江中藥業成長艱難

江中藥業（600760.SZ）是家老牌的上市公司，1999年注入江中集團資產，至今已經有16年的歷史。最近一輪牛市，公司股票低價區間至高價區間收獲了200%以上的漲幅，并且在6月末開始的股災期間下跌幅度有限。但在滬深300指數連續4個月收跌、10月錄得10.34%的漲幅時，公司股票卻在該月下跌15.82%，主要原因應該是市場預期其三季度經營情況不佳，10月24日披露的三季報證實該情況，1-9月份公司主營業務收入實現18.84億元，同比下降8.26%;歸屬母公司所有者凈利潤2.22億元，同比增長42.99%;扣非凈利潤2.05億元，同比增長34.43%。每股收益達0.74元。單季度看，三季度營收實現5.66億元，同比下降14.9%;歸屬母公司所有者凈利潤實現8271.55萬元，同比增長39.42%。營收下滑、凈利潤增長主要是費用下降，尤其是廣告支出大幅縮減。

在觀察了公司近幾年的經營情況后，只能感慨：成長艱難！

單一產品的成功彌補不了整體下滑

江中藥業傳統的主要業務分三大塊，第一塊為中成藥業務，第二塊為保健食品業務，第三塊為醫藥流通業務。前兩塊是公司的主要利潤來源，第三塊業務毛利率很低，數據顯示，2011年—2015年6月，該業務的毛利率分別為3%、2.8%、3%、4.7%、5.41%，扣除開展業務的費用，基本上不貢獻任何利潤。

第一塊和第二塊業務從江中藥業2014年年報“主營業務產品情況”說明中可知，非處方藥類（之前稱為中成藥）主要指公司非處方藥業務線銷售的產品，包括健胃消食片、草珊瑚含片、乳酸菌素片、古優、亮嗓等;而“保健食品及其他”主要是初元、參靈草、枸濃酒等，這兩塊業務歷年產生的收入和毛利率如表1所示。

2010年時，中成藥和保健食品兩大業務的銷售金額合計16.75億元， 4年后 19.5億元，收入年復合增長率約3.5%，2015年6月比上年同期下滑9.26%。

與此同時，江中藥業歸屬母公司利潤分別為2.61億元、2.28億元、2.25億元、1.72億元、2.65億元、2.22億元，基本上沒有太大的增長。為何如此？

首先是保健食品及其他業務的下滑，保健食品業務銷售收入2012年達到頂峰，6.48億元，然后至2014年下滑一半，2015年6月又比2014年下滑一半以上。2013年是高端消費品和酒類消費品下滑的元年，而公司保健食品業務主要是初元、參靈草和枸濃酒，市場狀況如此，沒有特別應對措施那自然也無法抵擋下滑的趨勢。生產枸濃酒的寧夏樸卡酒業在2014年還計提了存貨跌價準備，導致公司凈利潤減少0.39億元。

其次是巨額的銷售費用，主要是廣告宣傳促銷費和市場營銷開支的巨額支出，如表2所示。

從表2可以看到，巨額的銷售費用抵消了收入的增長，2014年比2010年增加了2.5億元的銷售費用，同期銷售收入只增長了2.75億元。大概可以認為，銷售費用增長了38.5%，但收入只增長了16.4%，這是非常不匹配的，也意味著銷售費用的投入沒有帶來有效的產品銷售收入增長。

分產品看，公司2014年推出乳酸菌素片，其在終端藥店的銷售非?；鸨?，宣傳投入力度也非常到位，造就了其黃金單品的市場地位，這也是公司中成藥業務2014年同比能夠增長5.1億元的主要原因之一。

雖然如此，單一產品的成功并不掩蓋公司整體戰略的頹勢，保健品業務的全面敗退和單品的成功兩相抵消。

原材料或將漲價

還有兩個不利因素從公司的2015年三季報報表中反映出來了。

一個就是長時間低迷的原材料價格可能面臨上漲。2015年三季度，公司營收5.66億元，成本3.09億元，毛利率45.4%;2014年同期營收6.65億元，成本3.14億元，毛利率52.78%。根據公司的會計政策，公司對原材料、包裝物取得時以實際成本計價，領用、發出時按加權平均法計價。忽略醫藥流通業務影響，只要計算之間三個季度的毛利率，即可大概看出此區間原材料價格趨勢，經計算可知，2014年三季度至2015年三季度公司毛利率分別為52.78%、55.44%、48.64%、51.15%、45.4%。由此可推斷，原材料價格可能開始恢復上漲，公司此后的成本端壓力會增加，毛利率隨之減少，從而影響利潤。

另一個則是中成藥業務的增量放緩而保健品的頹勢難以阻擋。2015年上半年中成藥業務營收只比上年增加0.3億元，保健品則下滑1.17億元。三季報中沒有分類信息，但總體營業下滑了1億元，凈利潤增加0.23億元是因為減少銷售費用0.93億元的緣故。從公司歷年營業變動來看，停止銷售投入就面臨不增長甚至負增長的局面。

收入縮減、成本增加、費用難降，中成藥增速放緩、保健品難扭頹勢、醫藥流通不賺錢;在這樣的情況下，江中藥業可能也顧不了面子，先要找里子了。所以2013年上半年轉讓國盛證券股權，當時表示，“為集中資源做好公司主營業務”。不過話音剛落，又在2015年三季度斥資1.255億元買入青海銀行5000萬股，占比2.69%，估值大概為0.88倍PB。根據青海銀行披露的2014年年報，其核心資本51.28億元，存款總額396.5億元，其中儲蓄存款110.7億元;貸款總額289.3億元，其中五級分類下不良貸款比例0.94%，不良貸款率上升0.31個百分點，單一集團客戶授信集中度9.9%;凈資產收益率20.4%，資產利潤率1.87%，撥備覆蓋率299.26%，下降161個百分點。江中藥業投資青海銀行，目前還看不出前景如何。

另以1000萬元買入和君商學80萬股;在有1.1億元有息負債情況下，發放利率6.9%的一筆4000萬元委托貸款、利率為8.4%的一筆6000萬元委托貸款。這幾筆業務可能也是在成長艱難的情況下的權宜之策，其中很難理解的是委托貸款的發放，承擔的風險和收益完全不對稱，也不符合公司的整體利益訴求和經營目標。

按照江中藥業自己的認知：“集中體現的競爭優勢有：建立在傳統中醫藥文化理論體系上的持續產品研發優勢;一批高素質的營銷團隊;兩個全國馳名商標;兩大業務線成熟營銷渠道和十萬家以上的可控終端;在市場細分領域不斷穩固并提升產品市場占有率的成功經驗。公司愿景是成為中國中醫藥行業的‘蘋果’”，可是這樣一家在市場上經歷了諸多風雨的公司，縱使做了諸多的努力，卻依然難以做到一定程度的成長，可見競爭作為市場的本質屬性限制著超額利潤的誕生和超乎尋常的成長，也一再提醒投資人，復利是偉大的，也是艱難的，均值回歸是每個企業、每個投資人面臨的共同課題，當異乎尋常的結果誕生時，務必問自己一句，是自己成就偉大抑或只是那個幸運的傻瓜。