好日子到頭了

與布克文學獎獲獎作家朱利安·巴恩斯一樣，我剛過70歲，但是我已經有了一種一切都要結束的感覺。死亡令我感到害怕，這可能就是巴恩斯所謂的“大動蕩”;但是，對于我來說，死亡并不可怕，可怕的是瀕臨死亡。畢竟，我們每晚在休息時都會陷入無意識狀態，難道不是嗎？人們在睡覺時，除了不斷出現的夢境之外，不會記得任何事情。那么，自大碰撞之后的130億年間，“我”又在哪里呢？我記不得了，我不知道人類生存的道路，以及未來將會是什么樣的結局。我可能會懷念那種一切都快要結束的感覺，但這種感覺似乎更多的是不安，而不是“大動蕩”。我最害怕的是快要死亡的感覺，雖然現代醫學非常發達，并且人類的生命得以延長，但這種感覺卻揮之不去，它會伴隨我們中的大部分人，直至死亡，這個過程中隨處可見癌癥、心臟病以及其他疾病，導致人們的生活還不如之前。

年過70之后，我們都希望能做某些事情，但恐懼也不可避免。人在70歲時，父母大都已經去世多年，但兄弟姐妹、最好的朋友，甚至當代最著名的體育明星可能都已經去世，這是一個很好的警示，提示你很可能就是下一個。年過70歲之后，我們應該以一種自省的方式看待親朋的離去，這種強化的感覺應該讓宣讀訃告更為珍貴并富有挑戰性。因此，人們應該珍惜自己的生活，包括家庭、事業、饋贈，或許這就是朱利安·巴恩斯所謂的“積累”。然而，隨著年齡的增長，人生的“責任”也與日俱增，“不安”的感覺會減少。對于我們所有人來說，現在還為時尚早，未來還將會有“大動蕩”，這是我們必須經過的歷程。

在提及資產市場以及自1981年開始的大牛市時，最近人們經常討論的就是“好日子到頭了”。1981年，長期國債的利率為14.50%，道瓊斯工業平均指數還只有900點。自此之后直至目前，正如彼得·林奇所說，股市已經“翻了20倍”，而在考慮到每年的收益之后，30年期國債的回報也類似：金融財富正在被以前所未有的速度創造出來。如果是全倉操作，與當初入市時相比，投資者現在的身價已經翻了20倍。但是，正如朱利安·巴恩斯所說，與每個人的生命一樣，他的比喻也適用于金融市場：“積累、責任、不安？？？？然后就是大動蕩。”很多全球著名的投資管理人員也發出了類似的警告;當然，數年前我在題為“鏡子中的人”、“信貸超新星”及其他投資展望中所下的結論目前來看有些“言之過早”。但是，現在看來我的觀點是正確的，斯坦利·德魯肯米勒、喬治·索羅斯、雷·達里奧、杰瑞米·格蘭桑以及其他著名投資人都在警告投資者，我們長達35年的投資大周期可能已經結束。當然，他們并沒有建議大家退避三舍，或者清算自己的資產并持有現金，但是他們確實提到了未來較低的回報率，以及未來某個時間可能出現“斷崖式下跌”等越來越明顯的肥尾效應。對于他們（以及我自己）來說，當前的牛市并不是僅僅持續了35年，而是兩倍。當然，他們以及其他著名投資人都正在認真研究自己的結論，雖然在宣布日期并不確定，但確實有助于預測未來的金融市場“末日”。盡情享受目前的牛市吧，他們看起來都在做如是說。對于我們任何人來說，這種牛市都不會再次出現，未來將會出現動蕩，資產的回報率會較低。也許還會出現大動蕩，如果泡沫破裂的話。

但是，另一方面，決策者及看多市場者提到了重回經濟常態的可能性，即在發達國家會出現2%的經濟增速和2%的通貨膨脹率，這種狀況開始時可能對債券市場不利，但對就業、公司盈利以及股票市場來說有利。正如我最近在“格蘭特利率觀察”季度會議上多次強調的那樣，他們的“新常態”依賴于不太具有常識性的概念，即全球債務危機可以通過更多的債務得以治愈。在那次會議上，我將這種理念等同于真實人生中的相似做法，即火上澆油，這樣只會適得其反，對于貨幣政策來說很可能也是同樣的結果，量化寬松政策以及當前為負的利率導致了所有資產市場的泡沫。

但是，對于全球經濟來說，仍然在持續的加杠桿，而不是去杠桿，回歸常態的路徑似乎已經被堵死。包括新常態和長期滯脹在內的結構性因素是諸多因素共同作用的結果，包括人口老齡化、較高的債務/GDP比例以及科技對人工的替代等，導致過去五年全球經濟的實際增速下滑，并且這種狀況還會持續下去。自從雷曼兄弟公司破產之后，即使美國、英國和德國這三個最為強勁的發達國家實際經濟增速也都曾低至2%及以下。過去五年這三個國家（以及日本）已經投放了數萬億美元，那么我們為什么會希望德拉吉及其領導的歐洲中央銀行不會在歐元區實施類似的政策呢？

由于經濟增速受阻、接近于零的利率以及我們很難逃脫持續的債務危機，因此對于資產市場來說，“好日子結束了”就非常顯而易見了。一旦政策利率低至-25個甚至-50個基點，那么收益率為負的歐元區債券市場將何去何從呢？也許，在未來的某個時點，人們會意識到，儲蓄者已經不再愿意以現金歐元交換債券，此時投資會受挫。非常有意思的是，回想一下，如果在20世紀80年代初，當收益率為14%時，如果債券被貼上“財產沒收憑證”會如何呢？現在我們會如何稱呼它們呢？同樣，所有其他金融資產的價格都與對未來現金流進行貼現的全球收益率息息相關，它也會導致資產價格高企。如果以規模為3萬億美元、收益率為負的歐元區債券作為對未來盈利現金流進行貼現的基礎，那么歐元區（以及日本、英國和美國）上市公司的市盈率又會高到哪里去呢？一旦投資者以名義利率為零、真實利率為-2%的收益率對所有未來現金流進行了貼現，那么資產市場繼續攀高的唯一方式就是讓盈利增速達到前所未有的高度。一旦從峰值回落，那么可能不是回到海平面，而是更深，基于信貸的氧氣已經耗盡。

在格蘭特會議上，以及此前的投資展望中，我一直在強調“結束”的時機：“我們基于信貸的金融體系何時會分崩離析/崩潰呢？答案就是，當可投資資產的回報相對于風險來說足夠小時。這種狀況可能不會立即發生，但我們已經處于崩潰的邊緣，信貸和股票都正在交換僅具有象征意義的貨幣。”現在，我們正在接近這一時點，因為債券的收益率、信貸息差以及股價都已經將金融財富帶入精疲力竭的深淵。理性的投資者必須真正地意識到“好日子”即將結束，這不會是另外一家雷曼兄弟的破產，而是永久性牛市的衰竭。

但是，理性的投資者應該怎么做呢？在“市場為王的年代”，資產的價格可能超過70年的高點，在回報/風險仍然非常重要的時候，投資者應該權衡其他選擇。然而，如果收益率非常低，信貸息差也會非常窄，市盈率會非常高，那么什么樣的投資組合才能夠讓投資者安然入睡呢？長達35年的資產牛市會讓幾乎所有資產管理人的觀念和做法根深蒂固，由于資本利得一直都是歷史回報率的主宰，投資管理人往往是關注最有可能獲得資本利得的資產類別，而不會考慮杠桿比率適中的收益，而后者很可能是最有利的風險/回報選項。他們忘記了夏普/信息比率，而該比率曾經在很長時間內都是投資者阿爾法系數的衡量標準，后者才是驅動資產牛市的重要因素之一。而且，主動管理型資產管理人總是故意忘記其所在的行業長期以來都未能降低費用與資產金額之間的比率，自1981年以來，管理費至少增加了20倍。因此，他們認為自己以及自己所在的行業應該通過增長近20倍的管理費而發家致富，因為他們具有更好的能力，引入了令人晦澀難懂且有時候具有破壞性的量化技術，以及導致雷曼兄弟公司破產和“大蕭條”的衍生產品。

這種觀點毫無道理可言，所有的一切都要結束了。未來35年，成功的投資組合管理人必須重新關注定期出現年度負回報、夏普比率非常低等事件，并采用防御性策略，這種策略的杠桿比率適中，使得其回報率會稍微超過現金，幅度可能只有300個至400個基點。我建議大家做空德國債券，在利率為零時，做空德國債券的執行成本非常小，而收益率不可避免地回歸1%至2%將會是大概率事件，而這會在不確定的期間內產生15%的“資本利得”。我希望自己在2020年仍然活著，這樣就能看到結局;但是，在2015年，我只是有了一種一切將要結束的感覺，長期牛市將要結束，并且結束時只會有一聲低沉的呻吟，而不是響亮的槍聲。如果真的如此，唯一不確定的就是時間。