寶安地產(chǎn)募投項(xiàng)目存疑

10月26日晚間，寶安地產(chǎn)（000040.SZ）發(fā)布定增預(yù)案，公司擬以非公開發(fā)行股票方式募集資金總額不超過95億元，擬全部用于累計(jì)裝機(jī)容量為1150MW的光伏電站項(xiàng)目的投資建設(shè)。

發(fā)行預(yù)案中，寶安地產(chǎn)預(yù)測(cè)，本次發(fā)行將大大增強(qiáng)公司的資本實(shí)力，改善公司的財(cái)務(wù)狀況和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升公司的盈利水平。

根據(jù)規(guī)定，上市公司非公開發(fā)行股票，董事會(huì)需分析投資項(xiàng)目的可行性。然而，在預(yù)案中，寶安地產(chǎn)對(duì)于本次投資項(xiàng)目的具體情況幾乎只字未提。

在風(fēng)險(xiǎn)提示環(huán)節(jié)，寶安地產(chǎn)表示，短期內(nèi)公司股票存在攤薄即期回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，2015年以來，房地產(chǎn)企業(yè)公司債發(fā)行成本下調(diào)明顯，而適當(dāng)采用債務(wù)融資對(duì)于提高公司股票內(nèi)在價(jià)值作用明顯，寶安地產(chǎn)選擇以全部發(fā)行股份的方式進(jìn)行融資，其合理性有待商榷。

項(xiàng)目信息披露不足

根據(jù)發(fā)行預(yù)案，寶安地產(chǎn)本次擬非公開發(fā)行募集資金總額不超過95億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額全部用于光伏電站項(xiàng)目的投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。公司表示，若本次募投項(xiàng)目全部按計(jì)劃順利實(shí)施，公司光伏電站的總裝機(jī)容量將達(dá)到1150MW，初步形成一定規(guī)模的光伏發(fā)電業(yè)務(wù)。

寶安地產(chǎn)預(yù)計(jì)，光伏發(fā)電項(xiàng)目具有良好的經(jīng)濟(jì)效益，隨著募集資金投資項(xiàng)目的效益逐漸釋放，光伏電站業(yè)務(wù)將為公司帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，有助于提高公司的盈利水平，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，董事會(huì)關(guān)于本次募集資金使用的可行性分析應(yīng)當(dāng)包括：（一）本次募集資金的使用計(jì)劃、投資項(xiàng)目基本情況、項(xiàng)目發(fā)展前景，以及本次發(fā)行對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)狀況等的影響;（四）本次募集資金投資項(xiàng)目涉及立項(xiàng)、土地、環(huán)保等有關(guān)報(bào)批事項(xiàng)的，應(yīng)當(dāng)說明已經(jīng)取得有關(guān)主管部門批準(zhǔn)的情況以及尚需呈報(bào)批準(zhǔn)的程序。

在預(yù)案中，寶安地產(chǎn)披露了募集資金使用計(jì)劃、募集資金投資項(xiàng)目的必要性和可行性，以及本次募集資金運(yùn)用對(duì)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況的影響，但并未披露本次募集資金投資項(xiàng)目的基本情況，也沒有披露立項(xiàng)、土地、環(huán)保等有關(guān)的批準(zhǔn)情況，公司信息披露明顯不足。

市值管理能力有待提升

在股票攤薄即期回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)提示公告中，寶安地產(chǎn)表示，在本次募集資金投資項(xiàng)目的效益尚未完全體現(xiàn)之前，公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度可能會(huì)低于凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)幅度，短期內(nèi)公司的每股收益和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率等即期回報(bào)指標(biāo)將面臨被攤薄的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)公告，公司將本次非公開發(fā)行的發(fā)行價(jià)格定為9.67元，預(yù)計(jì)發(fā)行數(shù)量為9.82億股。本次發(fā)行完成后，公司發(fā)行在外總股數(shù)將由4.70億股增加至14.52億股。在不考慮本次發(fā)行募集資金財(cái)務(wù)回報(bào)的情況下，公司2016年基本每股收益下降至0.06元/股，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率將下降至0.87%。

2015年以來，房地產(chǎn)企業(yè)公司債發(fā)行成本下調(diào)明顯。此前，萬(wàn)科A（000002.SZ）發(fā)布公告，其2015年公司債券（第一期）發(fā)行工作已結(jié)束，公司實(shí)際發(fā)行規(guī)模為人民幣50億元，票面利率為3.5%，創(chuàng)房地產(chǎn)企業(yè)公司債發(fā)行利率新低。

而適當(dāng)采用債務(wù)融資對(duì)于提高公司股票內(nèi)在價(jià)值意義重大，從市值管理角度而言，寶安地產(chǎn)本次募投方式的合理性有待商榷。

目前，上市公司光伏項(xiàng)目的投資利潤(rùn)率基本維持在8.5%-11.5%，假設(shè)寶安地產(chǎn)此次募投項(xiàng)目投資利潤(rùn)率為10.53%，則公司本次募投項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)13.33億元，稅后利潤(rùn)10億元。

按照公司預(yù)測(cè)，2016年，公司原有業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.87億元。計(jì)算可知，在考慮募集資金財(cái)務(wù)回報(bào)的情況下，公司凈利潤(rùn)可達(dá)到10.87億元，公司基本每股收益可達(dá)到0.75元（10.87億元/14.52億股）。

假設(shè)寶安地產(chǎn)本次非公開發(fā)行募集資金金額為60億元，其余35億元以債務(wù)方式融資，則公司發(fā)行股份6.2億股，股本增至10.9億股。

目前，上市房地產(chǎn)企業(yè)的公司債票面利率基本維持在3.5%-5.5%，假定公司發(fā)行債券的票面利率為4.5%，考慮到債券利息可以在所得稅前列支，以寶安地產(chǎn)25%所得稅率計(jì)算，公司稅后成本實(shí)際為3.38%（4.5×（1-25%））。

具體而言，寶安地產(chǎn)以債券融資35億元，發(fā)行利率4.5%，每年的利息支出為1.58億元，對(duì)年度凈利潤(rùn)的影響額為-1.18億元。受此影響，公司凈利潤(rùn)將下降至9.69億元，但每股收益則提升至0.89元，提高18.53%。

根據(jù)發(fā)行預(yù)案，寶安地產(chǎn)本次發(fā)行的定價(jià)基準(zhǔn)日為2015年11月27日，發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的90%。

寶安地產(chǎn)于10月27日復(fù)牌，截至11月4日，公司7個(gè)交易日的股票交易額合計(jì)23.89億元，成交量合計(jì)1.72億股，均價(jià)約為13.86元/股。

為方便計(jì)算，假定公司本次非發(fā)行定價(jià)為15元/每股，則公司募集95億元需發(fā)行股份6.33億股，公司股本將由4.7億股增至11.03億股。依據(jù)前述假設(shè)，2016年，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.87億元。計(jì)算可知，在考慮項(xiàng)目收益的情況下，公司每股收益約為0.99元（10.87/11.03）。

而在發(fā)行定價(jià)為15元/股的前提下，采用部分債務(wù)融資，公司每股收益仍將得到顯著提升。

假設(shè)寶安地產(chǎn)本次非公開發(fā)行募集資金金額為60億元，公司發(fā)行股份4億股，總股本由4.7億股增至8.7億股，另外35億元以發(fā)行公司債的方式進(jìn)行募資。公司每年承擔(dān)1.58億元利息支出，公司凈利潤(rùn)為9.69億元。計(jì)算可知，每股收益為1.11元（9.69/8.7）。

不僅如此，在發(fā)行價(jià)格提高和項(xiàng)目投資利潤(rùn)率提升的前提下，部分采用債務(wù)融資的方式，將使公司的股票內(nèi)在價(jià)值得到更為顯著的提升。

例如，假設(shè)公司本次定增股價(jià)獲得大幅提高，股價(jià)上漲至30元/股。公司募集資金95億元，需發(fā)行股份3.17億股。發(fā)行完成后，公司股本由4.7億股增至7.87億股。計(jì)算可知，公司每股收益將達(dá)到為1.38元（10.87/7.87）。

但同樣以發(fā)行股份方式募集資金60億元，剩余35億元以發(fā)行公司債方式進(jìn)行募資。寶安地產(chǎn)需要發(fā)行股份2億股，公司股本由4.7億股增至6.7億股。計(jì)算可知，公司每股收益為1.45元（9.69/6.7）。

假定公司發(fā)行定價(jià)仍為15元/股，公司募投項(xiàng)目投資利潤(rùn)率上升至20%。股票發(fā)行完成后，公司股份增至11.03億股，項(xiàng)目稅前凈利潤(rùn)25.33億元，稅后凈利潤(rùn)19億元，與原有業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)19.87億元，計(jì)算可知，公司每股收益將達(dá)到1.8元（19.87/11.03）。

同樣前提下，公司以發(fā)行股份方式募集資金60億元，發(fā)行完成后，公司股份增至8.7億股，公司凈利潤(rùn)為18.69億元。計(jì)算可知，公司每股收益為2.15元（18.69/8.7）。

顯然，通過低成本的債務(wù)融資獲得資金，可以增加每股收益，提升股票內(nèi)在價(jià)值，通過資本的合理運(yùn)營(yíng)增加股東財(cái)富，這才是真正意義上的市值管理。

項(xiàng)目建設(shè)成本偏高

值得一提的是，2015年以來，億晶光電（600537.SH）、曠達(dá)科技（002516.SZ）、中環(huán)股份（002129.SZ）、東方日升（300118.SZ）等公司均發(fā)布過光伏建設(shè)項(xiàng)目預(yù)案。而與這些上市公司相比，寶安地產(chǎn)本次募投項(xiàng)目的建設(shè)成本明顯偏高。

公開資料顯示，2015年8月25日，億晶光電發(fā)布2015年度非公開發(fā)行A股股票預(yù)案，公司擬投資人民幣15.89億元，用于新疆昌吉200MW光伏發(fā)電項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)成本約為794.5萬(wàn)元/MW;6月11日，曠達(dá)科技發(fā)布非公開發(fā)行A股股票預(yù)案，公司擬投資人民幣25.81億元，用于光伏項(xiàng)目建設(shè)，該項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)容量360MW，項(xiàng)目建設(shè)成本約為716.89萬(wàn)元/MW。

2015年5月，東方日升發(fā)布非公開發(fā)新股票預(yù)案，擬募集資金25億元，分別用于集中式光伏并網(wǎng)發(fā)電項(xiàng)目和分布式光伏并網(wǎng)發(fā)電項(xiàng)目。其中，集中式光伏項(xiàng)目擬投入資金18.91億元，項(xiàng)目裝機(jī)容量為279MW，項(xiàng)目建設(shè)成本約為677.78萬(wàn)元/MW;分布式光伏項(xiàng)目擬投入資金6.09億元，項(xiàng)目裝機(jī)容量為100MW，項(xiàng)目建設(shè)成本為609萬(wàn)元/MW。

此外，2015年年初，中環(huán)股份也曾發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案。根據(jù)預(yù)案，中環(huán)股份擬投資29.51億元，用于5項(xiàng)光伏項(xiàng)目建設(shè)，項(xiàng)目合計(jì)裝機(jī)容量440MW，項(xiàng)目建設(shè)成本約為670.76萬(wàn)元/MW。

而根據(jù)寶安地產(chǎn)發(fā)行預(yù)案，公司本次擬募集投資項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)容量為1150MW，項(xiàng)目擬投入資金約為95億元，計(jì)算可知，公司項(xiàng)目建設(shè)成本約為826.09萬(wàn)元/MW，其建設(shè)成本明顯高于其他上市公司。