貴州茅臺：分紅何妨多一點

貴州茅臺（600519.SH）是很多價值投資者的至愛，這家公司也確實具有“優秀”乃至“偉大”公司的很多特征。如果說有什么美中不足，那就是它的現金分紅力度不夠大。這不是我一個人的看法。在2014年年度報告公布后，我看到網上頗有幾位“茅粉”也對貴州茅臺的利潤分配方案感到不是那么滿意。

資金充裕分紅吝嗇

貴州茅臺2014年度利潤分配方案為：每10股送紅股1股，派息43.74元。從絕對數上來看分紅確實不少，然而，其派息率（現金分紅/歸屬于上市公司股東的凈利潤）卻并不高，僅為33%。

從表1可以看到，貴州茅臺近兩年的派息率明顯低于2010至2012年。為什么會出現這樣的現象呢？貴州茅臺當前的資金極為充裕，完全有能力更慷慨地分紅。

與派息率最高的2012年度進行對比可以很輕松地得出結論。貴州茅臺2014年末資產負債率僅為16%，比2012年末下降了5個百分點;貨幣資金增加了56.49億元，增長了26%;盡管貨幣資金占資產的比重有所下降，但42%的絕對水平依然相當高，在這樣的水平下公司絕無后顧之憂。然而，2012年度貴州茅臺派息66.64億元，而2014年度僅為49.95億元，減少了16.69億元。

那么，是因為2015年將有較大的資本支出才使得貴州茅臺吝于分紅么？答案是否定的。根據年報，貴州茅臺2015年預計所需資本建設資金為47.60億元。查閱現金流量表可知，2013年，貴州茅臺購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為54.06億元。這就是說，貴州茅臺2014年末資金比2012年末更充裕，未來的負擔更輕。

根據以上的分析，我們可以得出結論，縱向地與以往相比，貴州茅臺的分紅力度不合情理地減弱了。

經營出色分紅遜色

眾所周知，白酒行業過去兩年處于行業景氣的低潮，與眾多同行相比，貴州茅臺的經營業績出人意料地出色，用“疾風知勁草”、“路遙知馬力”等褒義詞來形容都絲毫不為過。2014年，貴州茅臺實現歸屬于上市公司股東的凈利潤153.50億元，比2012年增長了15%;五糧液（000858.SZ）2014年的凈利潤則比2012年減少了41%;瀘州老窖（000568.SZ）更是減少了80%。

與出色的經營業績大相徑庭的是，貴州茅臺的分紅力度要比五糧液和瀘州老窖遜色得多。五糧液曾是A股市場上有名的鐵公雞，然而，近五年來其派息率卻是穩步增長，2014年度派息率高出貴州茅臺6個百分點;瀘州老窖就更不用說了，派息率一直很高，2014年更是高達128%。

瀘州老窖的派息率超過100%，或許會有讀者擔心是不是過于高了。這個擔心沒有必要。瀘州老窖2014年度擬派息11.22億元，這個金額低于當年的自由現金流數。也就是說，只要公司2015年的自由現金流能夠保持在2014年的水平上，經營活動產生的現金流量就足以支付股息。事實上，人們普遍預期2015年白酒行業的景氣程度將有所恢復，瀘州老窖在年報中披露的經營計劃為2015年營業收入增長45%。因此，瀘州老窖看上去過于慷慨的利潤分配方案不會給公司帶來沉重的負擔。

再將瀘州老窖和貴州茅臺作個比較。瀘州老窖2014年度擬派息11.22億元，為當年自由現金流的96%;貴州茅臺2014年度擬派息49.95億元，為當年自由現金流的62%。

橫向地與同行業的公司相比，貴州茅臺的分紅力度不能令人滿意。

把分紅當作信號

貴州茅臺從2013年度開始大幅削減現金分紅，對此，有投資者認為這是因為公司未來有較大的資本支出，以及為行業景氣衰落做準備。

我不認同上述觀點。在為格雷厄姆和多德的不朽名著《證券分析》第六版第四部分《普通股的投資理論：股利因素》寫的導讀中，價值投資者布魯斯·伯考維茨這樣寫道：

“現在，投資者仔細檢查公司的股息政策，把它當作觀察管理層對現金流穩定性看法的窗口。若管理層認為現金流的變化是暫時的，則估計公司不會調整股息。若管理層認為變化可能是長期的，則公司可能相應地調整股息。若管理層認為新的投資機會的風險相對較低，則可能借債融資來進行投資，使股息不變。若管理層認為新的投資機會風險相對高，則可能用股息來進行投資。若這樣的決策誠實地加以執行，則投資者可借以推測從現在到未來的現金流，并從而推斷出股票價值。在這種情況下，在股票估值中，高股息將是股票估值的積極因素。”

如果伯考維茨的上述觀點成立，那么貴州茅臺的管理層在2013年初對公司未來經營前景和資本支出的判斷就都可能是較為悲觀的，否則無法解釋他們為什么將派息率從50%一下子降到30%，而與此同時，五糧液將派息率從31%提高到33%，瀘州老窖將派息率從57%降到51%。

事實證明，對貴州茅臺而言，白酒行業的這次衰落遠不如想象中的可怕。問題是，在事態已經比較明朗的現在，公司為什么還不肯痛痛快快地大幅提高股息率，還在“猶抱琵琶半遮面”？

現在的問題是，我們能夠認為公司管理層是從自身的經營角度、從全體股東利益出發來制定分紅方案的嗎？如果不能，那就是公司治理的問題了。

伯考維茨認為，“找出擁有大額現金而且有能力產生更多現金的公司是一個不錯的開始。但是除非管理層把這些現金投入到明智的投資中，或以股息或股票回購的方式返還給股東，不然股東是享受不到這些現金的好處的。”他把希望寄托在股東積極主義者的身上：

“有時候，公司的現金多得無法讓人忽略，即使公司被不投資也不分派現金的家伙掌控，在這種情況下，奉行股東積極主義的投資者常常大量買進股份，以大股東身份對管理者施加壓力迫使其‘釋放價值’。假如這招不成功，那么他們就會努力撤換管理人。不管怎樣，只要收銀機里錢夠多，總會有人找到方法把它取出來。”

在A股市場上，我們又該把希望寄托在誰的身上？