新日恒力收購標的亂象叢生

新日恒力（600165.SH）是一家主營金屬制品的上市公司，公司主導產品是鋼絲繩、預應力鋼絞線、鋼絲。近幾年，受煤炭、鋼鐵行業不景氣及金屬制品行業競爭加劇的影響，公司主營產品量價齊跌，2014年、2015年1-9月分別虧損1.08億元、1733.63萬元。

新日恒力如果2015年無法扭虧為盈，將被ST;如果2016年仍然虧損，將被暫停退市。為了扭轉困境，新日恒力從8月25日開始停牌，籌劃重大資產重組事項。

10月28日，新日恒力公布重大資產購買報告書，公司擬以15.66億元收購許曉椿、北京明潤、杭州茂信、西藏福茂、楊利娟、王建榮合計持有的博雅干細胞科技有限公司（下稱“博雅干細胞”）80%股權。其中，標的公司的控股股東、實際控制人許曉椿本次轉讓博雅干細胞65.83%股權。本次交易完成后，博雅干細胞將成為新日恒力的控股子公司。

《證券市場周刊》記者注意到，此次收購全部采用現金方式支付，根據目前的規定，現金支付方式不用通過證監會重組委審核，可以大大縮短重組時間。值得注意的是，新日恒力的賬面資金并不寬裕，草案稱將以負債方式現金融資收購，交易完成后將大幅提升公司的資產負債率，并大幅增加公司的財務費用，從而對公司的經營造成較大不利影響。

資料顯示，博雅干細胞的主營業務為干細胞的制備和儲存，具體包括新生兒圍產組織的間充質干細胞、造血干細胞的制備及儲存以及成人免疫細胞的制備與存儲業務，2013年、2014年以及2015年上半年的營業收入分別為7371.36萬元、8521.38萬元、4013.77萬元，凈利潤分別為123.53萬元、102.42萬元、833.16萬元。

博雅干細胞全部股權于評估基準日的股東全部權益價值為19.76億元，較經審計凈資產金額增值18.88億元，增值率高達2152.83%。根據上述評估結果，博雅干細胞80%股權交易價格確定為15.656億元，對應博雅干細胞100%股權的價格為19.57億元，相對于博雅干細胞100%股權的評估值溢價-0.97%。按照會計準則，評估公允價值高于交易價格的部分，將被計入營業外收入，此種會計方式將增厚新日恒力當期利潤1519.02萬元，基本可以抹平其前三個季度的虧損額。

新日恒力高溢價收購博雅干細胞的背后，《證券市場周刊》記者發現，博雅干細胞的最大自然人股東許曉椿用于出資的四項專利權，難以與資產項、專利申請日、專利取得方式及知識產權局的專利數據相匹配，專利出資疑影重重;此外，僅僅相隔4個自然日，博雅干細胞的交易價格卻相差高達十幾倍，重組草案給出的解釋難以站住腳。

除此之外，重組草案披露的博雅干細胞財務數據，與無錫產權交易所披露的數據不一致，財務數據的真實性存疑，此外，博雅干細胞還存在壓縮費用、減少研發投入，粉飾業績的嫌疑。

專利出資疑影重重

博雅干細胞成立于2010年4月9日，設立時的名稱是無錫博雅生物工程有限公司，系由新融和藥業、無錫市馬山生物醫藥工業園有限公司（下稱“馬山醫藥園”）、金源投資發起設立的有限責任公司，注冊資本為1億元，三名股東股權比例分別為60%、20%、20%;實繳2000萬元，金源投資、馬山醫藥園各實繳1000萬元。

2010年8月14日，新融和藥業將其所占有的博雅干細胞60%股權無償轉讓給許曉椿，新融和藥業未繳付的出資6000萬元由許曉椿承擔。

驗資報告顯示，截至2010年12月22日，連同第一期出資，博雅干細胞累計已實繳注冊資本1億元，金源投資和馬山醫藥園各以貨幣出資2000萬元，許曉椿本輪的6000萬元出資，系以轉讓其本人所持有的四項專利權進行作價出資，共計評估價6000.48萬元，全體股東確認作價6000萬元。

從資產負債表來看，許曉椿用于出資的四項專利權體現為無形資產，初始入賬價值為6000萬元，博雅干細胞會計準則規定，專利權按照10-20年平均攤銷，按照保守20年計算，每年攤銷額為300萬元，從2010年12月22日開始算起，截至目前攤銷年限已經有5年，上述四項專利權對應的攤銷額為1500萬元，賬面價值剩余4500萬元。

不過審計報告卻顯示，截至2015年6月30日，博雅干細胞的無形資產賬面價值僅601.57萬元，其中專利權、計算機軟件賬面價值分別為514.32萬元、87.25萬元。

對于許曉椿用于出資的四項專利權，重組草案雖然沒有給出詳細的介紹，但是從許曉椿的出資時間可以判斷出，這四項專利的申請日均應該早于2010年12月22日。令人蹊蹺的是，重組草案第七十八頁顯示，截至草案簽署日，博雅干細胞及其子公司共有14項專利，其中專利申請日最早的是在2011年7月28日，其余專利申請日多在2012年、2013年，并沒有申請日在2010年12月22日之前的專利。

從專利取得方式來看，專利權的取得可以是原始取得，也可以是繼受取得。許曉椿用于出資的四項專利權，應該是博雅干細胞繼受取得，但重組草案第七十九頁卻顯示，博雅干細胞及其子公司共有14項專利中，僅有2項為繼受取得，其余12項均為原始取得。

《證券市場周刊》記者在國家知識產權局“專利檢索與查詢—發明人”中，檢索關鍵字“許曉椿”，搜索出6件授權發明專利、4件新型專利、1件外觀設計，這些專利的申請日均在2011年8月17日之后，那么許曉椿何以能夠在2010年以四項專利權作為博雅干細胞的注冊資本呢？

值得一提的是，上面這些專利中沒有一項是許曉椿單獨發明的，均是同其他人一起合作取得的，而且只有1項新型專利中，許曉椿是第一發明人。

綜合以上分析，博雅干細胞最大股東許曉椿專利出資疑影重重。針對這一質疑，截至發稿，新日恒力沒有回復《證券市場周刊》記者的采訪。

評估值暴增

重組草案顯示，博雅干細胞歷史上總共有5次股權轉讓，其中2015年4月份發生2次，股權轉讓日相差4個自然日，但是博雅干細胞100%股權的評估價格卻相差高達11.48億元，引發市場廣泛質疑。

2015年4月1日，馬山醫藥園將其持有的博雅干細胞20%股權以2364.3萬元轉讓給無錫新融和投資中心有限合伙（下稱“無錫新融和”）。

本次股權轉讓對博雅干細胞100%股權的總體估值為11821.5萬元。股權轉讓完成后，許曉椿、無錫新融和的持股比例分別為80%、20%。值得注意的是，無錫新融和為許曉椿及其夫人全資擁有的合伙企業。

僅僅4天之后的2015年4月5日，無錫新融和便將其持有的博雅干細胞15.75%股權分別轉讓給北京明潤、茂信投資管理（杭州）有限公司、杭州茂信、西藏福茂以及自然人楊利娟、王建榮。此次交易中，博雅干細胞的全部權益價格確認為12.66億元。

截至本次重組，博雅干細胞100%股權的評估值又再度增至19.76億元。針對博雅干細胞前后估值差異巨大，重組草案給出的一個解釋是，股權轉讓背景、目的不同，2015年4月，馬山醫藥園的股權轉讓系根據博雅干細胞出資設立時的出資協議約定進行的股份回購，而本次重組交易是根據市場化原則進行的商業并購行為，因此交易價格存在較大差異。

博雅干細胞設立時的出資協議約定規定，自標的公司成立之日起六年內，許曉椿有權回購70%馬山醫藥園及金源投資出資持有的標的公司股權，其回購價格為馬山醫藥園及金源投資相應出資金額乘以6.0%的年利率。

2012年6月，金源投資已將所持博雅干細胞20%股權轉讓給許曉椿，轉讓價格為2101.78萬元，金源投資2010年初始投資額為2000萬元，兩年時間僅賺了101.78萬元。

2015年4月，馬山醫藥園轉讓博雅干細胞20%股權獲得的2364.30萬元價款中，70%為原始出資額（2000萬元×70%），加上6%年利率的回報353.5萬元，即1753.5萬元。

從表面看，馬山醫藥園與許曉椿之間的股權轉讓定價確實合乎當初約定，但是仔細分析可以發現，對于馬山醫藥園而言，這是一個收益風險并不對等的約定，其所承擔的風險要遠遠大于收益。

如果博雅干細胞后續經營狀況良好，那么許曉椿則有權利回購馬山醫藥園持有的20%股份，馬山醫藥園拿到的股權款僅僅是投資成本加上每年低至6%的利息而已，無緣享受股權增值;反之，如果博雅干細胞后續經營狀況惡化，那么許曉椿可以選擇不回購馬山醫藥園持有的20%股份，而馬山醫藥園則必須要承擔股權減值的風險。

博雅干細胞初始設立時，資金全部由金源投資和馬山醫藥園提供，但是在享受新日恒力此次重組大宴之前，馬山醫藥園卻被許曉椿無情踢出局，錯失股權大幅增值機會。

好處全讓許曉椿占了。草案顯示，馬山醫藥園和金源投資均是無錫市濱湖區區有資產管理委員會下屬企業，為何這兩家國企愿意與許曉椿簽署這樣一個收益風險不對等的約定呢？重組草案對此并沒有給出進一步的解釋，截至發稿，《證券市場周刊》記者仍未收到新日恒力的回復。如果新日恒力方面無法給出一個合理的解釋，這樣的交易著實可疑。

業績真實性存疑

馬山醫藥園2015年4月份轉讓博雅干細胞20%股權獲得的2364.30萬元價款中，30%的價款部分是以評估報告的評估公允價值10180萬元為依據，乘以股權比例（20%×30%），即610.8萬元。

新日恒力此次重組對博雅干細胞100%股權評估的公允價值為19.76億元，公允價值前后差異巨大，重組草案給出的一個首要解釋是，本次重組評估基準日為2015年6月30日，而馬山醫藥園轉讓博雅干細胞股權時的評估基準日在2014年10月31日，在此期間標的公司盈利能力有了較大幅度的提升。

博雅干細胞2015年上半年的盈利能力，相比2014年真的有大幅度提升嗎？事實恐怕并非如此。

審計報告顯示，博雅干細胞2014年全年的收入、凈利潤分別為8521.38萬元、102.42萬元，而2015年上半年分別為4013.77萬元、833.16萬元。

從收入端來看，博雅干細胞2015年上半年實現的收入值，尚不及2014年全年收入的一半;從凈利潤角度來看，博雅干細胞2015年上半年相比2014年確實大為改善，但是《證券市場周刊》記者注意到，這是其壓縮費用、減少研發投入的結果。

根據審計報告，博雅干細胞2014年銷售費用、管理費用分別為3793.31萬元、2652.6萬元，占收入的比例分別為44.52%、31.13%;2015年上半年銷售費用、管理費用分別為1318.01萬元、1113.62萬元，占收入的比例分別為32.84%、27.75%。

對比發現，博雅干細胞2015年上半年發生的銷售費用和管理費用，均遠不及2014年對應費用的一半，尤其銷售費用率2015年上半年相比2014年大幅下降11.68個百分點。博雅干細胞主營干細胞、成人免疫細胞的制備及儲存，目前正處于搶市場階段，壓縮銷售費用雖然可以短期內增厚當期盈利，但是不利于收入端快速增長，會有損中長期盈利能力。

從研發投入來看，博雅干細胞也存在壓縮研發支出、粉飾業績的嫌疑。

審計報告中的附注部分顯示，博雅干細胞2013年、2014年、2015年上半年的研究開發支出分別為1138.89萬元、729.19萬元、227.41萬元。對比可以發現，博雅干細胞2014年研發投入明顯低于2013年，而2015年上半年的研發投入不僅明顯低于2013年的一半，也低于2014年的一半，呈現逐年降低的趨勢，不利于長期核心競爭力的構建。

研究開發支出分為開發支出和研究支出，其中開發支出確認為資產項，不會影響當期利潤;研究支出則確認為當期損益，減少當期利潤。

博雅干細胞在會計處理上將大部分研究開發支出確認為“開發支出”，根據審計報告，2013年、2014年、2015年6月30日，其計入當期損益的研究開發支出分別為767.33萬元、366.17萬元、141.76萬元，照此計算確認的開發支出分別為371.56萬元、363.02萬元、85.65萬元，開發支出資本化率分別為32.62%、49.78%、37.66%，維持在較高比例水平。

一位財務人士表示，“企業在確認開發階段的支出時主觀性較強，企業如果將研發項目開發階段的支出資本化而少計費用，就可以達到操縱利潤的目的?！?/p>

申銀萬國分析師龔浩發布的研報《蘋果比蘋果，再做投資決定》指出，開發支出資本化夸大企業的資產、凈利潤。

許曉椿承諾，博雅干細胞2015-2018年合并報表口徑下歸屬于母公司所有者凈利潤（以扣除非經常性損益前后孰低原則確定） 分別不低于3000萬元、5000萬元、8000萬元、14000萬元。如果博雅干細胞收入端無法有效改善，單純依靠壓縮費用、研發支出，恐怕很難兌現上述業績承諾。

除此之外，《證券市場周刊》記者還注意到，無錫產權交易所披露的博雅干細胞財務數據，與新日恒力此次重組披露的數據不一致，標的公司的財務真實性存疑。

無錫產權交易所網站信息顯示，博雅干細胞2014年的收入、凈利潤分別為6407.45萬元、317.95萬元，而新日恒力此次重組披露的數據分別為8521.38萬元、102.42萬元，前后差額分別為-2113.93萬元、215.53萬元。

無錫產權交易所網站還披露，博雅干細胞的資產總額、凈資產分別為16897.39萬元、9803.46萬元，但沒有詳細說明是哪個時間點的，不過與此次審計報告披露的數據對比可以發現，上述數據與所有年份的數據均不相符。

審計報告顯示，博雅干細胞截至2013年、2014年、2015年6月30日的資產總額分別為2.18億元、1.88億元、1.58億元，凈資產分別為8437.69萬元、7865.56萬元、8985.04萬元。

如果博雅干細胞財務數據的真實性尚存諸多疑點，又如何能讓投資者相信此次重組評估報價的公允性呢？