海瀾之家逆襲增長如何持續

位于江蘇省江陰市的新橋鎮號稱全球最大的毛紡產業基地，常合高速穿城而過。在常合高速與陶新中路的交叉口，兩家上市公司比肩而立，位于北側的是江蘇陽光（600220.SH），高速路以南的則是后來上市的海瀾之家（600398.SH）。

但兩家公司的命運卻迥然不同。江蘇陽光也曾經收入過30億元，凈利潤接近2億元，如今收入不過20余億元，凈利潤已經不足億元，而海瀾之家已經是一家凈利潤超過20億元的上市服裝龍頭。

如果說以服裝面料為主的江蘇陽光難以抵擋住以成衣為主的海瀾之家情有可原，那么在上市服裝企業業績紛紛遇冷的情形下，海瀾之家仍能實現業績的翻番增長就愈發顯得神奇了。只是，海瀾之家這種神奇的增長還能持續多久呢？

業績高增長

沒有意外，海瀾之家的三季報又是超預期的靚麗。

三季報顯示，海瀾之家前三季度實現營業收入113.25億元，同比增長39.04%;歸屬于上市公司股東的凈利潤22.9億元，同比增長41.95%。其中，公司三季度實現收入33.92億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤6.24億元，同比61.91%的增速還創下了年內的新高。

僅僅用了三個季度，海瀾之家就完成了當初借殼上市時的業績承諾。由于欠缺獨立性，原本計劃IPO的海瀾之家上市方案被證監會在2012年否決，一年之后的2013年公司便宣布借殼當時的上市公司凱諾科技，凱諾科技正是海瀾之家缺乏獨立性的“絆腳石”。

在借殼重組方案中，海瀾之家曾承諾公司2013-2016年扣非后歸屬于母公司的凈利潤分別為12.12億元、14.7億元、17.07億元和19.13億元。與2015年類似的是，海瀾之家在2014年也是用了三個季度就完成了當初承諾的業績。

實際上，對于海瀾之家來說，無論服裝行業慘淡與否，公司的業績似乎從來都沒有受到過任何影響，公司這種超常的增長已經持續多年了。

海瀾之家IPO時披露的信息顯示，公司收入從2009年的13.83億元增長到2011年的35.94億元，歸屬于母公司的凈利潤從3.01億元增加至7.01億元。無論是收入還是凈利潤都實現了翻番，凈利潤年均復合增長率為52.66%。

到了如今，根據重組公告和公司年報，海瀾之家的收入從2012年的45.29億元增長至2014年的123.38億元，歸屬于母公司的凈利潤從8.54億元增加至23.75億元，收入和凈利潤再度翻番，凈利潤的復合增長率更是在六成以上。

在收入和凈利潤規模翻番之后，海瀾之家的業績增長不但沒有放緩，反而繼續加速。要知道在2012-2014年的三年時間內，紡織行業的困境在諸多上市服裝企業中表現得淋漓盡致，多數上市男裝企業三年間的收入一年不如一年，凈利潤更是一落千丈。在行業一片凄涼中，唯有海瀾之家竟能實現加速增長，著實讓市場為之注目。

逆勢擴張催肥業績

海瀾之家業績高速增長的直接推動力就是渠道的高速擴張。

2015年半年報顯示，公司“海瀾之家”新開門店207家，期末門店總數3382家，較2014年上半年末增長6.89%，門店有效營業面積同比增加18.11%。另外兩個品牌中，“愛居兔”新開門店40家，期末門店總數274家;“百衣百順”新開門店29家，期末門店總數128家。

而在數年前，海瀾之家的門店還不到千家。公司IPO時公布的資料顯示，2009-2011年，公司的門店數量分別為903家、1389家和2096家;其中，“海瀾之家”的門店數量從2009年年初的655家增長到2011年末的1919家，年均復合增長率為43.09%，“愛居兔”門店177家。

三年時間，海瀾之家的門店數量同樣實現了翻倍，但這還沒有結束。根據海瀾之家IPO時披露的經營計劃，公司短期內欲將“海瀾之家”店鋪數量增至2500家，中期計劃將增至3500家。

如果這是海瀾之家的真實目標，那么公司即將完成中期規劃。2012年年末，“海瀾之家”品牌店的數量達到2390家，到了2014年年末，公司對證監會的回復公告顯示，海瀾之家的門店數量較2013年增加了461家，達到3348家（不含愛居兔、百衣百順門店）。

不難發現，海瀾之家收入增長最主要的推動力就是門店的擴張，公司“海瀾之家”的門店數量從2009年末的903家增長到2014年末的3348家，復合增長率超過三成，而公司在上述時間段內的業績復合增長率略微超過五成，渠道的擴張是公司凈利潤增長的第一推動力。

更加重要的是，作為單品價格并不具備優勢的海瀾之家來說，公司單店收入遠超同行。僅以2014年為例，公司擁有“海瀾之家”門店數量達到3348家，“愛居兔”門店269家，“百衣百順”門店99家，門店數合計為3716家，公司2014年單店收入為332.02萬元。

2014年年末，報喜鳥（002154.SZ）擁有各品牌門店合計1404家，合計主營業務收入為20.75億元，單店收入只有147.79萬元;貴人鳥（603555.SH）2014年年底擁有零售終端5026家，按照19.2億元的收入計算，單店收入更是只有可憐的38.2萬元。

美邦服飾（002269.SZ）2014年在全國擁有直營店和加盟店4000多家，公司當年實現營收66.21億元，單店收入165.53萬元;七匹狼（002029.SZ）沒有披露2014年年底的門店數，但公司2015年上半年渠道終端數量為2636家，按照2600家門店估算，七匹狼單店收入在90萬元左右。

九牧王（601566.SH）同樣沒有披露2014年的門店數量，但2015年半年報顯示，公司直營與加盟終端數量為2868家，而且九牧王從2012年起一直在縮減門店數量。按照2800家門店估算，公司單店收入不過70余萬元。

雅戈爾（600177.SH）2014年的服裝業務實現收入21.74億元，報告期末，公司網點合計2980家，單個網點的收入為72.95萬元;上市剛滿三年的卡諾迪路（002656.SZ）2014年門店總數為465家，公司收入為7億元，單個門店的收入為150.54萬元。

不難發現，上市男裝企業的單店收入中，超過百萬已經實屬不易。

而且，在電商沖擊和行業不景氣的大環境下，上市男裝企業不斷縮減門店規模，九牧王、七匹狼和卡諾迪路連年關閉門店，七匹狼的門店數量從2012年年末的4000余家已經迅速下降至2015年上半年的2600余家。在這樣的局面下，海瀾之家不但持續大規模開店，而且單店收入達到逆天的300余萬元，實屬異常。

奇怪的是，在此之前，海瀾之家的單店收入并沒有超出同行太多。2009年，公司的單店收入為153.16萬元，2012年也不過182.85萬元，漲幅并不明顯。

2013年，海瀾之家并沒有詳細的門店數量，根據公司公告，2014年末，海瀾之家的門店數量較2013年增加了461家，達到3348家（不含愛居兔、百衣百順門店）。由此可知“海瀾之家”門店數量為2887家，總門店數在3000家左右，2013年收入71.5億元，單店收入在238.33萬元左右。

在解釋公司收入增長的原因中，海瀾之家從未提到過提價因素，收入增長主要依靠既有門店單店銷售增長及新開門店帶來的銷售增長。那么，在公司服裝價格并沒有發生太大變化的前提下，公司單店收入為何從2012年的180余萬元迅猛增長至330余萬元？

單店收入迅猛增長，加盟商自然獲利不菲，可相反的是，在收入快速增長的同時，海瀾之家關店的數量卻直線拉升。IPO時的招股書顯示，海瀾之家特許經營合同的期限一般為5年，“海瀾之家”門店的保證金為100萬元，2012年和2013年，海瀾之家退還的保證金分別為1.07億元和1.85億元。

但到了2014年，海瀾之家退還的加盟保證金激增至4.54億元，比上一年翻倍有余。這意味著，有450余家門店退出了海瀾之家的加盟體系，占公司當年門店總量的比例超過10%。在單店收入連續大漲之時，為何有如此之多的門店集中退出呢？

退還的保證金直線增加，收取的保證金反而直線下降。2012年和2013年，海瀾之家收取的加盟保證金分別為5.97億元和8.67億元，2014年僅為5億元，同比大幅下降超過40%，而公司2014年年末3716家的門店數量較2013年末的3185家同比增長了16.67%。

對此，海瀾之家證券部相關工作人員在回復《證券市場周刊》記者的采訪時表示，公司從2014年起新開門店不再收取加盟保證金，前期加盟且未到期的門店繼續執行收取100萬加盟保證金的政策，前期加盟到期后續約門店不收取加盟保證金，并逐步返還。在單店收入近乎翻倍的增長下，如此旺銷，公司的庫存是否應該大幅下降呢？事實并非如此。

畸高的存貨

海瀾之家的存貨主要是庫存商品和委托代銷商品，委托代銷商品指公司已經委托給加盟店和商場店銷售的存貨，庫存商品指在公司儲運中心及直營店存放的、未發往加盟店和商場店銷售的存貨。

雖然采取加盟商模式，但海瀾之家采取的是類直營的加盟模式。加盟商擁有加盟店的所有權，所有門店的內部管理由海瀾之家全面負責，加盟商實際上只需要承擔加盟租金或折舊和相關費用，不必具體參與加盟店的管理。

也正是采取了類直營的模式，導致海瀾之家存貨居高不下，2012年，公司的存貨賬面價值為44.57億元，到了2014年，已經達到刷新歷史紀錄的60.68億元了。但這逾60億元的存貨并不需要海瀾之家付出60余億元的真金白銀。

按照公司政策，海瀾之家只需要預付30%的貨款，然后隨著銷售逐漸付款，如果兩個季度后仍賣不出去，供貨商須接受退貨，而且海瀾之家絕大多數服裝全部是貼牌生產，公司并不承擔固定資產的風險，看上去這是一個對海瀾之家完美的設計方案。

然而，監管部門并不這么認為，在海瀾之家公布2014年年報之后，公司便收到了上交所的意見函，除了對海瀾之家費用和應收賬款等提出疑問之外，重中之重是要求海瀾之家詳細披露經營模式及存貨的風險。

2014年，海瀾之家逾60億元的存貨中，委托代銷商品達到36.24億元，委托代銷商品就是已經委托給加盟店和商場店銷售的存貨，這意味著公司的單店存貨接近百萬元，達到97.52萬元。

重組草案顯示，海瀾之家2013年上半年的服裝平均單價為150.77元，降幅近兩成，如果公司在2014年能夠維持這一價格的話，單店的庫存接近6500件服裝，這顯然不是一個小數目，IPO時，海瀾之家的平均單店面積只有160平方米上下，公司要求2014年單店面積都必須滿200平方米。

即便按照后者計算，海瀾之家200平方米的營業面積如何放得下6500件成衣呢？并且作為主打中低端的海瀾之家來說，公司的毛利率卻直逼高端男裝。

海瀾之家披露的毛利率為40%上下，公司并沒有披露與加盟商的分賬比例，但重組草案從側面透露了這一信息。2011-2013年上半年，海瀾之家得到的單店收入占單店銷售額的比例在55%左右，這就意味著，海瀾之家的毛利率有望達到70%，這樣的毛利率已經達到高端服裝的毛利率了。三季報顯示，毛利率在70%上下的服裝企業僅有3家，更多的企業毛利率都在50%以下，海瀾之家的毛利率足以讓同行汗顏了。

第一大供應商失信之謎

按照海瀾之家設計的方案，“海瀾之家”門店主營當季服裝，滯銷商品退回供應商后，“百衣百順”對退回商品的二次采購加以銷售，減輕供應商退貨的壓力。對于基本依靠貼牌生產的海瀾之家來說，公司的這一做法似乎是解決了供貨商的后顧之憂。

在海瀾之家的主要供貨商中，浙江鮑斯高服飾有限公司（下稱“浙江鮑斯高”）無疑是公司最主要的合作伙伴，后者一直是海瀾之家的第一大供貨商，公司每年從浙江鮑斯高采購的金額都超過億元，而且隨著公司業務的擴大，海瀾之家從浙江鮑斯高采購的金額也是一路看漲。2009年，雙方之間的采購金額為1.76億元，到了2013年，公司半年時間從浙江鮑斯高采購的金額就已經達到2.34億元了，浙江鮑斯高也是唯一一家占比超過一成的供貨商。

然而，這么一個重要的供應商，年收入至少數億元的公司卻連續登上了全國失信被執行人的名單，但其所被執行的金額不過百萬元級別。

公開資料顯示，浙江鮑斯高2014年9月4日首次被浙江省龍灣區人民法院列入全國失信被執行人名單，緣由是申請人要求浙江鮑斯高支付800萬元及利息;2015年8月21日，浙江鮑斯高再次被上述法院列入失信名單，此次的金額是318.96萬元。

2013年至今，海瀾之家不再披露前五大供應商的名單，浙江鮑斯高是否仍是公司最主要的供貨商不得而知，但在上市之前一直有多年良好合作關系的情形下，海瀾之家沒有“拋棄”浙江鮑斯高的動力。而且，兩家之間的關系并不簡單。

工商資料顯示，浙江鮑斯高的法人代表為陳金寶，公司股東由6名自然人組成，其中持股52%的易淳是公司的實際控制人。

江西省寧都縣政府的一篇公開報道顯示，1月8日，江西易富科技有限公司（海瀾之家生產基地）全自動生產線建成投產儀式舉行，公司的兩名投資人正是易淳和陳曉新，兩人都是浙江鮑斯高的出資人。

這篇公開報道介紹，江西易富科技有限公司是國內知名品牌“海瀾之家”服飾的主要供應商，該公司由海瀾集團易淳投資創辦

易淳到底是與海瀾之家無關聯的自然人還是與公司相關的關聯方，在公司公開披露的關聯交易中并沒有將與易淳有關的公司列入其中。

對此，上述工作人員表示，浙江鮑斯高為公司非關聯供應商，經與公司控股股東海瀾集團核實，易淳不是海瀾集團的員工。