石大勝華“怪相”

A股，“高校系”再下一城。

背靠中國石油大學(xué)（華東）的山東石大勝華化工集團(tuán)股份有限公司（下稱“石大勝華”，603026.SH）將于5月21日開始申購。石大勝華自成立以來，始終專注于對基本有機(jī)化工產(chǎn)品的深加工，圍繞碳酸二甲酯打造一體化完整的產(chǎn)業(yè)鏈，形成了以碳酸二甲酯系列產(chǎn)品為核心，MTBE、混合芳烴、液化氣為主要產(chǎn)品，燃料油、環(huán)氧丙烷等產(chǎn)品為輔的格局。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2014年石大勝華雖然營業(yè)收入高達(dá)51.30億元，凈利潤卻只有5000多萬元;此外，公司的營收增速連續(xù)大幅下滑，2012-2014年分別為69.52%、27.72%、2.57%，而凈利潤增速也由4.08%驟降至-50.96%。

另外，石大勝華募投重頭戲的“10萬噸/年碳酸二甲酯項(xiàng)目”，實(shí)際上是兩套5萬噸/年的DMC生產(chǎn)裝置，其中一套早在2011年12月就已經(jīng)投產(chǎn)，其募集資金的真實(shí)投向頗受市場質(zhì)疑。

更為詭異的是，在主要產(chǎn)品銷售價(jià)格連年下滑之際，石大勝華部分庫存商品單價(jià)竟然比同期產(chǎn)品銷售價(jià)格多出上百元，對此，公司到底是過于樂觀還是有意為之？

業(yè)績江河日下

青島中石大控股有限公司（下稱“中石大控股”）持有石大勝華40.96%股份，為石大勝華控股股東。中石大控股則是中國石油大學(xué)（華東）的全資企業(yè)資產(chǎn)管理平臺(tái)，而中國石油大學(xué)（華東）是國家“211工程”重點(diǎn)建設(shè)的高校。

如今，“地?zé)挼谝还伞钡念^銜已是石大勝華囊中之物，可《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，光鮮的外表下，石大勝華的業(yè)績卻江河日下。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2011-2014年石大勝華營業(yè)收入分別為23.10億元、39.16億元、50.01億元和51.30億元，2012-2014年?duì)I業(yè)收入增速為69.52%、27.72%、2.57%;同期凈利潤分別為1.21億元、1.26億元、1.05億元和0.51億元，2012-2014年增速分別為4.08%、-16.79%、-50.96%;其營業(yè)利潤也是連年大幅下滑，2014年?duì)I業(yè)利潤增速甚至已經(jīng)由2011年的同比增長39.57%變?yōu)?47.89%。

對于營業(yè)收入和營業(yè)利潤的“兩極分化”，石大勝華解釋稱，一是期間費(fèi)用快速增長;二是由于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不明朗以及原油價(jià)格大幅波動(dòng)、主要產(chǎn)品下游持續(xù)不景氣等因素影響，公司綜合毛利率連續(xù)下降……

2011-2013年，石大勝華的綜合毛利率分別為11.86%、8.43%和6.60%。

此外，石大勝華應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備存在諸多蹊蹺之處。2011-2013年，石大勝華應(yīng)收賬款分別為5140萬元、8266萬元和11124萬元?！皯?yīng)收賬款賬齡情況”一欄顯示，幾乎全部應(yīng)收賬款的賬齡都在6個(gè)月以內(nèi)（含6個(gè)月），并且沒有計(jì)提任何壞賬準(zhǔn)備。

而同類上市公司濱化股份（601678.SH）和齊翔騰達(dá)（002408.SZ）6個(gè)月以內(nèi)（含6個(gè)月）的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例都是5%。對此，石大勝華表示，金額較大的應(yīng)收賬款中，常年客戶較多，信用度較高，發(fā)生壞賬的可能性較小，6個(gè)月以內(nèi)不計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，從同行業(yè)上市公司壞賬計(jì)提政策來看，公司應(yīng)收壞賬準(zhǔn)備計(jì)提政策較為合理。

若按照5%計(jì)提，2011-2013年，石大勝華應(yīng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備257萬元、413萬元和545萬元，影響當(dāng)期凈利潤數(shù)百萬元。

募投項(xiàng)目早已部分完工

此次IPO，石大勝華計(jì)劃募集資金70786萬元，分別投向“10萬噸/年碳酸二甲酯項(xiàng)目”、“研發(fā)中心項(xiàng)目”、“補(bǔ)充流動(dòng)資金”。

其中，重頭戲是“10萬噸/年碳酸二甲酯項(xiàng)目”，此項(xiàng)目總投資額為46906萬元，占募集資金總額的66.26%。項(xiàng)目投入生產(chǎn)后，將年產(chǎn)10萬噸的碳酸二甲酯和年產(chǎn)8.2萬噸的丙二醇。石大勝華預(yù)計(jì)，項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，年均可實(shí)現(xiàn)利潤總額13653萬元，按照所得稅稅率25%計(jì)算年均凈利潤為10240萬元，具有良好的盈利能力。

可在招股書中，石大勝華只是提到此項(xiàng)目建設(shè)期為1年，卻沒有披露項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)展情況。不過，在“本公司與競爭對手的比較”中，石大勝華提到“本次募投項(xiàng)目是兩套5萬噸/年DMC生產(chǎn)裝置，合計(jì)新增產(chǎn)能10萬噸/年，其中一套5萬噸/年DMC生產(chǎn)裝置已經(jīng)完工”。

而在“碳酸二甲酯系列產(chǎn)品收入情況分析”中，石大勝華也表示，募投項(xiàng)目中第一套5萬/年碳酸二甲酯裝置于2011年12月投產(chǎn)。早在2011年12月就已投產(chǎn)的項(xiàng)目，為何仍出現(xiàn)在此次募投項(xiàng)目中？石大勝華募集資金的真實(shí)投向頗受市場質(zhì)疑。

碳酸二甲酯系列產(chǎn)品是石大勝華毛利的最大來源，主要由碳酸酯類產(chǎn)品和丙二醇構(gòu)成。需要投資者注意的是，上述產(chǎn)品銷售價(jià)格已經(jīng)連續(xù)兩年大幅下滑，2013年，碳酸酯類產(chǎn)品銷售單價(jià)較2011年下降14.22%至6537元/噸，丙二醇銷售單價(jià)也由2011年的10405元/噸下降24.04%至7904元/噸。

“可預(yù)見的重大資本性支出計(jì)劃”還顯示，石大勝華正在籌備進(jìn)行的資本性支出主要包括：中石大工貿(mào)新建1萬噸/年電池級(jí)碳酸乙烯酯裝置，達(dá)產(chǎn)后碳酸乙烯酯的產(chǎn)能將達(dá)到2.3萬噸/年;勝華新材料公司新建2萬噸/年動(dòng)力鋰電池溶劑，達(dá)產(chǎn)后碳酸乙烯酯和碳酸甲乙酯的產(chǎn)能合計(jì)將達(dá)到4萬噸/年。

然而，石大勝華碳酸甲乙酯2013年的產(chǎn)能為0.72萬噸，產(chǎn)量為0.41萬噸，產(chǎn)能利用率僅為56.94%。

存貨詭象

石大勝華的高庫存也是市場質(zhì)疑的焦點(diǎn)之一。2011-2013年，石大勝華的存貨分別為3.26億元、5.29億元和5.06億元，主要是原材料和庫存商品?！蹲C券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其存貨中部分庫存商品價(jià)格竟然比同期銷售價(jià)格高出上百元，不知是過于樂觀還是有意為之？

2011-2013年，石大勝華庫存商品金額為1.10億元、2.77億元、2.33億元，2013年的前五大庫存產(chǎn)品分別為混合芳烴、MTBE、碳酸二甲酯、燃料油、丙二醇，合計(jì)占庫存商品74%以上。

2013年，前五大庫存商品中增長最多的是碳酸二甲酯，期間增加1262噸，增幅為32.57%。石大勝華表示，主要是2013年12月碳酸二甲酯銷售價(jià)格處在低位，公司預(yù)計(jì)2014年1月碳酸二甲酯價(jià)格將有所上漲，為了獲得較好的經(jīng)營效益，公司采取了延遲銷售碳酸二甲酯的策略，從而導(dǎo)致了其庫存增加。

2013年末碳酸二甲酯庫存數(shù)量為5137噸，金額為2623萬元，以此計(jì)算，碳酸二甲酯單價(jià)約為5105元/噸;而2013年石大勝華碳酸二甲酯銷量為9.17萬噸，銷售收入為44144萬元，銷售單價(jià)為4814元/噸。兩者相差291元。

2014年6月末，石大勝華碳酸二甲酯銷售單價(jià)進(jìn)一步降至4739元/噸。而且，石大勝華碳酸二甲酯系列主要產(chǎn)品碳酸酯類產(chǎn)品和丙二醇銷售價(jià)格都已是連續(xù)兩年下滑，2011-2013年，碳酸酯類產(chǎn)品平均單價(jià)為7621元/噸、6707元/噸、6537元/噸;丙二醇分別為10405元/噸、8698元/噸、7904元/噸。

除此之外，石大勝華庫存商品中MTCB、混合芳烴等產(chǎn)品價(jià)格也存在上述問題。

問題還不止于此，招股書“原材料的構(gòu)成情況”一欄顯示，在石大勝華的原材料存貨中，液化氣一直位列前五，2011-2013年分別為1702萬元、3242萬元和5090萬元，占原材料總額的8.09%、12.99%、18.76%。其中80%左右為低壓液化氣。

而低壓液化氣也是石大勝華的主要產(chǎn)品之一。2011-2013年，低壓液化氣銷售收入分別為15322萬元、1659萬元和1154萬元。可詭異的是，兩者單價(jià)卻有極大差異。

以2013年為例，存貨中低壓液化氣數(shù)量為6473噸，金額為4304萬元，以此計(jì)算單價(jià)應(yīng)該是6649元/噸;“主要產(chǎn)品產(chǎn)銷情況”一欄顯示，2013年石大勝華低壓液化氣銷售數(shù)量為5萬噸，銷售收入為1154萬元，計(jì)算得出低壓液化氣銷售單價(jià)為231元/噸。

高負(fù)債下下注房地產(chǎn)

在分析公司競爭劣勢時(shí)，石大勝華提到，公司快速發(fā)展過程中所帶來的資金壓力較大，所需資金主要依靠企業(yè)自身積累和銀行貸款，融資手段單一、資金不足成為制約公司規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大的主要因素。

2011-2013年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)59.74%、62.01%、55.99%，遠(yuǎn)超齊翔騰達(dá)和濱化股份;而現(xiàn)金流也是每況日下，貨幣資金分別為2.07億元、1.55億元、0.97億元。

石大勝華主要依靠借債度日，2011-2013年，短期借款分別為80748萬元、87550萬元和62000萬元;長期借款分別為零元、18702萬元和28404萬元。

但是，依賴借款續(xù)命的石大勝華卻拿出幾千萬的真金白金購買房產(chǎn)。合并資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2011-2013年，及2014年6月，公司的投資性房地產(chǎn)分別為1212萬元、1152萬元、1391萬元、2560萬元。