41.06%。

根據《盈利預測補償協議》，德豐電子承諾，2016-2018年，公司扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于4000萬元、5200萬元和7000萬元。

財務數據顯示，2014年和2015年1-9月，德豐電子實現的營業收入金額分別為20636.89萬元和16149.59萬元，凈利潤分別為1348.5萬元和1712.61萬元，凈利潤率分別為6.53%和10.6%。

《評估報告》預測，2016-2018年，德豐電子可實現的營業收入金額分別為30824.72萬元、39716.09萬元和48486.44萬元。即使以11%的凈利潤率計算，公司可實現的凈利潤分別為3390.72萬元、4368.77萬元和5333.51萬元，與公司承諾存有不小差距。

高估值之下，德豐電子是否能夠兌現業績承諾？