地方債置換艱難前行

據(jù)媒體報(bào)道，財(cái)政部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》出臺(tái)，萬億元地方置換債券發(fā)行安排落地。

這個(gè)方案無疑是在發(fā)行壓力之下，各方多輪博弈之后的妥協(xié)產(chǎn)物。央行已經(jīng)降準(zhǔn)、降息，并且同意將地方債納入抵質(zhì)押品范圍。保障置換債券發(fā)行的責(zé)任更多落在財(cái)政部。最后“誰家孩子誰抱”的思路被接納。

這一方案的操作成本可能較高。首先需要地方政府在發(fā)債之前明確置換債務(wù)的明細(xì)。本來置換債券是給地方政府一個(gè)額度，是化解風(fēng)險(xiǎn)的手段。但由于債券發(fā)行與置換債務(wù)掛鉤，可能導(dǎo)致債券發(fā)行影響到債務(wù)置換，原本打算置換風(fēng)險(xiǎn)更高的債務(wù)，但由于其需要公開發(fā)行難度更大，所以可能改為置換銀行貸款的定向發(fā)行。這就沒有達(dá)到之前的降低風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

即使地方政府希望增加定向比例，但銀行是否配合也是問題，這可能增加磋商時(shí)間和成本。同時(shí)，每次債券發(fā)行，涉及更多的債權(quán)機(jī)構(gòu)，地方與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商確定發(fā)行時(shí)間、利率的成本提高。

雖然央行將自發(fā)自還的地方債納入了SLF、MLF和PSL的抵質(zhì)押品范圍，但由于中國貨幣政策還是以數(shù)量調(diào)控為主，這些投放基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)新工具都有額度控制，并不意味著只要金融機(jī)構(gòu)有需求就可以按照一定的市場利率獲得資金。

銀行的抵質(zhì)押品中，已經(jīng)有了大量的國債，金融債，以及其他高等級(jí)信用債，也包括財(cái)政部代發(fā)代還的地方債，并不缺少質(zhì)押品;地方債的質(zhì)押率此次也并未明確。就此安排而言，地方債對(duì)銀行的吸引力仍然是有限的。

除非央行明確購債與流動(dòng)性支持掛鉤，流動(dòng)性支持以抵質(zhì)押為條件，銀行才會(huì)對(duì)地方債購買意愿增強(qiáng)。即使如此，地方債進(jìn)入抵質(zhì)押的實(shí)際作用有限，掛鉤流動(dòng)性支持才是關(guān)鍵。但這個(gè)方案中，恰恰沒有明確央行對(duì)置換債券發(fā)行提供確定的流動(dòng)性支持，并形成市場預(yù)期，這意味著地方債發(fā)行對(duì)利率債市場仍可能造成沖擊。

盡管操作規(guī)程中明確了置換債券定向發(fā)行的價(jià)格區(qū)間，可以保證地方債以與國債偏離不是很大（上浮30%）的價(jià)格發(fā)行。但如果地方債發(fā)行對(duì)市場沖擊較大，則完全可能提高整個(gè)利率債的收益率水平。

我們判斷，2015年的定向發(fā)行很可能引發(fā)貨幣政策進(jìn)一步的滯后性、補(bǔ)救性的放松。可能的結(jié)果是，最終央行投放了足夠的流動(dòng)性，但由于信息過程不透明，或流動(dòng)性對(duì)沖滯后，使得市場和地方債價(jià)格還是受到了影響。

從微觀角度考慮，銀行完全有動(dòng)機(jī)拒絕已經(jīng)被納入政府性債務(wù)的貸款到期被置換為較低收益和較差流動(dòng)性的地方債。這意味著，這不僅是定向發(fā)行，也是強(qiáng)制置換。

由于2015年第一批1萬億元的置換債券在8月31日前完成定向承銷發(fā)行工作。這要求在短短四個(gè)月內(nèi)完成市場原來預(yù)期年內(nèi)完成的發(fā)行，難度增大。而明確表示只是2015年的第一批，這意味著2015年還可能有第二批、甚至第三批置換債券。這可能會(huì)增加市場的負(fù)面預(yù)期，所以明確置換安排和央行的政策配合非常重要。

我們預(yù)計(jì)，央行不僅會(huì)通過PSL等定向方式給定向發(fā)行債券提供流動(dòng)性，也會(huì)多次降準(zhǔn)。我們認(rèn)為，置換債券發(fā)行宜把握以下原則：盡量市場化發(fā)行和定價(jià);完善地方債的流動(dòng)性安排;完善債務(wù)置換的制度安排（置換規(guī)模，置換規(guī)則，置換方式等），央行明確對(duì)置換債券提供持續(xù)的流動(dòng)性支持并明確政策規(guī)則，增強(qiáng)透明度;降低債券發(fā)行和應(yīng)對(duì)政策的操作成本。

如果能夠有效規(guī)范地方政府的融資，那么債務(wù)置換在幾年內(nèi)完成可以有效降低整個(gè)金融和地方財(cái)政體系的風(fēng)險(xiǎn)，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造有利條件。