經濟深不見底

央行又降息了，這是好消息，還是壞消息呢？好消息是，央行終于加快了貨幣政策寬松的步伐和節奏;而壞消息是，意味著經濟形勢變得更壞了。

一季度經濟增速勉強保住7%，已經夠差了，而且水分不少。4月份形勢繼續惡化，投資出現斷崖式下跌，單月房地產投資跌至冰點;工業仍舊維持低位，消費繼續小幅下跌，經濟的基本狀況已經差于2008年金融危機時期。

回頭來看，近期央行的降準、降息相對于經濟的大幅下行，只不過是毛毛雨。房地產的放松政策雖然使銷售狀況略有改善，但房地產投資仍毫無起色。未來無疑需要更大的政策放松，尤其是需要更加積極有力的財政政策。

投資繼續斷崖式下跌

新近公布的4月經濟數據顯示，投資的大幅下滑仍在延續，成為拖累經濟的主要因素。1-4月，全國固定資產投資（不含農戶）119979億元，同比名義增長12.0%，增速比1-3月大幅回落1.5個百分點。從單月角度看，4月固定資產投資增速只有9.4%，比3月下降了近4個百分點。

從投資的幾大構成來看，都有不同程度的下滑。受到去產能和人民幣有效匯率高企的沖擊，制造業投資繼續下降，1-4月制造業投資同比增長9.9%，比1-3月下降了0.5個百分點。

受地產放松政策的刺激，4月住房銷售有了明顯改觀。1-4月，商品房銷售面積26385萬平方米，同比下降4.8%，降幅比1-3月收窄4.4個百分點。商品房銷售額17739億元，下降3.1%，降幅比1-3月收窄6.2個百分點。從單月看，4月商品房銷售面積同比增長7%，商品房銷售額同比增長13.1%，均是2014年以來首次出現單月正增長。

雖然房地產銷售所有改觀，但房地產投資仍在大幅下跌，1-4月房地產投資同比增長6%，比1-3月下降了2.5個百分點，4月單月房地產投資同比僅增長0.5%。房地產銷售的回暖能否持續，進而使得房地產投資逆轉，還需要進一步觀察。畢竟2014年底，房地產銷售也出現過短暫的回暖，但最終被證明是曇花一現。

基建投資的力度在4月份有所下降，1-4月基建投資同比增長20.3%，比1-3月下降2.5個百分點。

另外，工業依舊維持非常低的水平，4月份規模以上工業增加值同比增長5.9%，基本與“遠見杯”一致預期相符，比3月份略微上升0.3個百分點。4月份消費小幅下降，社會消費品零售總額同比增長10%，比3月下降0.2個百分點，差于“遠見杯”調查的10.5%的一致預期。

外貿的狀況也低于預期。4月出口同比下跌6.4%，雖然比3月15%的跌幅有所收窄，但仍明顯低于“遠見杯”調查的-3%的一致預期。進口增速同比下跌16.2%，比3月份擴大了3.5個百分點，表明內需依然非常疲軟。

光大證券首席經濟學家徐高認為，“發達國家經濟增速放緩與人民幣有效匯率升值抑制了外需。”美國一季度經濟出人意料的疲軟，GDP環比折年率僅增長0.2%，制造業PMI也從2014年12月的55.1%下降到4月份的51.5%，中國對美出口同比增速從一季度11.2%下降到4月份的3.1%。對歐盟出口同比增速從一季度的2.4%轉為4月份下跌10.4%，對日本出口依然保持兩位數的同比負增長。

第三次降息遠不夠

繼4月中旬大幅下調存款準備金率之后，央行在5月10日宣布降息0.25個百分點，這是本輪貨幣政策放松以來的第三次降息。至此，1年期存款基準利率下調至2.25%，1年期貸款基準利率下調至5.1%。另外，央行還宣布把存款利率的上浮空間由基準利率的1.3倍，調整至1.5倍。

在央行降息的答記者問中，給出了理由：“國內經濟結構調整步伐加快，外部需求波動較大，我國經濟仍面臨較大的下行壓力。同時，國內物價水平總體處于低位，實際利率仍高于歷史平均水平，為繼續適當使用利率工具提供了空間。”歸納而言，降息主要考慮了三大因素，經濟下行壓力增大，通縮壓力增大，以及實際融資成本居高不下。

正如我們前面論述的，目前中國經濟的基本狀況已經差于2008年金融危機最困難的時期。CPI已經連續多個月維持在1.5%下方，PPI則連續38個月負增長，超過了1997年的工業通縮時間，全面通縮的壓力在增大。

從中長期利率看，雖然過去一年多名義利率確實有所下降，但考慮到通脹下降的速度更快，央行認為“實際利率仍居高不下”是完全準確的判斷。

央行研究局局長陸磊對此也給出了清楚的解釋，“如果在物價總水平保持在比較低的狀態下，考慮到名義融資成本或者名義利率水平不變的情況下，實際的利率水平或者說實際的無風險資產回報率水平就會顯得相對偏高。”

雖然2014年11月和2015年3月貸款基準利率兩次累計下調了65個基點，但截至一季度末，銀行貸款基礎利率僅下降了46個基點、貸款加權平均利率僅下降了32個基點。瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤認為，“此次降息前，實際貸款利率仍比2014年平均水平高出110多個基點。”

即使已經多次降準、降息，但央行依然堅持“貨幣政策中性”的論調，陸磊從實際利率角度給予了解釋，“上次我談降準說是中性政策，這是因為從流動性角度看并不是憑空創造出一塊兒來。那么，這一次仍然是中性政策，并不是憑空使實際融資成本產生真實的下移，而是說物價變了，你必須要變名義融資成本，以使得實際融資成本發生相應變化，還是中性政策，前面是量這次就是價了。”

由此可見，央行對降息的解釋是相對消極的，只是被動地維持實際利率不變。實際上，由于經濟在不斷下行，逆周期的政策就需要更加積極的作為，即讓實際利率明顯下降，而不只是抵消物價的下降。

非常奇怪的是，央行研究局首席經濟學家馬駿在解釋降息時指出，“不應該將這次利率下調解讀為中國版的量化寬松（QE）”。因為從概念和手法上，降息和QE都是明顯不同的貨幣政策工具，為什么會很突兀的強調QE呢？這可能與近期地方債的置換有關，因為很多專家提出了央行直接或間接的對置換債務進行QE的方案。

在《2015年第一季度中國貨幣政策執行報告》中，也明確指出不會實施QE。這表明，央行在地方債務置換中并不想采取過于激進的措施，更可能會采取較為間接的緩和方法。比如最近的降準、降息，把地方債納入到抵押品范圍，都有間接幫助地方債置換的作用。

馬駿認為，一些發達國家的量化寬松是在政策利率接近于零，而實體經濟又面臨衰退的背景下采用的非常規政策手段。在中國不存在零利率對貨幣政策的約束問題（zero lower bound）。從流動性創造機制來看，我們也有使用調整存款準備金率、再貸款和其他常規政策工具的空間。這些工具足以有效地調節流動性供給，保持貨幣與信貸的平穩增長。這些政策工具在中國的使用仍屬于常規性貨幣政策操作，與發達國家的QE有本質的區別。

一般對QE都是如此理解，把它看作是非常規的貨幣政策。但從本質上看，不管是傳統還是非傳統貨幣政策，核心目的都是要降低中長期的利率水平。如果正常的貨幣政策傳導機制不能有效的降低長期利率，就應該考慮直接采取QE來實現。

早在大蕭條時期，凱恩斯給羅斯福政府的一個重要建議就是，不要理會傳統的貨幣政策操作習慣，直接購買長期國債來壓低長期利率會更有效。

自2014年下半年以來，盡管央行采取了不少放松措施，中長期利率降幅非常有限，這就說明傳統的貨幣傳導機制不暢。如果不能短期內疏通的話，就應該考慮更直接的方法。所以，僵化的把貨幣政策分為常規和非常規是片面的。

需要注意的是，中國的降息與歐美有本質區別。因為存貸款利率是銀行與儲戶、銀行與企業的關系，如果是純市場的手法，銀行可以完全無視央行的降息。歐美央行的降息是降低央行與銀行之間的利率，進而影響存貸款利率。

所以，從這個意義上看，我們央行降息的預期引導作用要大于實際作用。而實際作用更大的貨幣政策無疑是下調存款準備金率。正是4月降準以后，各期限利率才有了相對明顯的下降。

相對于經濟的下滑幅度，只是貨幣政策的放松顯然是不夠的，更需要積極財政政策的配合。正如中信證券全球首席經濟學家彭文生給出的政策建議，“緊信用、松貨幣、寬財政”才是當前理想的宏觀政策組合。“雖然‘松貨幣’有必要，國際經驗表明，在金融周期下半場‘寬財政’也同樣重要。財政政策與貨幣政策相比，不管在總量調控上還是結構調整上都更具有優勢。”