迪森股份考驗(yàn)在前

2012年7月登陸創(chuàng)業(yè)板的迪森股份（300335.SZ）主營業(yè)務(wù)為利用生物質(zhì)工業(yè)燃料等新型清潔能源，為客戶提供熱能運(yùn)營服務(wù)。上市前兩年，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤暴增81倍。上市后，2012年扣非凈利潤4754萬元，增速只有16.21%;2013年扣非凈利潤6369萬元，增速33.97%;2014年扣非凈利潤5188萬元，同比下降18.54%。

看上去，迪森股份依然有著數(shù)千萬利潤，但里面有著不少道道。2012年全年發(fā)生職工薪酬3305萬元，同比減少864萬元，扣除這一影響后，當(dāng)年扣非凈利潤同比下降1.73%。2013年則主要是由于職工薪酬大幅下降、增值稅退稅的大幅增加及募集資金到位導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅減少，扣除這些影響后，當(dāng)年扣非凈利潤下降29.21%。2014年12月，迪森股份以7853萬元完成對廣州迪森熱能設(shè)備有限公司（下稱“迪森設(shè)備”）100%股權(quán)收購，形成同一控制下的企業(yè)合并。2014年迪森設(shè)備貢獻(xiàn)凈利潤1695萬元，占比26.94%。就這樣，上市后，迪森股份的歸屬于母公司所有者的凈利潤看上去非常不錯(cuò)。

真真假假的募投項(xiàng)目

迪森股份在招股書中表示，產(chǎn)能不足已逐漸成為制約公司業(yè)務(wù)發(fā)展的瓶頸。

募投項(xiàng)目“太倉生物質(zhì)成型燃料產(chǎn)業(yè)化工程建設(shè)項(xiàng)目”及“廣州生物質(zhì)成型燃料產(chǎn)業(yè)化工程技術(shù)改造項(xiàng)目”，兩個(gè)項(xiàng)目的預(yù)計(jì)建設(shè)期均為18個(gè)月。前一個(gè)項(xiàng)目總投資為12302萬元，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年銷售收入1.28億元，年利潤總額為2599萬元。后一個(gè)項(xiàng)目總投資為10000萬元，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年銷售收入1.28億元，年利潤總額為2663萬元。

然而，募集資金到位后，迪森股份的說辭發(fā)生180度大轉(zhuǎn)彎。

截至2012年底，上述兩個(gè)項(xiàng)目的工程完工進(jìn)度分別為7.07%及3.51%。迪森股份在2012年年報(bào)中解釋道，募投項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度出現(xiàn)滯后，主要原因?yàn)锽MF燃料生產(chǎn)與供應(yīng)的社會化、市場化程度快速提升，公司？？？？計(jì)劃放棄分別年產(chǎn)10萬噸BMF燃料的產(chǎn)能建設(shè)，通過直接外購生物質(zhì)燃料為新增熱能服務(wù)項(xiàng)目提供燃料，同時(shí)集中資金進(jìn)行熱能服務(wù)項(xiàng)目建設(shè)。

截至2014年年末，募投項(xiàng)目及變更后項(xiàng)目累計(jì)實(shí)現(xiàn)效益1614萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到預(yù)期。

奇奇怪怪的職工薪酬

迪森股份（合并）2012年全年支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金（下稱“支付職工薪酬”）3305萬元，其中前三季度支付職工薪酬3100萬元，那么，第四季度僅僅支付職工薪酬205萬元。母公司全年支付職工薪酬2288萬元，其中前三季度支付職工薪酬2365萬元，那么，第四季度支付職工薪酬-77萬元，也就是說，母公司的職工2012年第四季度不但沒有領(lǐng)工資，還退回工資77萬元？迪森股份（合并）2013年全年支付職工薪酬2227萬元，其中前三季度支付職工薪酬2511萬元，則第四季度支付職工薪酬-284萬元。母公司2013年全年支付職工薪酬1838萬元，其中前三季度支付職工薪酬2273萬元，則第四季度支付職工薪酬-435萬元。

2013年公司在冊人數(shù)比2012年減少2人，減少0.19%，而職工薪酬2228萬元，同比下降1078萬元，降幅高達(dá)32.62%，職工薪酬大幅減少為2013年扣非凈利潤增長34%的主要原因之一。

詭異的固定資產(chǎn)

從招股書看，迪森股份的固定資產(chǎn)成新率很高，可以說高得離譜。虛增固定資產(chǎn)還是少計(jì)大量折舊？還是兩者兼而有之？不管哪種情況，產(chǎn)能很可能存在大量虛增情況。

表2顯示，公司大部分生產(chǎn)設(shè)備折舊月份在12個(gè)月以內(nèi)。折舊月份最少的壓塊機(jī)僅僅折舊3.46個(gè)月。根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，當(dāng)月增加的固定資產(chǎn)，當(dāng)月不計(jì)提折舊，從下月起計(jì)提折舊，也就是說壓塊機(jī)僅僅使用了4個(gè)月。而2009年至2011年公司累計(jì)產(chǎn)量30.01萬噸，2011年末的產(chǎn)能31萬噸，以此計(jì)算，需要11.62個(gè)月才能生產(chǎn)30.01萬噸。但是，很顯然，從壓塊機(jī)使用4個(gè)月來看，公司產(chǎn)量最多10.33萬噸。

那么公司又究竟生產(chǎn)了多少呢？還是選取壓塊機(jī)進(jìn)一步分析。

2009年產(chǎn)能5萬噸，每月產(chǎn)能0.42萬噸，2009年產(chǎn)量1.59萬噸，則2009年至少需要生產(chǎn)3.8個(gè)月，壓塊機(jī)至少折舊3個(gè)月，如果發(fā)生閑置會發(fā)生更多折舊。

2010年產(chǎn)量9.32萬噸，假設(shè)2009年5萬噸產(chǎn)能在2010年全部滿負(fù)荷投入生產(chǎn)，則2010年新增的5萬產(chǎn)能至少需要生產(chǎn)10.4個(gè)月，壓塊機(jī)至少折舊10個(gè)月。

2011年產(chǎn)量19.1萬噸，假設(shè)2009年5萬噸產(chǎn)能、2010年新增5萬產(chǎn)能在2011年全部滿負(fù)荷投入生產(chǎn)，則2011年新增21萬噸產(chǎn)能至少需要生產(chǎn)5.2個(gè)月，壓塊機(jī)至少折舊5個(gè)月。

2009年的新增壓塊機(jī)需要計(jì)提27個(gè)月的折舊，需要計(jì)提折舊金額18.17萬元;2010年的新增壓塊機(jī)需要計(jì)提22個(gè)月的折舊，需要計(jì)提折舊金額14.80萬元;2011年的新增壓塊機(jī)需要計(jì)提5個(gè)月的折舊，需要計(jì)提折舊金額14.13萬元。所以，2009年至2011年壓塊機(jī)需要計(jì)提折舊金額為47.10萬元。

也就是說，2009年至2011年公司生產(chǎn)30.01萬噸，單單壓塊機(jī)一項(xiàng)固定資產(chǎn)就至少需要折舊47.10萬元，而累計(jì)折舊才14.44萬元，差異懸殊。

由于閑置、產(chǎn)量不穩(wěn)定、質(zhì)量不穩(wěn)定、檢修等等原因往往會導(dǎo)致實(shí)際折舊月份會比上表推算出來的還要多。

神奇的第一大客戶

迪森股份第一大客戶珠海經(jīng)濟(jì)特區(qū)紅塔仁恒紙業(yè)有限公司（下稱“紅塔紙業(yè)”）的每噸BMF燃料產(chǎn)生蒸汽量竟然遠(yuǎn)低于其他小規(guī)模的客戶。

公司與紅塔紙業(yè)簽訂的《銷售合同》約定，年最低用量蒸汽：400000噸。招股書顯示，紅塔紙業(yè)項(xiàng)目每年對生物質(zhì)成型燃料最低需求量約為8萬噸。那么，紅塔紙業(yè)項(xiàng)目每噸燃料-BMF大約可以生產(chǎn)5噸蒸汽。

而2009年至2011年，迪森股份平均每噸燃料-BMF分別可以生產(chǎn)5.41噸、6.06噸、5.72噸蒸汽。由于紅塔紙業(yè)項(xiàng)目2010年10月完工投入運(yùn)營，故取2011年數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。2011年紅塔紙業(yè)項(xiàng)目的每噸燃料-BMF生產(chǎn)的蒸汽比平均水平低14%，比其他項(xiàng)目低23%。

截至2011年年底，公司已投入運(yùn)營83個(gè)項(xiàng)目，而紅塔紙業(yè)項(xiàng)目作為第一大客戶，2011年貢獻(xiàn)了29.95%的收入，紅塔紙業(yè)項(xiàng)目規(guī)模遠(yuǎn)大于其他項(xiàng)目，理應(yīng)存在規(guī)模效應(yīng)，不應(yīng)該低于平均水平，更不應(yīng)該低于其他項(xiàng)目高達(dá)23%。

如果按照1噸BMF燃料可以生產(chǎn)出5噸蒸汽計(jì)算，那么迪森股份在2009年至2011年很可能至少虛增凈利潤4005萬元，占凈利潤的41.13%。其中，2011年可能虛增凈利潤2877萬元，占當(dāng)年凈利潤高達(dá)62.31%。

慘淡的銷售合同

2011年迪森股份新簽銷售合同（這里的銷售合同是指“年保底使用量折合 BMF不低于5000 噸”的合同）的保底銷量比2010年下降58%。2012年1月1日至6月27日長達(dá)近半年，沒有新簽銷售合同。

銷售合同直接影響到迪森股份的收入，2012年上市后，公司陷入了萎靡不振的困境。此前極力宣揚(yáng)的行業(yè)市場前景廣闊和公司的競爭力又該如何理解？

2009年雖然只簽約3個(gè)合同，但其產(chǎn)生的收入分別占2010年40%、2011年45%、2012年37%。2013年沒有披露前五名客戶明細(xì)，其對當(dāng)年的影響不得而知。2010年、2011年前三名客戶，2012年前三名客戶及第五名客戶均來自2009年簽約的合同。

2010年簽約的合同最多高達(dá)12個(gè)，但年保底使用量僅僅48.40萬噸，比2009年簽約的合同多出了1.4萬噸，合同平均規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2009年。

2011年簽約的合同僅僅3個(gè)，年保底使用量僅僅20.25萬噸，同比大幅減少，雖然合同平均規(guī)模比2010年大幅增加，如果沒有東莞徐記食品有限公司（下稱“徐記食品”）保底使用量16萬噸的合同，2011年簽約情況可以說慘不忍睹。

徐記食品的合同更多是扮演友好客串的角色。2011年6月20日簽署的合同到了招股書簽署日的2012年6月27日還沒有動工，而最大的紅塔紙業(yè)項(xiàng)目保底使用量40萬噸從合同簽訂到貢獻(xiàn)收入僅僅用了13個(gè)月的時(shí)間，其他項(xiàng)目基本都在一年以內(nèi)。直到2013年3月2日，迪森股份才姍姍來遲地發(fā)布公告，“鑒于項(xiàng)目的特殊性，截至目前，該項(xiàng)目尚未實(shí)施。本合同簽署后，雙方此前簽訂的熱能服務(wù)合同和補(bǔ)充協(xié)議同時(shí)終止。”

而直到2012年6月27日，迪森股份尚未新簽訂銷售合同。

迪森股份的采購中也存在不少神奇之處。招股書顯示：“報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人對前五名供應(yīng)商的采購比例分別為 51.07%、29.22%和20.91%，呈現(xiàn)下降趨勢？？？？因此隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展、采購總規(guī)模的擴(kuò)大，供應(yīng)商集中度逐步下降。”但很快，迪森股份2012年、2013年1-6月前五名供應(yīng)商的采購比例分別飆升至38.97%、49.07%，前五大供應(yīng)商好像吃了菠菜似地突然變成“資金實(shí)力強(qiáng)、信用程度高、質(zhì)量有保證和能夠連續(xù)供貨的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商”（2013年半年報(bào)披露）。

更令人驚訝的是，迪森股份在招股書中還為產(chǎn)能不足影響訂單、為外購原料質(zhì)量差而建立生產(chǎn)基地，而成功上市后的短短幾個(gè)月內(nèi)則大部分撤離。

2012年12月，公司分別將花都分公司一廠的廠房與設(shè)備租賃給廣州明頌生物質(zhì)成型燃料有限公司，將花都分公司二廠的廠房與設(shè)備租賃給廣州市花都區(qū)新華瑞林木屑經(jīng)營部，租金分別為5萬元/月、44905元/月。將東莞分公司的廠房與設(shè)備租賃給東莞市厚街悅林生物質(zhì)燃料顆粒廠，租金為6萬元/月。將西樵分公司的廠房與設(shè)備租賃給自然人顏浪，租金為57223元/月。將南康分公司的廠房與設(shè)備租賃給江西寶華新能源有限公司，租金為5萬元/月。到了2013年3月，又將廣西子公司的廠房與設(shè)備租賃給融安雙森生物質(zhì)能有限公司，租金為 44905元/月。

價(jià)格優(yōu)勢不復(fù)存在

上市后，迪森股份大單不斷，但營業(yè)收入幾乎沒有增加。上市前，2011年?duì)I業(yè)收入36529萬元，上市后2012年至2014年分別為41030萬元、41491萬元、57355萬元。扣除2014年合并迪森設(shè)備貢獻(xiàn)的15736萬元，當(dāng)年迪森股份營業(yè)收入只有41619萬元。

迪森股份的競爭力最主要體現(xiàn)在價(jià)格優(yōu)勢，然而，這一優(yōu)勢已經(jīng)不復(fù)存在了。

迪森股份與用戶定價(jià)一般是以傳統(tǒng)化石燃料成本為參考，再根據(jù)原材料價(jià)格情況、客戶能源需求情況，以及熱能服務(wù)系統(tǒng)投資、綜合運(yùn)營成本和合理利潤，制定出基礎(chǔ)價(jià)格，即“地板價(jià)”，然后根據(jù)傳統(tǒng)化石燃料價(jià)格的變動情況進(jìn)行調(diào)整。從為用戶節(jié)能角度考慮，調(diào)整后的價(jià)格一般不高于傳統(tǒng)清潔能源（天然氣、輕質(zhì)柴油）價(jià)格，即“天花板價(jià)”。

上市前，“地板價(jià)”與“天花板價(jià)”存在較大價(jià)格空間。招股書顯示，以2012年1月30日珠三角地區(qū)各類能源價(jià)格為計(jì)算依據(jù)，工業(yè)鍋爐用戶選擇不同的能源生產(chǎn)蒸汽，BMF、天然所、0#柴油、180#重油和煤的蒸汽成本分別為256.11元/噸蒸汽、383.67元/噸蒸汽、550.74元/噸蒸汽、374.85元/噸蒸汽和159.44元/噸蒸汽。所以，相對于天然氣、柴油、重油等傳統(tǒng)化石燃料，BMF有較大的成本優(yōu)勢，存在較大的價(jià)格上升空間。但2014年下半年特別是第四季度以來天然氣、柴油、重油等傳統(tǒng)化石燃料價(jià)格暴跌，迪森股份失去了成本優(yōu)勢。以原油為例，2011年至2013年，原油平均價(jià)格創(chuàng)下歷史新高，布倫特原油平均每桶價(jià)格為109至112美元，2014年為100美元/桶，而2015年原油價(jià)格暴跌超過50%。令人奇怪的是，迪森股份上市后并沒有因?yàn)橛蛢r(jià)創(chuàng)下歷史新高而取得更好的業(yè)績，2015年迪森股份的成本優(yōu)勢已經(jīng)蕩然無存，而1-9月的凈利潤僅僅下降24.52%。

華美鋼鐵是迪森股份第一個(gè)生物質(zhì)氣化項(xiàng)目，該項(xiàng)目BMF 銷售收入占公司BMF燃料收入的比例在2010年和2011年分別達(dá)到41.99%和48.79%。2012年、2013年前個(gè)9月的營業(yè)收入分別為4421.86萬元、3098.25萬元，分別占公司當(dāng)期營業(yè)收入比重的10.78%、10.01%。2015年2月，公司提前終止該供氣項(xiàng)目，獲得華美鋼鐵700萬元補(bǔ)償。

華美鋼鐵只是耗能行業(yè)的縮影，未來，迪森股份將面臨更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

但是，就在2015年，迪森股份非公開發(fā)行股票募集資金不超過7.5億元，其中7.15億元用于建設(shè)生物質(zhì)能供熱供氣項(xiàng)目，3500萬元用于建設(shè)生物質(zhì)研發(fā)中心項(xiàng)目。迪森股份稱，此次募集資金將建設(shè)多個(gè)生物質(zhì)能供熱項(xiàng)目、生物質(zhì)可燃?xì)夤忭?xiàng)目。

公司的生物質(zhì)能故事還在繼續(xù)。

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