拓維信息高價并購大躍進

拓維信息（002261.SZ）上市之路比較曲折，終于在2008年7月如愿登陸資本市場。

其業績變動也一波三折。盡管2005年、2006年、2007年扣非凈利潤的增幅分別達到102.44%、54.29%、27.59%，但上市當年，拓維信息扣非凈利潤增幅只有9.25%，創下新低。隨后的2009年、2010年扣非凈利潤增幅分別達到了18.55%、31.49%，然而，輝煌總是那么短暫，2011年、2012年分別暴降48.91%、62.44%， 2012年拓維通信的扣非凈利潤只有2025萬元，創下2005年以來最差業績，比起2010年巔峰時期暴降八成。2013年、2014年開始通過并購來勉強維持業績增長，雖然業績有所增長，但依然沒有恢復2006年的水平。

并購成了拓維信息的重新講述高成長故事的武器。其主營范圍也逐步擴大，從事電信、煙草行業系統集成及軟件開發服務、無線增值及移動互聯網服務、教育培訓服務等。

與拓維信息一樣，并購帶來的短暫利潤成了不少上市公司在資本市場“活下去”的法寶，也是絕大多數公司四兩撥千斤實現市值管理等最常用的手段，如此才能最大限度地享受資本市場的種種福利。

市值十天增百億

2015年1月12日（周一）起，拓維信息因重大事項停牌，4月20日復牌并公告以18.68億元入股4家教育公司，至5月4日短短10個交易日，股價連續10個漲停板，從18.20元暴漲至47.19元，漲幅高達159.29%，按總股本44271.08萬股計算，總市值暴漲128.34億元。短短10天，一則并購的信息就可以使市值輕松增加上百億，可見并購依然是最受資本市場歡迎的題材之一。期間，中小板綜合指數從1月12日前日收盤7890.42點上漲至5月4日的12746.38點，漲幅61.54%， 其中4月20日至5月4日的漲幅為5.23%。

5月6日，拓維信息公告重磅信息，公司董事長李新宇及總經理宋鷹被監視居住。拓維信息大本營在湖南，而湖南移動曾多年為其第一大客戶，是拓維信息的“貴人”，湖南移動前任總經理王建根于2015年4月20日下午被有關部門帶走接受調查。拓維信息董事長及總經理配合調查，是否與之有關？

2014年拓維信息前五名客戶分別是廣東移動、湖南移動、云南移動、江蘇移動、湖南廣播電視臺，占比49.72%，其中四地移動聯手貢獻收入2.93億元，占比44.56%。隨著央企反腐深入，拓維通信會受到怎樣的影響，依然是未知數。

資本嗅覺往往最靈敏，5月5日，拓維信息股價低開，一度跌幅高達7.54%，次日跌停。而中小板綜合指數5月5日跌幅2.51%，次日下跌0.49%。

中國好雇主

與上述并購公告同步的，是2015年4月拋出的員工持股計劃。此前的2014年5月，公司推出股權激勵計劃。兩項計劃結合，催生一批百萬、千萬富豪，近400人次受益。拓維信息是中國好雇主嗎？

拓維信息的股權激勵門檻非常底，實現起來難度不大，標的股票解鎖的公司業績條件是，“（1）以2013年凈利潤為固定基數，2014年、2015年、2016年公司凈利潤增長率分別不低于30%、100%、150%;（2）以2013年營業收入為固定基數，2014年、2015年、2016年公司營業收入增長率分別不低于15%、27%、40%。以上凈利潤指標均以扣除非經常性損益后的凈利潤作為計算依據，同時，限制性股票鎖定期內，歸屬于上市公司股東的凈利潤及歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤均不得低于授予日前最近三個會計年度的平均水平且不得為負。” 2014年拓維信息營業收入65785萬元、扣非凈利潤3725萬元，分別增長17.58%、42.49%，順利達到解鎖條件。

而拓維通信2014年、2015年并購大躍進，將帶來不少收入及利潤，為實現股權激勵計劃護駕保航，可以說，股權激勵計劃的事情十拿九穩。

按公告，董事會確定公司限制性股票激勵計劃首次授予日為2014年7月18日，同意向65名激勵對象授予限制性股票613.21萬股，授予價格9.80元/股。以5月13日54.67元的收盤價計算，本次激勵的股權市值高達33524萬元，賬面凈賺27515萬元，人均凈賺423萬元。而員工持股計劃的股票來源為認購拓維信息重大資產重組配套融資中的非公開發行的股票。員工認購股票數量1065萬股，認購價格16.4元，如果順利實施，以5月13日收盤價計算，市值高達58224萬元，賬面凈賺40758萬元，共308人受益，人均凈賺132萬元。股權激勵及員工持股計劃使員工身價暴增68272萬元。

財務總監倪明勇與董秘龍麒是最大受益者，倪明勇股權激勵獲得25.98萬股及員工持股計劃認購15萬股，分別凈賺1166萬元及574萬元，合計凈賺1740萬元;龍麒股權激勵獲得18萬股及員工持股計劃認購15萬股，分別賺取808萬元及574萬元，合計凈賺1382萬元。

先講“在線教育”故事

在2014年之前的年報中，拓維信息對于在線教育多是簡單提及。而2014年年報卻大不一樣，拓維信息大講特講自己在線教育的輝煌及優勢，而在線教育恰恰又是資本市場繼網游后最火爆的題材之一。2012年至2014年扣非凈利潤在3700萬元左右徘徊的（凈利潤4200萬左右）全通教育（300359.SZ）的股價在2015年3月24日突破300元大關，市盈率近千倍，更是將教育題材推到高潮。這還不是結局，5月13日，全通教育的股價高達467.57元，市盈率超過千倍。連長期高居股市第一高價股的貴州茅臺（600519.SH）也黯然失色，股價才256.40元。歷史上通過炒作導致股價超過貴州茅臺的公司不少，但很快成了過眼云煙。靠炒作而一飛沖天的股價注定難以維持，而業績是支撐股價唯一的基礎，這也是為何貴州茅臺是第一高價股常青樹的原因。

拓維信息在3月27日公布的2014年年報稱，O2O渠道能力是公司的核心競爭力，作為多年在線教育服務商，公司服務了近25000所中小學校，4000所幼兒園，服務用戶達1500萬，收費用戶超過600萬;擁有O2O線下運營團隊1300人，覆蓋15個省，是國內最大的0-18歲在線教育服務提供商。

再看看公司描繪的前景。據稱，0-18歲教育領域是個無天花板的市場，教育是中國家庭的剛性需求，教育支出占中國家庭可支配收入的30%，市場空間過萬億。伴隨移動互聯網的到來和智能終端的普及，移動互聯網將顛覆教育行業，重塑市場格局。0-18歲教育有很強的地域性和復雜性，未來三至五年內，具備O2O渠道能力的公司將獲得戰略性窗口機會。公司圍繞在線教育進行了6年產業布局，致力于打造0-18歲移動互聯網教育垂直領域O2O平臺，構建產業生態鏈。

在2014年之前，拓維信息曾經并購教育領域的公司近20家，從金額上來看，規模比較小，投資金額最大的只有6500萬元。

但2014年之后就不一樣了，按拓維信息的說法，當年公司教育服務類業務的營業收入穩步增長，報告期內，實現營業收入2.36億元，同比增長18.95%，毛利率高達59.18%。但這并沒有對拓維信息的利潤產生多大影響。教育領域特別是在線教育并不是一座能輕易挖到金子的金礦，全通教育2012年至2014年營業收入增幅只有9.87%、10%、11.80%，扣非凈利潤增幅12.61%、4.69%、-6.49%，收入加速而業績卻減速。2015年第一季度拓維信息營業收入、扣非凈利潤增幅分別為12.32%、65.23%，扣除并購火溶信息帶來的利潤，其第一季度的扣非凈利潤也是下降的。從全通教育和拓維信息的情況來看，最終否挖到金子還是未知數。

2015年4月，拓維信息發布收購系列公告，擬以18.68億元入股四家教育公司，且募集配套資金4.38億元，共計23.06億元砸向教育領域。草案顯示：拓維信息擬分別購買海云天100%股份、長征教育100%股份、龍星信息49%股權和誠長信息40%股權。此前拓維信息已持有龍星信息51%的股權，并通過龍星信息持有誠長信息60%的股權。交易完成后，海云天、長征教育、龍星信息和誠長信息均成為拓維信息的全資子公司。

根據各交易對方對各標的公司的業績承諾，海云天2015年度、2016年度、2017年度和2018年度將實現歸屬于母公司股東扣除非經常性損益后凈利潤分別為 5390萬元、7170萬元、9010萬元和11290萬元;長征教育2015年度、2016年度和2017年度將實現歸屬于母公司股東扣除非經常性損益后凈利潤分別為4400萬元、5720萬元和6864萬元;龍星信息2015年度和2016年度將實現歸屬于母公司股東扣除非經常性損益后凈利潤分別為1214.40萬元和1335.84萬元;誠長信息2015年度和 2016年度將實現歸屬于母公司股東扣除非經常性損益后凈利潤分別為759萬元和834萬元。

如果一切順利的話，標的公司在2018年將給拓維信息帶來近2億元的扣非凈利潤，無疑是一筆合算的買賣。本次并購溢價較大，將產生商譽約14.23億元，一旦標的公司虧損，那么拓維信息將遭受雙重打擊，一方面需要承受標的公司帶來的虧損，另一方面要承擔商譽帶來巨額的減值。

標的公司成長性欠佳

四家標的公司2014年營業收入增長緩慢，分別為8.31%、6.00%、13.63%、0.70%。為何在前景廣闊、發展迅速的情況下，四家標的公司不約而同地出現增長緩慢呢？營業收入萎靡不振，但凈利潤的增長幅度卻遠超營業收入的增幅，分別為130.83%、12.92%、43.90%、7.63%，四家標的公司步調非常一致。

雖然成長性欠佳，但要高價賣給拓維信息，還得講述高成長的故事。

先說海云天。

公告稱，海云天“是國內領先的教育評價技術和服務提供商”，“是國內最早進入教育評價技術服務領域的公司之一，其在基礎教育階段最關鍵的評價節點高考，為全國17個省級區域提供高考網上評卷服務，市場占有率超過50%”。雖然海云天處于領先地位并且擁有基礎教育階段最稀缺的高考、中考云和大數據資源，但2014年其營業收入萎靡不振，盈利質量極差，且回款情況并不很好，2014年部分費用莫名其妙大幅下降，凈利潤拼湊跡象明顯，在這樣的情況下，海云天交易價高達10.60億元，恐怕是“人有多大膽，地有多高產”的產物。

在公告中，海云天的財務信息只涉及2013年、2014年兩年，而另三家公司卻披露三年或以上。2014年海云天的營業收入僅僅增加8.31%，而凈利潤卻暴增130.83%， 秘訣在于管理費用下降720萬元，而營業外收入增加593萬元，處于擴張階段，銷售費用也莫名其妙下降119萬元，扣除這些影響，海云天2014年業績并不比2013年好。

從應收賬款來看，款項回收不容樂觀，一旦發生壞賬損失，將吞噬海云天不少利潤。

聯通系統集成有限公司浙江省分公司（下稱“聯通浙江”）成為第一大客戶頗為奇怪，而且，海云天2013年、2014年軟件增值稅退稅分別為0.28萬元和383.15萬元，2014年享受增值稅返還的軟件收入高達約2737萬元（按照14%退稅率測算），與聯通浙江貢獻的收入2750萬元相當接近。

如果沒有聯通浙江雪中送炭，海云天2014年營業收入會下降，而凈利潤恐怕也減少一大截。

再看收購的另一標的長征教育。

交易價格高達7.24億元的長征教育，2014年的營業收入增加618萬元，而營業成本反而下降97萬元，毛利增加715萬元，凈利潤增加280萬元。營業收入增加的同時營業成本減少，是否具有持續性？長征教育銷售費用中折舊費用大幅增加460萬元，而應付職工薪酬減少173萬元，差旅費、運輸費、低值易耗品都存在不同程度的減少，靠壓縮費用帶來的利潤又能維持多久？在營業收入萎靡不振的情況下，通過壓縮成本、費用來體現凈利潤的增長，往往難以持續，但要想高價賣給拓維信息，高成長的故事還必須要講。

長征教育共有員工300余人。2014年，長征教育的應付職工薪酬中的工資、獎金、津貼和補貼為1102萬元，按職工人數300人計算，人均月工資3061萬元。而淄博市統計部門公布的2013年度在崗職工月平均工資為3931元;淄博市政府公布2014年企業工資指導線，根據文件規定，2014年淄博企業職工貨幣工資增長基準線為12%?？偛吭谧筒┦械拈L征教育人均工資遠遠低于當地平均水平。

從草案公告的介紹來看，長征教育是非常不錯的公司，是致力于高科技多媒體幼兒教育系統及幼兒教育產品研發、生產、推廣、培訓于一體的現代化幼兒教育解決方案提供商。人才是企業最寶貴的財富，在教育行業更是如此，長征教育工資如此低，真的可以留住職工嗎？工資稍微上調，長征教育的利潤就少了不少。

溢價30倍并購火溶信息

說完在線教育的故事，再看看公司現金牛業務——手機游戲。據稱，2014年公司不僅完成了對上海火溶信息的并購整合，同時自身代理發行也取得良好成績。全年實現營業收入1.97億，同比增長75.89%。

按評估報告，拓維信息收購火溶信息的交易金額為81000萬元，與賬面價值相比，溢價30倍。出讓方共同承諾，火溶信息2014年度、2015年度、2016年度合并報表中扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于6000萬元、7800萬元、9750萬元。但火溶信息2012年、2013年、2014年1-4月分別實現凈利潤-7.42萬元、70.46萬元和1，769.48萬元。

資本市場并不看好這樁天價并購案，復牌當天，股價出現罕見的跌停。

火溶信息的神話起源于一款《啪啪三國》的游戲。公告稱，作為火溶信息第一款手機游戲，《啪啪三國》自推出以來市場反應較好，其后臺運營數據管理系統顯示，截至2014年4月30日，累計玩家數量超過486萬人，累計充值達14729.12萬元，國內外合計充值消費比92.21%。《啪啪三國》2013年9月在國內市場上線，2014年2月進入港澳臺市場、2014年3月進入韓國市場，亦取得了較好的業績，用戶規模、充值流水等指標均有所增長。截至2014年4月，國內累計注冊用戶339.54萬人，占比69.86%，海外累計注冊用戶146.49萬人，占比30.14%。

2014年3月、4月《啪啪三國》充值金額突破4500萬元大關，而相應收入突破千萬大關，2014年1-4月火溶信息的銷售凈利潤率高達61.28%，以此比例計算，3月、4月貢獻凈利潤高達652萬元、736萬元，而5-12月八個月時間累積實現凈利潤4274萬元，月均534萬元，比起3、4月下降不少，看上去，3月、4月儼然成了一年中最好的月份了?；鹑苄畔⒃谡麄€2014年實現凈利潤6043萬元，實現扣非凈利潤6034萬元，有驚無險的完成業績承諾。

但2015年及以后多年，火溶信息是否有足夠的凈利潤以支撐高達8億元的商譽呢？

聲明：本文僅代表作者個人觀點